保證金在ETF價格劇烈波動時會增加得很快，交易者應(yīng)避免賣出太多認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)

1 合約條款詳解

根據(jù)交易規(guī)則的規(guī)定，我們可以得知四個重點：

一是合約標(biāo)的為華夏上證50ETF，而非上證50。投資者應(yīng)該采用ETF價格進(jìn)行期權(quán)交易。因為ETF與指數(shù)是有誤差的，所以即使只有輕微的差異，兩者對期權(quán)價值的判斷還是有明顯的差別。

華夏上證50ETF采用全面復(fù)制法，但受限于管理方法、申購續(xù)回、指數(shù)成分調(diào)整、分紅時間差異等因素，使得ETF和指數(shù)的累計誤差在1%—3%，特別是在2008年8月更是高達(dá)近7%。

值得關(guān)注的是，誤差的主要來源是指數(shù)成分股的分紅時間——6月至8月，而ETF分紅主要在11月，使得ETF在6月至8月較指數(shù)表現(xiàn)更佳，而11月會回歸到合理誤差水平。

二是合約的買賣價格很低，有利于提升期權(quán)流動性。期權(quán)一手的交易單位是10000股，即合約價值約為25000元/手。當(dāng)月平值期權(quán)的價值約為合約價值的3%，即買入/賣出一手合約的費用約為600元/手。相比個人50萬元/機構(gòu)100萬元的準(zhǔn)入門檻，這個水平是很低的。

與目前唯一的股指期貨，約10萬元/手的保證金相比，買/賣期權(quán)的資金需求就更低。因此，我們認(rèn)為ETF期權(quán)有利于提升合約流動性，有效降低期權(quán)交易的風(fēng)險和價差。

三是采用實物的ETF份額交割，而非現(xiàn)金。實物交割是指合約到期時，權(quán)利方?jīng)Q定行權(quán)時，權(quán)利方和義務(wù)方是以現(xiàn)金和ETF份額進(jìn)行交易的，而非現(xiàn)金凈值的交易。從交易的角度看，期權(quán)交易者在進(jìn)入行權(quán)時，可能需要備足ETF份額，并且判斷是否行權(quán)買入/賣出份額。

四是行權(quán)日需要通知經(jīng)紀(jì)商是否行權(quán)。由于期權(quán)是實物交割，出于個人意愿和價格波動的風(fēng)險，權(quán)利方需要自行決定是否行權(quán)。如是，權(quán)利方應(yīng)在行權(quán)日(第四個星期三)15:30(收盤后半小時)前通知經(jīng)紀(jì)商。

圖為上證50ETF期權(quán)合約條款詳解

2 保證金的初始比例與備兌優(yōu)惠

雖然在期權(quán)交易中，期權(quán)的權(quán)利方（期權(quán)的買方）不承擔(dān)保證金風(fēng)險，但是，期權(quán)的義務(wù)方（期權(quán)的賣方）則面臨著較大的風(fēng)險。

在較大的行情波動中，如果期權(quán)義務(wù)方在單邊下跌或者上漲行情中賣出認(rèn)沽或者認(rèn)購期權(quán)，期權(quán)的義務(wù)方將會遭受巨大的損失，從而導(dǎo)致其保證金不斷被追加，造成沉重的保證金負(fù)擔(dān)。因此，期權(quán)義務(wù)方在賣出期權(quán)的時候，應(yīng)該做好完備的風(fēng)險管理分析，在遇見不利行情時應(yīng)該實施完善的風(fēng)控措施與應(yīng)對方案，最大程度地控制風(fēng)險。

初始保證金水平約為合約價值的7%—12%

雖然保證金開倉計算方法較為復(fù)雜，但是從中可以大致估算出投資者在進(jìn)行義務(wù)倉開倉時的保證金比率，大概在標(biāo)的前收盤價的7%—12%范圍內(nèi)波動。

根據(jù)開倉前日ETF收盤價與合約結(jié)算價，大致可以估算出保證金的金額，這樣能夠幫助投資者更清楚地了解開倉風(fēng)險與制定操作方案。

圖為賣出期權(quán)的初始保證金占合約價值的百分比

圖為ETF期權(quán)的保證金計算方法

備兌開倉：目前唯一賣出期權(quán)且無需收取保證金的策略

由于上海證券交易所暫不實行組合和證券保證金，備兌開倉的指令成為保證金優(yōu)惠的唯一政策。所謂的備兌開倉是指持有1手ETF份額再賣出認(rèn)購期權(quán)，在指令執(zhí)行期間相關(guān)ETF份額會被凍結(jié)。根據(jù)規(guī)定，備兌開倉的賬戶無需收取保證金，但是，如若備兌證券出現(xiàn)不足的情況，備兌開倉者必須按照規(guī)定，根據(jù)不足部分對應(yīng)的期權(quán)合約數(shù)量進(jìn)行相應(yīng)的保證金交付。

3 除權(quán)除息改變原有的合約結(jié)構(gòu)

根據(jù)交易規(guī)則，投資者在申報行權(quán)時，需要確保賬戶有足額合約、合約標(biāo)的或者資金，用于行權(quán)結(jié)算，并且行權(quán)的合約或者合約標(biāo)的不足時，對應(yīng)的行權(quán)申報無效。而中國證券登記結(jié)算有限公司會于當(dāng)日日終對有效的行權(quán)申報進(jìn)行行權(quán)指派。換言之，認(rèn)購期權(quán)的買方?jīng)Q定是否行權(quán)，如是即需要備足行權(quán)價的現(xiàn)金；認(rèn)購期權(quán)的賣方如被指派，即需要提供相應(yīng)的ETF份額予買方。認(rèn)沽期權(quán)的買方?jīng)Q定是否行權(quán)，如是即需要備足ETF份額予賣方；認(rèn)購期權(quán)的賣方如被指派，即需要提供相應(yīng)行權(quán)價的現(xiàn)金。如果ETF份額提供方?jīng)]有足夠份額，即買方不予行權(quán)，賣方可能準(zhǔn)予現(xiàn)金替代。

當(dāng)ETF除權(quán)除息時，除對原合約進(jìn)行調(diào)整外，根據(jù)標(biāo)的證券除權(quán)除息后價格新掛合約，所需新掛的合約包括認(rèn)購、認(rèn)沽，4個到期月份，5個行權(quán)價組合共40個合約。調(diào)整加掛保證了在ETF除權(quán)除息之后，原合約不會因為價格的變動影響合約價值，避免了合約設(shè)置方面的不合理性與投機性，給予投資者一個公開、公平、公正的投資工具。

假設(shè)2014年11月11日，上證50ETF發(fā)布利潤分配公告，每一份基金份額將分配0.043元的紅利，除息日是2014年11月17日。11月13日50ETF收盤價1.732元，因此11月14日部分掛牌合約將會進(jìn)行調(diào)整，在確保合約整體價值不變的情況下，調(diào)整合約對應(yīng)ETF價格與合約包含ETF份額數(shù)量，并且加掛一組與原合約一致的新合約。這樣既能保證合約制度的完整性，又能保證原合約整體價值不受影響。具體調(diào)整如下所示。

圖為期權(quán)行權(quán)制度簡析

圖為調(diào)整加掛前的合約

圖為調(diào)整加掛后的合約

4 主要風(fēng)險

保證金追加風(fēng)險

由于上海證券交易所暫不采用組合和證券保證金制度，這會大幅度增加組合期權(quán)和期權(quán)套利的保證金風(fēng)險，因為是按照賣出的總量來計算保證金，而非依據(jù)持倉風(fēng)險來考慮。按照目前的保證金算法，ETF價格上漲引發(fā)的保證金增量較下跌大，因此期權(quán)交易者應(yīng)該注意大幅上漲的情況。

圖為認(rèn)購期權(quán)在標(biāo)的價格變化下保證金占比

圖為認(rèn)沽期權(quán)在標(biāo)的價格變化下保證金占比

當(dāng)標(biāo)的價格與期權(quán)走勢一致(認(rèn)購：上漲；認(rèn)沽：下跌)時，虛值期權(quán)對標(biāo)的價格最敏感，保證金的比例增速最快。當(dāng)標(biāo)的價格與期權(quán)走勢相反時，平值期權(quán)的保證金比例下降最快。此外，認(rèn)購期權(quán)的保證金增加幅度較認(rèn)沽高，主要原因是保證金與ETF價格正相關(guān)，因此認(rèn)購期權(quán)的保證金追加風(fēng)險較高。綜合而言，期權(quán)保證金在ETF價格劇烈波動時會增加得很快，期權(quán)交易者應(yīng)避免賣出太多認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)。

實物交割的大頭針風(fēng)險

由于ETF期權(quán)的指派是在行權(quán)日結(jié)束后進(jìn)行指派，這表示投資者拿到ETF份額并且賣出份額的時間為行權(quán)日后的交易日。如果行權(quán)日后的交易日高開或低開時，已行權(quán)賣出份額或買入份額就不一定是精明的選擇。假設(shè)1月16日為行權(quán)日，ETF價格為2.604元，理論上買入認(rèn)購期權(quán)2.55元的投資者應(yīng)該行權(quán)，而買入認(rèn)沽期權(quán)2.55元的投資者應(yīng)該不行權(quán)。但是1月19日ETF份額低開至2.43元，即認(rèn)購行權(quán)方損失0.12元，而非理論上獲利0.054元。對于認(rèn)沽行權(quán)方獲利0.12元，而非理論上損失0.054元。即是說在行權(quán)日15:30前，投資者應(yīng)根據(jù)對第二日開盤時的判斷是否行權(quán)，而不應(yīng)單單考慮目前ETF的價格。如果行權(quán)價非常接近ETF的收盤價/凈值，投資者就需要對后市有更優(yōu)的判斷。

除權(quán)除息引發(fā)的流動性風(fēng)險

由于原有合約在除權(quán)除息后，一手期權(quán)的ETF份額不再是整數(shù)10000，即持有到期并行權(quán)，可能使份額持有者無法在二級市場進(jìn)行交易，最終需要折價出售碎股。因此，我們可以預(yù)期原合約調(diào)整后的流動性會下降，買賣價差會增加。

（來源：期貨日報）