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一、首先我需要先來認(rèn)識一下粵電力到底是一家怎樣的電力公司？粵電力是粵電集團(tuán)下唯一的上市公司，發(fā)電機(jī)組主要以火電為主，粵電力下屬各個火電項(xiàng)目的明細(xì)我沒有找到完整的準(zhǔn)確資料（留待以后補(bǔ)充），但根據(jù)年報(bào)這不影響對公司進(jìn)行一個大至準(zhǔn)確的判斷，粵電力的資產(chǎn)大概由以下三個部分構(gòu)成： 1、
(注：上表沒有把江坑水電站與中心坑電力統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，因?yàn)槲覜]有查到這兩個項(xiàng)目的詳細(xì)資料而且它們的規(guī)模相對很小，這個忽視不會對分析判斷造成實(shí)質(zhì)影響) 2、
這類附屬資產(chǎn)本來是為電力進(jìn)行服務(wù)的、但其贏利能力遠(yuǎn)超主業(yè)的電力資產(chǎn)，從目前的處境看以火電為主的粵電力需要“不務(wù)正業(yè)”來維持微利局面，火電就像唐僧肉上游下游都來分割：皮之不存毛將焉附？ 3、
這類投資與主業(yè)基本沒有什么關(guān)系，其中陽光保險(xiǎn)有香港上市傳聞、深圳創(chuàng)投有所謂的創(chuàng)業(yè)板概念曾一度沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但我做評估分析的時候忽略這類資產(chǎn)，只將其視為安全空間的一部分而已。 二、粵電力資產(chǎn)的質(zhì)量如何？ 1、粵電主要是以火電為主而我沒有找到粵電力火電資源的詳細(xì)分布圖，但從年報(bào)披露的信息來看“改進(jìn)”的空間很大：在煤電沖突同樣不利的大環(huán)境下，不同機(jī)組的盈利能力差異巨大，在湛江電力與靖海發(fā)電分別盈利2.4億與3.2億的同期粵嘉電力與粵江發(fā)電分別虧損2.1億與2.3億，公司正在進(jìn)行“上大壓小”的機(jī)組優(yōu)化，在外部環(huán)境惡劣的情況下發(fā)電資產(chǎn)的質(zhì)量至少在穩(wěn)步提升之中，而且公司還有大量在建項(xiàng)目與改擴(kuò)建項(xiàng)目、而且這類項(xiàng)目的起點(diǎn)都很高、未來有很強(qiáng)的競爭能力，比如： （1）現(xiàn)正經(jīng)營的檳榔江猴橋電站（48MW）及進(jìn)行蘇家河口電站（315MW）和松山河口電站（168MW）建設(shè)，并開展三岔河口電站前期工作；蘇家河口電站（3×105MW）和松山河口電站（3×56MW）各有一臺機(jī)組于2011 年1 月成功試運(yùn)預(yù)計(jì)5 月全部建成投產(chǎn)，全部投產(chǎn)后公司將擁有15.4萬千瓦權(quán)益的水電裝機(jī)，這將有效的優(yōu)化粵電力的電源結(jié)構(gòu)； （2）中粵能源開展"油改煤"（2×600MW)改造工程建設(shè)擬于2011年建成投產(chǎn)； （3）博賀煤電現(xiàn)正開展煤炭碼頭及電廠項(xiàng)目（2×1000MW)建設(shè)前期工作； （4）靖海發(fā)電有限公司現(xiàn)正經(jīng)營惠來電廠#1 和#2 機(jī)組（2×600MW)及開展惠來電廠#3 和#4機(jī)組（2×1000MW)建設(shè)前期工作； （5）粵電油頁巖發(fā)電在開展油頁巖項(xiàng)目前期開發(fā)工作等等； 其實(shí)這些年公司的規(guī)模（裝機(jī)容量）一直在高質(zhì)量的持續(xù)擴(kuò)張中，但這類擴(kuò)張被糟糕的盈利能力掩蓋了，這為未來的業(yè)績爆發(fā)積累了大量潛能。 2、粵電力目前正在進(jìn)行的資產(chǎn)注入也將有效改善公司整體電力資產(chǎn)的質(zhì)量（尚未完成）：
在這些待注入的資產(chǎn)中除云浮電廠做為配套項(xiàng)目質(zhì)量較差以外其他資產(chǎn)的質(zhì)量都不錯，特別與火電虧損相對照LNG發(fā)電具有超強(qiáng)盈利能力：廣前的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到28%、惠州天然氣的凈資產(chǎn)收益率也達(dá)到22.58%，比普通水電的盈利能力還強(qiáng)；臺山電廠比較特別是與中國神化合資的項(xiàng)目，電煤供應(yīng)有保障而且價格也有優(yōu)勢，盈利能力也非常強(qiáng)大，而且還有兩臺大型機(jī)組（2×1000MW)正在建設(shè)之中，未來前景看好。 三、估值分析：這里有徐星價值論壇pxj9902網(wǎng)友（2010-11-6）的文章做個參考 1、火電過往10年的獲利能力 統(tǒng)計(jì)分析自2001年以來的年報(bào)，每MW火電每年貢獻(xiàn)的凈利為（萬元）
10年平均32萬元/MW.年,最近5年平均為13.6萬元/MW.年。 2000年以前是200539的黃金期，2004年后燃料大幅上漲吞食利潤，08年跌至谷底?？纯?0年電價變化
悲哀，10年來上網(wǎng)電價幾乎沒變，而煤的價格都漲上天了，粵電力A10年的漲幅僅為103%，年均復(fù)合增長7.5%，若000539沒有集團(tuán)機(jī)組的不斷注入，恐怕連5%的復(fù)合增長都達(dá)不到。 2、200539 目前火電的權(quán)益裝機(jī)容量為4828MW，年底集團(tuán)將注入的火電容量為1888 MW（未計(jì)算粵電臺山，另外計(jì)算），合計(jì)為6716 MW，若按最近最差的5年平均獲利能力計(jì)算，未來每年應(yīng)可貢獻(xiàn)利潤6716*13.6=9.1億元 3、粵電臺山：較特殊的火電資產(chǎn)，神華集團(tuán)80%+粵電集團(tuán)20%，燃料有保障且成本低，過去3年未粵電集團(tuán)貢獻(xiàn)2.46、1.22、2.7億，粵電集團(tuán)擬將此20%注入200539，取三年均值，未來每年可為200539貢獻(xiàn)的利潤為2.2億元。 4、廣前、惠州兩個LNG電廠由于已與澳大利亞簽訂了25年的供氣合同，燃料價格已完全鎖定，兩個電廠每年的獲利基本確定在3億元，200539原有廣前40%、惠州32%，粵電集團(tuán)再分別注入60%和35%，這兩個電廠未來每年可為200539貢獻(xiàn)的利潤為5億元。 5、200539擁有的粵電財(cái)務(wù)（25%）、粵電航運(yùn)（35%）、燃料公司（35%）近幾年每年的利潤也各自穩(wěn)定在1億元，此三項(xiàng)未來可為200539貢獻(xiàn)的利潤為1*35%+1*25%+1*35%=0.95億元 6、200539現(xiàn)擁有風(fēng)電123MW，水電30 MW，不考慮它們的獲利能力。 7、參股深圳創(chuàng)投（4.92%）在創(chuàng)業(yè)板開通后增值較大，陽光保險(xiǎn)（9.46%）也擬在港上市，不考慮此兩項(xiàng)的增值。 8、合計(jì)以上9.1+2.2+5+0.95=17.3億，按增發(fā)后總股本37.8億股算EPS=0.46元，現(xiàn)價4.38HK買入的PE為8倍。 如此扭曲的電價體系何時才會改變？火電大面積虧損到底還能維持多久？是否到了物極必反的臨界點(diǎn)？市場上已沒多少人有信心了，但如此低廉的上網(wǎng)電價和信心喪失確實(shí)為8倍PE買入200539提供了極高的安全邊際。何況，集團(tuán)后續(xù)仍有物美價廉的資產(chǎn)有待注入。 四、真正的誘惑：B股 粵電力真正的吸引力是存在B股，如果只有A股粵電力可能會進(jìn)入我的股票池但也許不會成為我的投資目標(biāo)，目前A股價格是6.36人民幣、B股價格是4.1港幣或3.45人民幣，B對A的比率達(dá)到0.54，大股東5.94元/股的現(xiàn)金注入或6.11元/股的資產(chǎn)注入對B股股東而言基本上可以接近對折的價格獲取，大股東就算并不聰明但這個折價率對B股股東至少也是一層重要保護(hù)。就投資策略而言有這幾個觀點(diǎn)： 1、對粵電力的長期投資者而言我建議開個B股賬戶將1股A股轉(zhuǎn)化為1.84股B股，當(dāng)然對短期投機(jī)者我就沒有任何建議了； 2、對粵電力B的未來并不需要過高預(yù)期，只要火電獲得與上下游公平合理的對等地位，火電的業(yè)績增長就可能具有爆發(fā)力； 3、以4.2港幣或3.54人民幣的持有成本記，我希望未來能獲得10%的現(xiàn)金紅利；但這個未來會有多長？--- 是3年、5年或更長？ 粵電力B已經(jīng)“爛”到“破凈”了 野百合都有春天，火電會有嗎？粵電力B會有嗎？ |
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