根據(jù)德銀的分析，A股屬于全球杠桿率最高的市場之一。A股保證金債務(wù)占流通市值比重高達(dá)7.8%，占總市值比重也達(dá)到2.9%。相比之下，美國股市在牛市持續(xù)近6年之后，紐交所保證金債務(wù)占市值比重為2.4%;臺灣地區(qū)股市為1.0%，日本為0.5%。

　　高杠桿意味著流動性更多向股市流動，而對實體經(jīng)濟(jì)的直接作用減弱。因此各部門都會有引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)舉動，并且控制高杠桿地區(qū)的風(fēng)險。只不過，這些措施近期湊到一起去了。于是引發(fā)了A股的1·19行情。A股"去杠桿"：后市資金從哪里來?

　　接下來，我們看看幾家券商的觀點：

　　華融證券

　　對于市場后市的展望，我們認(rèn)為需要重點關(guān)注以下幾個方面的驅(qū)動因素：

　　第一、政策方面：監(jiān)管層重拳治理兩融，券商板塊短期承壓。證監(jiān)會通報券商兩融業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查情況，對部分違規(guī)券商進(jìn)行處罰，包括中信、海通、國君等在內(nèi)的12 家券商受到處罰，并要求證券公司不得向證券資產(chǎn)低于50 萬元的客戶融資融券。盡管部門券商如中信證券迅速調(diào)整以應(yīng)對處罰，但我們認(rèn)為對市場的利空影響不容小覷，不僅12家券商會受此影響，其他券商也可能主動調(diào)整。而券商調(diào)整兩融政策又會迫使最大市場主體 “散戶”進(jìn)行去杠桿，市場面臨“失血”的危險。

　　第二、資金方面：貨幣政策依然寬松，打新資金本周回流。央行上周續(xù)作了2800億到期MLF，并增加再貸款額度500 億元，而且已經(jīng)連續(xù)七周未進(jìn)行公開市場操作。上周迎來IPO重啟以來最大的發(fā)行周，共22 只新股進(jìn)行申購，凍結(jié)資金2.16萬億，本周打新資金回流將給市場帶來一定的支撐。

　　第三、國際市場方面：黑天鵝事件值得警惕。上周美股全線下跌，三大股指均跌逾1%;亞太股市多數(shù)收跌，澳股創(chuàng)2013年6 月以來最大單周跌幅;而歐洲主要股指普遍上漲，德國DAX 30 指數(shù)漲5.38%，但瑞士央行上周四意外取消匯率下限，導(dǎo)致瑞郎匯率急劇上升，令市場信心受挫，瑞士SMI 指數(shù)兩日暴跌15%。

　　經(jīng)過連續(xù)兩個月的“瘋?！?，監(jiān)管層的主動調(diào)控十分明顯，市場的確面臨心理層面與資金層面的壓力，短期回調(diào)或在所難免，但提醒投資者切勿失去信心，這就如同政府習(xí)慣于采用貨幣政策與財政政策來平滑經(jīng)濟(jì)周期的波動，監(jiān)管層只不過將類似方法應(yīng)用在股市而已。

　　東北證券：歷史輪回須敬畏、杠桿牛市驟減速

　　展望后市，政策之風(fēng)已經(jīng)由順風(fēng)轉(zhuǎn)向逆風(fēng)，杠桿牛市遭遇重大挫折、中短期內(nèi)難以再現(xiàn)雄風(fēng);策略上，觀測3000點附近的支撐力度以及后續(xù)對沖政策的推進(jìn)，但總體維持謹(jǐn)慎基調(diào)。

　　理由如下：

　　1、監(jiān)管層通過監(jiān)管委托貸款以及以事中事后的方式監(jiān)管券商兩融業(yè)務(wù)，標(biāo)志著業(yè)績面低迷下的杠桿牛市的重挫(有關(guān)兩融的影響，詳見《“杠桿上的牛市”遭考驗，兇多吉少》)。不少市場人士辯稱監(jiān)管對券商兩融的影響只是在增量維度、對存量影響不大;事實上，本輪股市運行是與融資余額的增速呈正向關(guān)系，即使存量影響不大，只要增量受損、增速下行，那么已經(jīng)不便宜的估值和大小非乃至部分國企的減持沖擊下，供求平衡也將受挫。因此，更大的邏輯是兩融業(yè)務(wù)在監(jiān)管從嚴(yán)之下，正在從增長周期演變?yōu)榻^對額波動的古典周期，這對于目前A 股市場而言，是存在壓力的。

　　2、后續(xù)可能有降準(zhǔn)等貨幣寬松政策的推進(jìn)，但是在杠桿資金進(jìn)入股市的通道變嚴(yán)的情況下，資金面和政策面的共振也將趨弱，市場瘋牛模式逆轉(zhuǎn)。

　　3、敬畏市場，歷史總是相似著、重演著;股市自身暴漲暴跌的集聚性也在反復(fù)作用著，由于前期指數(shù)暴漲、今日暴跌也算一種修正。

　　黑色星期一的暴跌，也意味著市場進(jìn)一步回撤后日線級別強(qiáng)勢反抽的沖動在增強(qiáng)。

　　杠桿牛市瘋狂至今，顯然不符合管理層的意圖，繼續(xù)下去的話、也不符合市場運行的歷史節(jié)奏;1月19 日的暴跌，以另一種形式來演繹著當(dāng)年的530。但是，本輪市場調(diào)整的周期可能相對更長些，波動更大些。操作層面，依然維持謹(jǐn)慎;即使今日強(qiáng)勢的中小盤股，也需注意集中的風(fēng)險、注意注冊制的長遠(yuǎn)影響。預(yù)計后市在3000 點附近有望獲得一定支撐，而后關(guān)注政策進(jìn)程;日線級別，倉重者除了小倉位的T+0以外還可以考慮期指的對沖(注意基差風(fēng)險)、來控制風(fēng)險，倉輕者則加大對逆勢品種的跟蹤、把握市場反抽中的機(jī)會。

延伸閱讀：

　　以美國為鑒：去杠桿后的A股牛市何去何從

　　估計多數(shù)人都憋著和我同樣的一個問題沒好意思問：去杠桿了，這個牛市還成立么？后市何去何從？

　　此時去杠桿的用意何在？

首先我從各方搜集了點消息，仔細(xì)揣摩后，談?wù)勎覍芾韺尤ジ軛U的看法：

1：掐的是新開戶用戶，老用戶不管，就是以前那些不合規(guī)的用戶并沒有讓你強(qiáng)行平倉，這樣起碼可以不用擔(dān)心由于不合規(guī)問題導(dǎo)致的強(qiáng)行平倉對股市的踩踏。因為錯在券商，沒在投資者，國家沒道理強(qiáng)制把你的股票賣出。這可要理解成是不讓再加長杠桿了，而不是把原來的杠桿截斷或者截短；

2：處罰是中信等券商不讓新開戶，那么如果要新開融資賬戶，只要合規(guī)，那去其他券商便可。這樣新用戶要融資入市的腳步你擋不住，頂多就是要規(guī)范，50萬以下不讓干。而且近期增量資金入場步伐減慢，所以之前進(jìn)場的機(jī)構(gòu)與高凈值客戶資金幾乎都已經(jīng)進(jìn)了。這是不是可以理解成：市場的杠桿長度其實還是可以加的，只是換其他家去加，只是讓“首惡”分子消停消停。

3：A股十年不鳴，一鳴就不可收拾，一個半月任性暴漲，成了瘋牛。瘋牛當(dāng)然危險，作為管理層，給股市降降溫，控制下小資金的風(fēng)險理所當(dāng)然。

4：冒失猜測，去杠桿的核心目的還有：希望保證國家貨幣寬松的效果不要南轅北轍。貨幣寬松是為了給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供支持和空間。如果央行的寬松，中小實體企業(yè)融不到錢的仍舊融不到，反而企業(yè)把大量資金投進(jìn)股市想短撈一把，這就與政府的意圖相去太遠(yuǎn)了。包括周六銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》，禁止將商業(yè)銀行授信資金作為委托貸款資金來源，并規(guī)定商業(yè)銀行受托發(fā)放的貸款不得用于從事債券，期貨，金融衍生品，理財產(chǎn)品，股本權(quán)益等投資。其目的都在于保護(hù)實體經(jīng)濟(jì)的資金不要被資本市場侵蝕了。

綜合來看，證監(jiān)會的文件雖然客觀會封堵一些資金。但它的警示作用更大于實際控制作用，告訴市場要規(guī)范。換個角度，我們甚至可以猜測是為了配合之后的注冊制和進(jìn)一步的貨幣寬松——我寬松可以，你別太過分。我寬松后只見股市紅火，不見實體經(jīng)濟(jì)有個響，誰敢、誰愿意繼續(xù)寬松？

A股牛市到底走到哪一步了？

到3400后的A股看似扶搖直上，但卻又仿佛搖搖欲墜，那么A股牛市到底走到哪一步了？

下圖是A股所有股票降息以來的動態(tài)PE的中位數(shù)。

可以發(fā)現(xiàn)其實A股牛成這樣，但A股估值的中位數(shù)都幾乎沒有改變。說明了這個牛市是一個典型的結(jié)構(gòu)牛市，只牛了那些大盤藍(lán)籌為代表的低估值股票。最明顯的就是上證A50的股票，估值水平從7點多倍到了最近的11.5倍（見下圖）。

上證A50動態(tài)PE估值水平

我全面回溯了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)濟(jì)與股市，中國目前的位置與美國80年代后很類似。下圖是美國股市過去的估值中位數(shù)，可以看到美國股市的中位數(shù)一直在20倍以下，如果我們這樣對比A股的40倍，那么A股算是嚴(yán)重的高估。但其實A股的整體高估值是由中小盤股瘋漲造成的。如果我們把A50作為參考，A50的動態(tài)PE差不多與下圖中美國1984年的水平相當(dāng)。

美國經(jīng)驗可以參考嗎？

1984年之后的幾年，美國的幾個主要特征是：

1、美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑（見下圖）——這和目前中國非常類似

2、貨幣政策處于寬松期，利率持續(xù)下行（見下圖）——這也和目前中國很類似

美國基準(zhǔn)利率（1981-1994）

3、但股市卻一直在上漲，在經(jīng)濟(jì)下行初期的三年是加速上漲的“瘋?！保笖?shù)三年翻倍有多，之后才開始進(jìn)入“慢牛”。股市估值的中位數(shù)從1984年的7倍上漲到了1991年的15倍左右。（見下圖）——這和中國目前更加類似

美國DJ工業(yè)指數(shù)（1984-1991）

很明顯，A股現(xiàn)在的處境、邏輯與美國1980年代非常像：經(jīng)濟(jì)向左，股市向右。經(jīng)濟(jì)下滑引致貨幣寬松，利率下降導(dǎo)致股市估值修復(fù)。

這個期間，美國股市動態(tài)PE從7倍漲至17倍。而如果我們僅考慮A50，也差不多從最低的7倍上漲到了最近的11倍。那么參考美國估值修復(fù)到到15倍的話，只要國內(nèi)貨幣政策仍舊偏向?qū)捤桑?/span>A50的估值修復(fù)過程應(yīng)該還有比較長的一段路，漲到14-15的水平應(yīng)該沒什么問題。換句話說，如今A股的估值修復(fù)過程已經(jīng)走了一半（或者更多？），還剩一半。但后面的過程可能不會像12月那么瘋狂，瘋牛變慢牛的可能性很大，尤其在證監(jiān)會突然發(fā)文控制流入資金的影響下。

再看看美國去杠桿后的情況

93年后，美國利率水平開始抬高，也就是開始了去杠桿。

但我們接著往后看DJ工業(yè)指數(shù)更長時間的走勢：氣勢如虹。

上圖紅框內(nèi)就是我前面說的美股估值修復(fù)的過程，也就是我們目前所謂的杠桿上的牛市階段，其實放大來看，這個階段的漲幅并不算大，美國主要的漲幅還在后面1992至2000年（這個期間才是牛市的主體過程）。而后面大漲的主要原因則很簡單：杠桿雖告一段落后，實體經(jīng)濟(jì)基本面開始跟上來，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好并持續(xù)的高增長（如下圖紅框所示）。

對我們的啟發(fā)與借鑒：

1、杠桿上的牛市很正常，也并不可怕。杠桿本來就應(yīng)該產(chǎn)生牛市。杠桿都能撬動地球，一個區(qū)區(qū)牛市算什么？

2、只靠杠桿并不能創(chuàng)造大牛市。真正的大牛市一定是宏觀基本面跟上來的結(jié)果。美國80年代后期股市的漲幅貌似不錯，但92年之后才是波瀾壯闊的基本面大牛市；

3、牛市不能一直靠杠桿：完全靠杠桿的牛市遲早出問題。適當(dāng)?shù)臅r候控制杠桿長度，對牛市、對經(jīng)濟(jì)都有好處；

4、中國的宏觀經(jīng)濟(jì)如果能在本屆政府帶領(lǐng)下完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換與升級，中國的未來會有遠(yuǎn)比目前大得多的牛市。現(xiàn)在這牛市只是小兒科。

5、如今的A股我認(rèn)為還只是以A50位代表的結(jié)構(gòu)性牛市，并且修復(fù)空間不能算太大。最后要能支持A股繼續(xù)向上的動力則是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)見底，用利潤的增長來消化估值水平，尤其是中小盤40倍中位數(shù)的水平，這樣才能看見一個皆大歡喜的全面大牛市。

6、最后的問題就是中國經(jīng)濟(jì)何時見底，這個問題實在非常難回答，影響的因素非常多，但如今國內(nèi)高層的種種動作，包括強(qiáng)勢的反腐，強(qiáng)勢的改革，有遠(yuǎn)見的經(jīng)濟(jì)政策，或許都預(yù)示著這個底離我們不會太遠(yuǎn)。反過來說，如果經(jīng)濟(jì)不能見底，現(xiàn)在炒的估值修復(fù)到最后也只是一個憋了半天的P。（來源：格隆匯—港股那點事）

您看此文用 · 秒，轉(zhuǎn)發(fā)只需1秒呦~