2月9日，上證50ETF期權(quán)將正式登陸上海證券交易所掛牌交易。

大部分投資者對(duì)于期權(quán)這個(gè)名詞已十分熟悉，對(duì)牛熊市價(jià)差、跨式寬跨式等一些基本的套利策略多少也略有所聞，但對(duì)于沒有實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的投資者來說，面對(duì)數(shù)十個(gè)不同行權(quán)價(jià)、不同到期日的期權(quán)合約可能會(huì)陷入選擇恐懼癥之中。

出于保護(hù)中小投資者以及維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，上交所設(shè)定了嚴(yán)格的期權(quán)投資者適當(dāng)性門檻以及限倉(cāng)制度。即使?jié)M足50萬元的資金門檻、擁有兩融及金融期貨交易經(jīng)驗(yàn)，投資者還需要分別參加一、二、三級(jí)期權(quán)資格考試。

一級(jí)投資人僅擁有備兌開倉(cāng)權(quán)限；二級(jí)投資人在一級(jí)投資人的交易權(quán)限基礎(chǔ)上即可進(jìn)行買入開倉(cāng)與賣出平倉(cāng)（持有權(quán)利倉(cāng)）；三級(jí)投資人在二級(jí)投資人的交易權(quán)限基礎(chǔ)上可進(jìn)行賣出開倉(cāng)和買入平倉(cāng)（持有義務(wù)倉(cāng)）。

本文將以不同投資人的交易權(quán)限分類，結(jié)合對(duì)A股走勢(shì)的實(shí)際判斷，為投資人詳細(xì)講解ETF期權(quán)首周掛牌上市的實(shí)際分析過程與操作方法。

【一級(jí)投資人】

一級(jí)投資人只能進(jìn)行備兌開倉(cāng)交易。

所謂備兌開倉(cāng)，即投資人在擁有上證50ETF的倉(cāng)位時(shí)，可以賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，一般來說賣出期權(quán)需要收取保證金，但由于備兌開倉(cāng)使用百分百的現(xiàn)券擔(dān)保，因此不需要支付保證金，反而可以收取權(quán)利金。

備兌開倉(cāng)的目的在于降低成本。當(dāng)投資人擁有上證50ETF，但預(yù)期未來上漲可能性不大，也不會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，此時(shí)可以通過賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲得權(quán)利金，抵消部分購(gòu)買ETF的成本，整體倉(cāng)位的持有成本。

備兌持倉(cāng)的資金損益圖如下圖所示，X軸為上證50ETF價(jià)格，Y軸為持倉(cāng)收益。可以看出，備兌開倉(cāng)期權(quán)通過犧牲ETF大幅上漲帶來的收益來減小當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)現(xiàn)貨端持倉(cāng)的損失程度。

圖1：備兌開倉(cāng)損益圖

現(xiàn)在我們來看一看A股市場(chǎng)。本周上證指數(shù)整體波動(dòng)加劇，全周下跌4.19%，上證50ETF全周下跌6.18%，周五收盤報(bào)2.291?；久嫔?，在下周打新資金的壓力之下，市場(chǎng)難有起色；技術(shù)面上，上證指數(shù)已接近3000點(diǎn)，或有一定支撐。但無論如何分析，市場(chǎng)下周難現(xiàn)大漲行情，因此投資人如持有上證50ETF持倉(cāng)可以通過備兌開倉(cāng)來降低持倉(cāng)成本。

接下來我們?cè)賮砜匆豢磳?shí)際操作，現(xiàn)有到期日為2、3、6、9月的上證50ETF期權(quán)，由于我們只想在短期內(nèi)對(duì)ETF持倉(cāng)進(jìn)行保護(hù)，故選擇2月到期的期權(quán)合約。下圖為周五收盤時(shí)上證50ETF期權(quán)收盤時(shí)點(diǎn)的報(bào)價(jià)，到期日為2月25日。

圖2：2月6日收盤時(shí)點(diǎn)到期月為2月的期權(quán)合約報(bào)價(jià)

由于是備兌開倉(cāng)，我們只能賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，因此只需分析左側(cè)合約。如果選擇實(shí)值和平值期權(quán)，對(duì)現(xiàn)貨下跌的保護(hù)程度較??；如果選擇深度虛值期權(quán)，收取的權(quán)利金太少；因此合理的方式是選擇稍微虛值的期權(quán)進(jìn)行備兌開倉(cāng)。，假設(shè)我們購(gòu)買現(xiàn)貨50ETF的價(jià)格為2.291，并選擇代碼為11000085，行權(quán)價(jià)為2.4000的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，可收取權(quán)利金280.00元，開倉(cāng)后損益圖如下：

圖3：備兌賣出行權(quán)價(jià)為2.4000認(rèn)購(gòu)期權(quán)的持倉(cāng)損益圖

從上圖可以看到，由于投資人賣出了認(rèn)購(gòu)期權(quán)，成本價(jià)2.291降至2.263，即是說當(dāng)50ETF跌至2.263以下時(shí)，持倉(cāng)才開始出現(xiàn)虧損；當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，持倉(cāng)的最大收益只能為賣出期權(quán)收取的權(quán)利金。

【二級(jí)投資人】

二級(jí)投資人可以在一級(jí)投資人的交易權(quán)限基礎(chǔ)上進(jìn)行買入開倉(cāng)與賣出平倉(cāng)（持有權(quán)利倉(cāng)）。

二級(jí)投資人可以在不持有正股倉(cāng)位時(shí)對(duì)期權(quán)進(jìn)行購(gòu)買和賣出平倉(cāng)，自由度相對(duì)提高，但仍然不能對(duì)期權(quán)進(jìn)行裸賣空。

面對(duì)下周A股市場(chǎng)，如持有同樣的判斷，那么二級(jí)投資人不論是否擁有現(xiàn)貨頭寸均可購(gòu)買認(rèn)沽期權(quán)。回到圖2所示，可以看到如果在周五開盤時(shí)買入認(rèn)沽期權(quán)，不論哪種合約均可獲得可觀收益，其中買入虛值認(rèn)沽期權(quán)并在當(dāng)天賣出平倉(cāng)最高可得到157.6%的收益。如在周五收盤時(shí)買入行權(quán)價(jià)2.2000的認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)50ETF在到期行權(quán)日價(jià)格低于2.168時(shí)會(huì)取得正收益，最大虧損為權(quán)利金322.00元。如圖4所示：

圖4：買入行權(quán)價(jià)2.2000的認(rèn)沽期權(quán)

若投資人持有50ETF，可買入相應(yīng)的50ETF期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨端進(jìn)行保護(hù)，假設(shè)我們還是選擇行權(quán)價(jià)位2.2000的虛值認(rèn)沽期權(quán)，權(quán)利金為322元，整體持倉(cāng)損益圖如圖5所示：

圖5：保險(xiǎn)策略：持有現(xiàn)貨同時(shí)買入認(rèn)沽期權(quán)

可以看到，在實(shí)施保險(xiǎn)策略后，市場(chǎng)下跌對(duì)持倉(cāng)的損失已被有效控制，而如果到了行權(quán)日市場(chǎng)大漲，持倉(cāng)依舊可以取得正收益，但會(huì)損失掉購(gòu)買期權(quán)的權(quán)利金部分。

【三級(jí)投資人】

三級(jí)投資人可在二級(jí)投資人的交易權(quán)限基礎(chǔ)上進(jìn)行賣出開倉(cāng)和買入平倉(cāng)（持有義務(wù)倉(cāng)）。

如果通過了全部三級(jí)考試，即可進(jìn)行在無保護(hù)狀態(tài)下賣出開倉(cāng)期權(quán)，上交所之所以對(duì)裸賣期權(quán)進(jìn)行嚴(yán)格限制是因?yàn)?，一旦交易人判斷錯(cuò)方向卻一直持倉(cāng)到行權(quán)日，那么他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將是無限大。

得到全部交易權(quán)限后，交易策略便相應(yīng)大幅增加。我們對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步的分析，從月K線上分析，由于前期市場(chǎng)大漲，上證指數(shù)的月k線已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出5月線，從技術(shù)上看兩者有趨于回歸的傾向，那么上證指數(shù)將至少跌至2800-2900一帶方能企穩(wěn)，同時(shí)波動(dòng)率也將增加，對(duì)應(yīng)的50ETF有跌至2.1000-2.2000的概率，根據(jù)這個(gè)判斷，我們對(duì)熊市價(jià)差策略和跨式策略進(jìn)行簡(jiǎn)介，由于此時(shí)合約選擇將涉及到期權(quán)希臘值的分析，我們留作以后再做深入探討。

熊市價(jià)差我們通過買入2月到期行權(quán)價(jià)為2.350的認(rèn)購(gòu)期權(quán)、賣出2月到期行權(quán)價(jià)為2.200的認(rèn)購(gòu)期權(quán)來構(gòu)建，損益圖如圖6所示：

圖6：2.200-2.350熊市價(jià)差策略

此策略可以凈收取1128.00元的權(quán)利金，盈虧平衡點(diǎn)為2.313，即是說當(dāng)市場(chǎng)在到期日價(jià)格低于2.313時(shí)即可獲得正收益，但當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于2.313時(shí)則為負(fù)收益。

如果投資人無法判斷市場(chǎng)是漲是跌，但認(rèn)為由于經(jīng)過前期暴漲，市場(chǎng)波動(dòng)率將繼續(xù)保持高位，那么可進(jìn)行跨式策略對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行交易，這里我們選擇買入2月到期行權(quán)價(jià)為2.300的認(rèn)購(gòu)期權(quán)和買入2月到期行權(quán)價(jià)為2.300的認(rèn)沽期權(quán)來構(gòu)建跨式組合，損益圖如圖7所示：

圖7：跨式策略

從圖7可以清晰的看出此策略的盈虧平衡點(diǎn)為2.144和2.456，不論市場(chǎng)是漲是跌，只要到期日價(jià)格低于2.144或者高于2.456元即可獲得正收益，但如果50ETF在兩個(gè)價(jià)格之間盤整，則得到負(fù)收益。

【可以通過期權(quán)反向判斷市場(chǎng)嗎？】

在上文中，我們一直在判斷A股走勢(shì)的的基礎(chǔ)上對(duì)期權(quán)的交易進(jìn)行選擇，那么是否可以通過觀察期權(quán)市場(chǎng)得出對(duì)A股的走勢(shì)判斷呢，答案是肯定的。

期權(quán)看跌看漲比率（Put-Call Ratio），即看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的交易量或者成交金額之比。該指標(biāo)可以在一定程度上反映當(dāng)前的市場(chǎng)情緒，如果PCR較高，意味著市場(chǎng)購(gòu)買看跌期權(quán)的數(shù)量多于看漲期權(quán)，顯示市場(chǎng)中看空后市的投資者居多；反之，如果PCR較低，則說明市場(chǎng)中購(gòu)買看漲期權(quán)的數(shù)量多于看跌期權(quán)，顯示看多后市的投資者居多。

通常來講，PCR通常被作為市場(chǎng)反向指標(biāo)使用。如果看跌看漲比率攀升至極端高位，則標(biāo)志著市場(chǎng)已處于超賣狀態(tài)，是買入的信號(hào)；如果數(shù)值處于極端低位，則是一個(gè)負(fù)向的警告信號(hào)，表明市場(chǎng)可能已處于超買狀態(tài)，是賣出的信號(hào)。

但由于上交所實(shí)施的嚴(yán)苛限倉(cāng)制度，可以想象初期期權(quán)市場(chǎng)交易量將較為清淡，在此種情況下，該指標(biāo)的準(zhǔn)確性將受到影響，待將來市場(chǎng)成熟、流動(dòng)性提高后，投資人可應(yīng)用該指標(biāo)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行分析判斷。