交通銀行(6.03, 0.13, 2.20%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  連平[微博]

　　今天中國資本市場的首個(gè)期權(quán)產(chǎn)品上證50ETF期權(quán)在上海證券交易所[微博]上市交易，期權(quán)元年正式開啟，標(biāo)志著中國資本市場的改革與國際化進(jìn)入了一個(gè)新階段。股票期權(quán)交易第一天，市場成交比較清淡，成交量不到2萬張，成交金額兩千多萬，市場整體定價(jià)較為合理，運(yùn)行平穩(wěn)，認(rèn)沽/認(rèn)購成交比小于1，反映投資者對標(biāo)的證券走勢看漲，今天上證50ETF上漲1.75%。

　　股票期權(quán)作為一項(xiàng)國際市場成熟的基礎(chǔ)性金融衍生工具，在豐富投資者風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善市場功能等方面具有重要的意義，也會(huì)對投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響。

　　上交所[微博]在初期實(shí)施了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度，只有少部分的投資者能夠參與初期的期權(quán)交易。為此，本文從能夠和不能參與股票期權(quán)交易的投資者兩個(gè)維度，全面分析股票期權(quán)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益產(chǎn)生的積極和消極影響。總體上看，股票期權(quán)對投資者是一個(gè)利大于弊的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　一、對期權(quán)投資者的影響

　　(一)對期權(quán)投資者的積極影響

　　對能夠參與期權(quán)交易的投資者而言，積極的影響主要有以下四個(gè)方面：

　　一是可為投資者提供獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具(保險(xiǎn)功能)。與融資融券和期貨的風(fēng)險(xiǎn)對沖功能不同，保險(xiǎn)功能是期權(quán)獨(dú)具的一項(xiàng)功能。例如，當(dāng)投資者持有股票而擔(dān)心股價(jià)下跌時(shí)，可以支出權(quán)利金(類似保險(xiǎn)費(fèi))買入認(rèn)沽期權(quán)為持有的股票保險(xiǎn)，在不影響股價(jià)上漲收益的同時(shí)，鎖定了一個(gè)最低的售出價(jià)格。

　　二是為投資者提供了更加豐富的交易策略組合。由于期權(quán)的非線性特征，期權(quán)能夠令投資者不僅對標(biāo)的未來走勢方向，同時(shí)能夠?qū)Πú▌?dòng)率等在內(nèi)的時(shí)間價(jià)值進(jìn)行交易，投資者的交易維度將大大拓寬。例如，在期權(quán)產(chǎn)品推出之前，投資者在市場上大多只能通過判斷標(biāo)的未來走勢方向這一維度來獲取方向性收益。但期權(quán)的交易策略相比于股票、期貨的只能做多、做空而言更為豐富，除了上漲和下跌的市場環(huán)境之外，期權(quán)在標(biāo)的證券價(jià)格不變的情況下也有可能產(chǎn)生收益。

　　三是可顯著提升投資者的資金使用效率。期權(quán)的投資者一方面可以較小的資金比例達(dá)成交易目的，另一方面亦可通過杠桿特性獲取相對較高的投資回報(bào)率。例如，投資者在缺乏足夠的資金、但強(qiáng)烈看多或看空某只股票時(shí)，可買入相應(yīng)股票的認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)，這時(shí)，投資者只需支付一筆權(quán)利金，而不需要用大量資金買入或賣空股票。

　　四是為投資者進(jìn)行價(jià)值投資提供支撐。期權(quán)產(chǎn)品的靈活性和多元化的交易維度，使得投資者可以利用期權(quán)和現(xiàn)貨構(gòu)建多樣化的跨市場組合，實(shí)施價(jià)值投資策略。根據(jù)美國期權(quán)業(yè)協(xié)會(huì)(OIC)的調(diào)查，在2010年，不使用期權(quán)的投資者，投機(jī)交易的占比高達(dá)47%，遠(yuǎn)高于使用期權(quán)的投資者的29%。

　　(二)期權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)分析

　　盡管股票期權(quán)提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，但如果應(yīng)用不當(dāng)，也可能造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一是期權(quán)投資可能會(huì)遭受巨大的損失，甚至虧光。股票期權(quán)投資不同于一般的股票投資，缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者有可能蒙受較大損失：一方面，對期權(quán)的買方而言，由于期權(quán)具有到期日，合約到期后自動(dòng)失效，因此在到期日期權(quán)買方若不行權(quán)或者是持有虛值期權(quán)，權(quán)利金就將全部損失；另一方面，對期權(quán)的賣方而言，不僅可能虧光，還有可能虧欠，賣出期權(quán)在最初能夠獲得一筆可觀的權(quán)利金，但也要支付一定數(shù)量的保證金，并存在保證金不足被強(qiáng)制平倉或到期被行權(quán)時(shí)遭受重大損失的可能性，其潛在收益有限，但理論上風(fēng)險(xiǎn)無限。

　　二是個(gè)人投資者往往難以對期權(quán)合理定價(jià)，容易以較高的價(jià)格買入期權(quán)，從而降低了投資收益。由于專業(yè)投資者往往在信息、人才、系統(tǒng)等方面具有優(yōu)勢，其定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和抓住套利機(jī)會(huì)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過個(gè)人投資者。因此，期權(quán)賣方多為專業(yè)投資者，在個(gè)人投資者買入需求較大的情況下，專業(yè)投資者通常以高估的價(jià)格賣出。相關(guān)研究指出，在美國股票期權(quán)上市初期，在專業(yè)投資者的持倉中，賣方倉位占比達(dá)到65%，個(gè)人投資者的賣方倉位占比僅45%。

　　三是缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者對復(fù)雜的交易策略不熟，策略相對簡單，獲利機(jī)會(huì)相對較少。期權(quán)的特性決定了其交易策略的多樣性，然而成熟市場也只有少部分個(gè)人投資者能夠熟練掌握交易策略，多數(shù)個(gè)人投資者只是在投資者顧問的指導(dǎo)下使用部分交易策略。美國期權(quán)清算所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人小戶較偏好實(shí)值期權(quán)交易，而機(jī)構(gòu)、大戶較偏好平值期權(quán)交易，多數(shù)交易策略使用平值或輕度虛值合約，由此可見個(gè)人小戶投資者對于策略的應(yīng)用較少。根據(jù)美國Tower Group的報(bào)告數(shù)據(jù)，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者也只使用相對簡單的交易策略，其中80%的機(jī)構(gòu)主要利用買入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)， 60%通過領(lǐng)口策略降低保險(xiǎn)成本，50%通過備兌開倉等策略增強(qiáng)收益。

　　四是可能會(huì)受到高頻交易導(dǎo)致的錯(cuò)單等不利影響。高頻交易、程序化交易雖然在為市場提供流動(dòng)性、提高定價(jià)效率等方面發(fā)揮了積極作用，但由其引發(fā)的錯(cuò)誤或錯(cuò)價(jià)交易在國際市場也時(shí)有發(fā)生。這類交易通常由計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行，一旦出現(xiàn)錯(cuò)誤，很難被人工發(fā)現(xiàn)并及時(shí)糾正，往往是被發(fā)現(xiàn)時(shí)已對市場造成了很大的影響，因此，可能對期權(quán)投資者造成負(fù)面影響或較大損失。

　　二、對不能參與期權(quán)交易的投資者的影響

　　股票期權(quán)作為重要的市場化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，對于提升市場定價(jià)效率、完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展等具有重要的意義。即使投資者不能或不愿參與期權(quán)交易，也可從中獲益。

　　首先，可為其提供更多觀察市場的視角。期權(quán)的價(jià)格和成交量往往蘊(yùn)含了大量重要信息，投資者即便不參與股票期權(quán)投資，也可以從中獲得市場對相關(guān)標(biāo)的證券未來波動(dòng)或走勢的預(yù)期信息。例如，通過認(rèn)沽/認(rèn)購期權(quán)比率(即認(rèn)沽期權(quán)與認(rèn)購期權(quán)成交量之比)，可以判斷當(dāng)前市場多空力量對比情況，并據(jù)此制定相應(yīng)的標(biāo)的證券買賣策略。再如，芝加哥期權(quán)交易所推出的波動(dòng)率指數(shù)因?yàn)槟軌蚍从呈袌鰧τ诤笫胁▌?dòng)程度的看法，也常被用來判斷市場多空的逆勢指標(biāo)。

　　其次，有助于提供一個(gè)更加高效、低成本的現(xiàn)貨證券市場。一方面，股票期權(quán)有助于提高現(xiàn)貨市場流動(dòng)性，降低買賣價(jià)差等交易成本。另一方面，有助于壯大ETF等現(xiàn)貨市場規(guī)模，為投資者提供便捷、成本低、透明度高的資產(chǎn)配置工具。

　　第三，為其提供了更加豐富的準(zhǔn)固定收益等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。發(fā)達(dá)的場內(nèi)期權(quán)市場是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。股票期權(quán)的推出能夠有效增加多種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的供給，包括下保底、上封頂?shù)臏?zhǔn)固定收益產(chǎn)品等，因此，即使投資者不參加股票期權(quán)交易，也能通過這些產(chǎn)品間接分享期權(quán)市場帶來的好處。

　　第四，投資者可以通過期權(quán)交易專戶、資產(chǎn)管理計(jì)劃、對沖基金等形式間接參與期權(quán)市場。據(jù)2010年美國期權(quán)業(yè)協(xié)會(huì)(OIC)進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在來自美國本土的607個(gè)投資顧問機(jī)構(gòu)中，48%的投資顧問機(jī)構(gòu)利用期權(quán)管理其客戶資產(chǎn)；其中，在管理資產(chǎn)規(guī)模超過一千萬美元的投資顧問機(jī)構(gòu)中，使用期權(quán)的比例高達(dá)85%。

　　當(dāng)然，對于不能參與期權(quán)交易的投資者而言，雖然避免了期權(quán)交易的高風(fēng)險(xiǎn)，但也可能會(huì)喪失直接交易期權(quán)帶來的獲利機(jī)會(huì)，其利用多種金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投資的能力也得不到鍛煉。

　　三、小結(jié)

　　綜上所述，無論對能夠參與期權(quán)交易的投資者，還是對不能參與的投資者，股票期權(quán)都是一個(gè)利大于弊的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。期權(quán)投資者可以通過股票期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，構(gòu)建多樣化交易策略，提高資金使用效率，更有效地實(shí)施價(jià)值投資策略。即使不直接參與期權(quán)交易的投資者，也可以間接分享到期權(quán)市場的眾多好處，包括增加觀察市場視角、降低現(xiàn)貨交易成本、提供更多的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。