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B、 格頓基金的起航之路： 2013年8月-10月間當(dāng)我創(chuàng)立成都格頓投資管理有限公司的時(shí)候就開始醞釀未來的格頓基金應(yīng)該如何運(yùn)作（雖然當(dāng)時(shí)格頓基金是否發(fā)行、何時(shí)發(fā)行及能否發(fā)行成功都還是未知），雖然我自己長(zhǎng)期從事投資實(shí)務(wù)也有相對(duì)完善的投資策略及體系，但我必須完成從個(gè)人投資到合伙投資的角色轉(zhuǎn)換，合伙投資首先意味著責(zé)任不能有絲毫的隨意及任性，為了保持合伙人長(zhǎng)期利益的最大化我對(duì)自己的投資體系又反復(fù)進(jìn)行了全面而深刻的梳理，格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的。 一、格頓如何管理資金？--- 格頓的基本策略是“以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心、以實(shí)質(zhì)價(jià)值為基準(zhǔn)”的（動(dòng)態(tài)）平衡組合管理，我們希望格頓的合伙人能夠知道格頓是在如何工作的： 1、理解及識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)：我們認(rèn)為資產(chǎn)管理人的首要職責(zé)是理解風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管控風(fēng)險(xiǎn)，我們相信“管理好風(fēng)險(xiǎn)、收益自然而來”，那么何為風(fēng)險(xiǎn)？-- 教科書上學(xué)究們用波動(dòng)來定義風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然有時(shí)波動(dòng)會(huì)造成損失確實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)、但有時(shí)波動(dòng)也可能提供收益甚至是超額收益那它的風(fēng)險(xiǎn)性又體現(xiàn)在何處呢？也許用波動(dòng)來定義風(fēng)險(xiǎn)僅僅是因?yàn)樗闪炕軡M足學(xué)究們套用數(shù)學(xué)公式的職業(yè)樂趣而已，波動(dòng)其實(shí)是“收益-風(fēng)險(xiǎn)”之間的中性因素不必選擇性解讀；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)還有一種定義--“永久性損失”，這種定義也是非常模糊的：何為永久或多久算永久呢？輸?shù)舯窘鹋c輸?shù)魰r(shí)間那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大呢？ 我將風(fēng)險(xiǎn)理解為“損失或損失可能的不確定性”，比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對(duì)未來（長(zhǎng)期或短期）某類或某個(gè)標(biāo)的的損失概率及損失幅度缺乏全面認(rèn)知等等，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別需要概率思維，但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風(fēng)險(xiǎn)往往來源于對(duì)事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身，我們的日常工作之一就是假設(shè)未來可能發(fā)生的各種情形構(gòu)筑“概率分布結(jié)構(gòu)”并以此為重要基礎(chǔ)給我們的資金管理提供指引，格頓希望能夠借助20余年的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)及大量學(xué)習(xí)閱讀的投資歷史感在這方面體現(xiàn)出我們的專業(yè)能力，這里結(jié)合2014年的實(shí)踐列舉幾個(gè)案例： （1）如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)蕭條沉悶，錢荒引發(fā)的風(fēng)聲鶴唳仍在發(fā)酵之中，我們面臨什么風(fēng)險(xiǎn)呢？ （a）如果我們處于一個(gè)長(zhǎng)期熊市的過程中，我們會(huì)面臨持續(xù)損失的風(fēng)險(xiǎn)，雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會(huì)持續(xù)擴(kuò)大； （b）如果我們處于熊市的末期，面對(duì)未來可能錯(cuò)失熊牛轉(zhuǎn)機(jī)--過度謹(jǐn)慎的心態(tài)及持倉也許會(huì)喪失對(duì)牛市的敏感并與之失之交臂； 它們各自發(fā)生的概率如何？格頓應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？ （2）如果回到2014年年底，市場(chǎng)連續(xù)大幅上漲、萬億級(jí)別的交易頻現(xiàn)、錯(cuò)失牛市的恐慌在蔓延，我們又面臨什么風(fēng)險(xiǎn)呢？ （a）如果所謂的超級(jí)牛市只是虛晃一槍，短暫的喧囂之后重歸平靜或熊途，我們?nèi)绾巫猿帜兀?br>（b）如果持續(xù)的中長(zhǎng)期牛市真的來臨，持倉不足或下車太早都是其中的風(fēng)險(xiǎn)因素，在牛市中僅僅是跟隨市場(chǎng)其難度都比在熊市中戰(zhàn)勝市場(chǎng)大很多，在長(zhǎng)周期的投資歷程中“錯(cuò)失牛市”與“深陷熊市”的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是對(duì)等的。 它們各自發(fā)生的概率又如何？格頓又應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？ 上面僅具幾例說明我們是如何思考風(fēng)險(xiǎn)的，希望格頓的合伙人能夠知道格頓是在如何工作的，我們的大量日常工作之一就是觀察及識(shí)別我們可能會(huì)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)及制定管控風(fēng)險(xiǎn)的策略及措施，并將它們充分的運(yùn)用在早期初始投資組合的構(gòu)筑上及后期投資組合的動(dòng)態(tài)管理中。 2、管控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)策略 （1）堅(jiān)守價(jià)值投資的核心理念：價(jià)值投資是格頓風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略必然的、自然的選擇，在所有的投資策略中我們認(rèn)為只有價(jià)值投資才能讓我們?cè)讷@得充分收益的同時(shí)承擔(dān)相對(duì)有限的風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵，安全邊際是“價(jià)值-價(jià)格”之間的背離度，對(duì)安全邊際的計(jì)量或感知需要做嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值判斷，價(jià)值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標(biāo)，基本面分析與研究是價(jià)值投資的基礎(chǔ)工作，我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域投入大量的時(shí)間與精力，格頓目前已經(jīng)有一個(gè)精干的以sosme為核心的研究團(tuán)隊(duì)，我們建立了的各類數(shù)據(jù)庫并隨時(shí)收集整理更新各類統(tǒng)計(jì)資料及相關(guān)信息，不斷拓展投資視野，股票池也經(jīng)常性的反復(fù)審視，對(duì)投資標(biāo)的及潛在標(biāo)的都進(jìn)行了長(zhǎng)期的跟蹤與評(píng)估，格頓組合的每個(gè)標(biāo)的都必須經(jīng)過我們的精耕細(xì)作、反復(fù)評(píng)估后才能進(jìn)入，基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作，所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理不只是理念或意識(shí)問題也是一個(gè)以嚴(yán)謹(jǐn)研究及價(jià)值判斷為基石的完整體系?；仡?014年的投資實(shí)踐充分體現(xiàn)了格頓價(jià)值投資的風(fēng)格，格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉(zhuǎn)債的投資全部集中在持續(xù)低迷多年的藍(lán)籌股部位，因?yàn)榭v觀市場(chǎng)就我們的分析在藍(lán)籌領(lǐng)域?qū)Υ罅繕?biāo)的能得出相對(duì)確定的價(jià)值判斷并能計(jì)量及感知到實(shí)實(shí)在在的安全空間，雖然中短期的資金流向主宰著資產(chǎn)價(jià)格的沉浮有時(shí)甚至與內(nèi)在價(jià)值毫不相關(guān)，但我們的策略不會(huì)去猜測(cè)資金的流向而聚焦于因錯(cuò)價(jià)（錯(cuò)誤定價(jià)）而具有安全空間的領(lǐng)域，安全空間不僅給我們?cè)诒^蕭條的氛圍中敢于持有適當(dāng)部位的信心而且還給予我們?cè)谀繕?biāo)資產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)下跌過程中敢于增持的勇氣，這里可以做個(gè)有趣的假設(shè)---格頓基金如果不是2014年年初開始運(yùn)作而是2013年年初或更早開始運(yùn)作那么格頓的投資組合不會(huì)有多大的差異，但我們可能就要多忍受一年或更長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的低迷下挫，2014年給了格頓太多的好運(yùn)，在我們完成初始投資組合不久市場(chǎng)對(duì)藍(lán)籌的認(rèn)知發(fā)生突變，我們并沒有經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待就迎來了藍(lán)籌的所謂價(jià)值回歸，這里特別提示：2014年非“常態(tài)”的高收益具有很強(qiáng)的隨機(jī)性是不可能持續(xù)。 （2）組合策略--多元化的大類資產(chǎn)配置：我們通過大類資產(chǎn)配置來降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、通過各類資產(chǎn)類別的多元化結(jié)構(gòu)來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們的配置策略是靈活的，主要根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)來分配資產(chǎn)，在“風(fēng)險(xiǎn)－收益”的評(píng)估下我們會(huì)擁有持續(xù)的把握“錯(cuò)價(jià)”機(jī)會(huì)的能力，我們的配置風(fēng)格總體上是平衡中庸的，在我們的投資組合中始終會(huì)配置部分債類及現(xiàn)金類資產(chǎn)在某些年度甚至?xí)渲玫较喈?dāng)高的份額，就投資組合整體而言在嚴(yán)格管控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)我們也基本喪失獲取所謂暴利的機(jī)會(huì)，我經(jīng)常說“格頓基金注定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會(huì)導(dǎo)致的結(jié)果，這里可以設(shè)想未來歲月中格頓基金會(huì)大概率出現(xiàn)的情形：牛市中我們輸給市場(chǎng)、熊市中我們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率雖然較大但可能出現(xiàn)（歸零后）本金虧損，格頓基金注定會(huì)這么一年年平淡的走過，也許只有在多輪牛熊輪回的長(zhǎng)周期后我們才會(huì)體現(xiàn)出稍許的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾，這里特別提示：欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。 （3）管控風(fēng)險(xiǎn)的其它策略及措施 （a）我們未嘗試過任何杠杠交易，未來也沒有類似的計(jì)劃； （b）對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)保持敏感：這類幾乎零風(fēng)險(xiǎn)的交易機(jī)會(huì)隨機(jī)出現(xiàn)、可遇不可求，我們對(duì)特定目標(biāo)保持時(shí)時(shí)跟蹤并有交易流程安排，2014年年末我們?cè)诳赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域進(jìn)行了大量的、頻繁的無風(fēng)險(xiǎn)套利效果很好； （c）偏愛有形資產(chǎn)及現(xiàn)金分紅：對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候我們比較關(guān)注PB指標(biāo)，現(xiàn)金紅利也是重要指標(biāo)、它是投資組合現(xiàn)金流的主要來源、也是我們進(jìn)行再平衡操作的潤(rùn)滑劑； （d）不斷拓展投資視野、強(qiáng)化基本面研究，我們總是在各類低估資產(chǎn)間進(jìn)行反復(fù)比較甄別，相對(duì)而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標(biāo)的； （e）保持對(duì)“價(jià)值-價(jià)格”間背離度的敏感，對(duì)價(jià)值判斷持保守謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們既要有價(jià)值意識(shí)更要有價(jià)格意識(shí)，所謂的“好公司”與“天價(jià)的市盈率”完全是兩回事； （f）隨時(shí)審視自我的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，天有不測(cè)風(fēng)云我們不可能是無所不知的，我們對(duì)未知的風(fēng)險(xiǎn)也將隨時(shí)保持敏感，要給投資組合留足容納未知及錯(cuò)誤的空間； （g）....................................... 為了給格頓的投資組合構(gòu)筑強(qiáng)大的安全網(wǎng)我們將不懈余力，隨著實(shí)戰(zhàn)的積累我們將不斷優(yōu)化改良這張大網(wǎng)。 3、動(dòng)態(tài)平衡--張弛有度：動(dòng)態(tài)平衡不是簡(jiǎn)單的倉位管理（這只是表象而已）而是對(duì)各類“相對(duì)關(guān)系”的動(dòng)態(tài)權(quán)衡--在投資實(shí)務(wù)中如何布局（初始“度”的確定）、何時(shí)調(diào)整、如何調(diào)整等等都涉及到對(duì)“度”的把控，能否做到張弛有度是衡量資管者專業(yè)能力的核心要素，建議合伙人在評(píng)估格頓（當(dāng)然也包括其他資管機(jī)構(gòu)）的時(shí)候把此作為重要窗口，下面列舉部分投資實(shí)務(wù)中的相對(duì)關(guān)系，對(duì)它們的持續(xù)思考及相關(guān)配套操作也是格頓重要的日常工作： （1）收益-風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值-價(jià)格、長(zhǎng)期-短期等基本關(guān)系； （2）絕對(duì)收益與相對(duì)收益； （3）公司分析與投資分析； （4）價(jià)值低估與價(jià)值實(shí)現(xiàn)； （5）“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢？ （6）守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個(gè)相對(duì)關(guān)系就迫在眉睫，是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續(xù)新收益”更重要呢？ （7）適度謹(jǐn)慎與過度謹(jǐn)慎 （8）在格老“25%-75%”的俱樂部里那個(gè)平衡點(diǎn)在那里呢？--- 是60%-40%還是70%-30%呢？格老的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)難道就是不能突破的嗎？---就個(gè)人體會(huì)我寧愿突破下限也不愿突破上限：格頓可以空倉但永不滿倉，但無論如何這個(gè)區(qū)域范圍太廣，那個(gè)平衡點(diǎn)的依據(jù)何在呢？是向左還是向右呢？ （9）研究深度與研究廣度 （10）嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木€性思維與隨機(jī)的非線性突變； （11）科學(xué)與藝術(shù)、理性與感覺 （12）.............這類相對(duì)關(guān)系還有很多，對(duì)這些相對(duì)關(guān)系的思考及判斷將融入到我們的具體實(shí)踐之中，希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。 二、格頓初始組合的構(gòu)筑及后期的動(dòng)態(tài)管理：2014年對(duì)格頓基金而言意義非凡，不僅僅因?yàn)檫@是格頓基金的起航之年（任何新生事物都會(huì)有開局這本身并不重要），更是因?yàn)槲覀冊(cè)谶@一年完成了格頓基金的基石任務(wù)：構(gòu)筑格頓基金的初始投資組合！這一任務(wù)的基礎(chǔ)意義怎么強(qiáng)調(diào)都不過分，初始組合是格頓風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、投資策略、價(jià)值判斷及風(fēng)格取向的綜合體現(xiàn)，是合伙人評(píng)估格頓最重要的窗口（沒有之一），在某種程度上初始組合的結(jié)構(gòu)及內(nèi)涵昭示著格頓基金的未來，后期的所謂動(dòng)態(tài)平衡管理也是圍繞這一基石而進(jìn)行的，我們不會(huì)構(gòu)筑一個(gè)隨市場(chǎng)變化而隨時(shí)隨意、頻繁調(diào)整的松散組合、而要構(gòu)筑一個(gè)能夠應(yīng)對(duì)或容納未來任何變化的、富有彈性的穩(wěn)定組合，正是因?yàn)槌跏冀M合的極端重要性所以在2014年4月上旬當(dāng)初始組合基本完成之后我特別做了一個(gè)備忘錄，這里將其摘錄下來我們以“后視鏡”的方式對(duì)其進(jìn)行一番回顧： 1、投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構(gòu)筑完畢 股票 54.71% 可轉(zhuǎn)債 17.05% 純債劵 15.09% 現(xiàn)金 13.15% 單位凈值 1.01287 構(gòu)筑格頓基金“初始投資組合”的速度比我設(shè)想的更快一些（原來估計(jì)需要1年-2年時(shí)間），就我個(gè)人的投資體驗(yàn)而言感覺目前是投資相對(duì)較好的時(shí)機(jī)：我們?cè)贏股藍(lán)籌、可轉(zhuǎn)債及純債三個(gè)資產(chǎn)類別上同時(shí)發(fā)現(xiàn)了具有吸引力的品種，我們不愿意浪費(fèi)這些機(jī)會(huì)建立完成了格頓的初始投資組合，未來的操作將進(jìn)入再平衡或動(dòng)態(tài)再平衡的階段，這里簡(jiǎn)單記錄些初始組合的特征： （1）這是一個(gè)相對(duì)平衡的投資組合：股票55%+債券及現(xiàn)金45%； （2）這也是一個(gè)進(jìn)攻性的投資組合：可轉(zhuǎn)債其實(shí)也是具有股權(quán)特征的資產(chǎn)，初始組合的股權(quán)類或與股權(quán)類相關(guān)的配置比率達(dá)到71.76%（54.71%+17.05%）； （3）組合的平衡性能夠有效抵御持續(xù)熊市的殺傷力并通過（動(dòng)態(tài)）再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續(xù)降低持股成本；組合的進(jìn)攻性讓我們不會(huì)錯(cuò)失牛市，雖然藍(lán)籌牛市什么時(shí)候來我們不知道但假設(shè)它不存在也是愚蠢的，我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征，結(jié)合目前的市場(chǎng)狀態(tài)設(shè)計(jì)的這個(gè)配置結(jié)構(gòu)我經(jīng)過了長(zhǎng)時(shí)間的深思熟慮，希望能夠達(dá)成目標(biāo)，我們會(huì)保持對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)關(guān)注并進(jìn)行適度優(yōu)化； （4）再平衡或動(dòng)態(tài)再平衡其實(shí)是很靈活的，我不會(huì)事前確定一些非常量化的確定性策略，但可以設(shè)想一些有趣的變化： （a）我們將告別頻繁操作的組合構(gòu)筑期，再平衡或動(dòng)態(tài)再平衡是個(gè)長(zhǎng)周期策略，我們會(huì)隨時(shí)對(duì)組合結(jié)構(gòu)的變動(dòng)進(jìn)行關(guān)注，但除非極端狀態(tài)我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位，格頓基金從運(yùn)作到今日仍沒有一單賣出的操作指令，我們是低頻投資者而不是高頻交易者； （b）股票的配置比率是50%-55%，目前我們會(huì)進(jìn)行下限管控：當(dāng)此比率跌破50%我們會(huì)強(qiáng)制性的恢復(fù)到50%或動(dòng)態(tài)到52%甚至56%或60%的水平； （c）當(dāng)股票+可轉(zhuǎn)債的配比超過75%的時(shí)候我們會(huì)進(jìn)行上限管控，把它們的占比強(qiáng)制性的恢復(fù)到75%或動(dòng)態(tài)調(diào)整到72%甚至70%或65%的水平； （d）也許還有很多現(xiàn)在無法預(yù)料的變化，但萬變不離其中：因變而變、逆向而變、張弛有度。 --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 對(duì)初始組合的“后視鏡”分析 （1）2014年年末的投資組合與初始組合在結(jié)構(gòu)上基本沒有顯著變化，2014年度后期的動(dòng)態(tài)管理只是以初始組合為基礎(chǔ)進(jìn)行了微幅的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，如果以“72%的股票+可轉(zhuǎn)債配比”為基準(zhǔn)，我們整個(gè)年度沒有進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成，格頓的策略是著眼于大周期輪回的動(dòng)態(tài)管理基本忽視市場(chǎng)的中短期波動(dòng)，雖然2014年波動(dòng)幅度相對(duì)劇烈但我們并沒有什么大的操作，2014年獲得的業(yè)績(jī)不是來源于追逐熱點(diǎn)的頻繁操作而恰恰是來源于對(duì)初始組合的穩(wěn)固堅(jiān)守，因?yàn)槲覀儤?gòu)筑初始組合要達(dá)成的目標(biāo)就是希望它能容納未來的任何變化，從格頓基金第一個(gè)年度的實(shí)踐而言賦予初始組合的任務(wù)基本達(dá)成； （2）回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什么東西是可以確定的，當(dāng)我們構(gòu)筑初始組合的時(shí)候其實(shí)并不知道隨后會(huì)發(fā)生什么，這里假設(shè)另一種情形來看看格頓會(huì)如何，假設(shè)2014延續(xù)之前幾年的藍(lán)籌蕭條、題材或創(chuàng)小活躍，格頓的股票組合會(huì)持續(xù)陰跌損失逐步擴(kuò)大、可轉(zhuǎn)債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現(xiàn)較強(qiáng)的抵抗力相對(duì)股票跌幅會(huì)收窄但隨股票下跌而跟跌基本會(huì)大概率發(fā)生、收益?zhèn)M合的建倉收益率平均在15%以上考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后我們預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)12%左右的正收益、現(xiàn)金類資產(chǎn)雖然收益微薄但能確定的貢獻(xiàn)正收益，在一個(gè)下跌的市場(chǎng)格頓初始組合會(huì)因債類及現(xiàn)金類資產(chǎn)的正收益抵御風(fēng)險(xiǎn)并有較大概率戰(zhàn)勝市場(chǎng)但整個(gè)組合可能會(huì)是負(fù)收益，在這個(gè)過程中我們會(huì)利用股票紅利、債券利息進(jìn)行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會(huì)通過動(dòng)態(tài)平衡增加股票或可轉(zhuǎn)債配置再次積累成本更低的廉價(jià)籌碼，我們基本可以確定如果藍(lán)籌行情推遲一年或多年后爆發(fā)格頓組合將更具有爆發(fā)力，如果出現(xiàn)這類情形我不能確定格頓的合伙人是否有耐心與毅力在持續(xù)虧損中堅(jiān)守到藍(lán)籌大爆發(fā)的那一刻呢？ （3）格頓的第一個(gè)年度還是有些遺憾，我們沒能通過實(shí)戰(zhàn)觀察到格頓初始組合應(yīng)對(duì)持續(xù)蕭條的能力到底如何，但未來我們必定會(huì)遭遇糟糕年度隨時(shí)為之做好準(zhǔn)備是我們永恒的課題，考慮到時(shí)間成本藍(lán)籌提前爆發(fā)還是讓我們倍感幸運(yùn)，特別是在格頓的起航之年能夠打下一個(gè)良好基礎(chǔ)這彌足珍貴我們會(huì)倍加珍惜。 2、格頓投資組合動(dòng)態(tài)管理回顧：由于對(duì)初始組合的“配置結(jié)構(gòu)”及“標(biāo)的內(nèi)涵”經(jīng)過了長(zhǎng)時(shí)間的深思熟慮及充分準(zhǔn)備我們對(duì)其充滿信心，在初始組合構(gòu)筑完成后最主要的管理任務(wù)其實(shí)是維持組合的相對(duì)穩(wěn)定，在構(gòu)筑階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性，我們沒有非常量化或確定的計(jì)劃、我們只是在某個(gè)時(shí)間段根據(jù)市場(chǎng)提供的機(jī)會(huì)進(jìn)行漸進(jìn)性的穩(wěn)步操作，下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對(duì)我們進(jìn)行持續(xù)評(píng)估： （1）如果以“后視鏡”的眼光審視格頓的入場(chǎng)時(shí)機(jī)：我們配置的三大類資產(chǎn)（股票+可轉(zhuǎn)債+收益?zhèn)┒继幱诘撞繀^(qū)域，我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運(yùn)作的第一天恰逢上證指數(shù)跌破2000點(diǎn)，那一天我們?cè)谌筚Y產(chǎn)類別上都進(jìn)行了試探性建倉，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)氛圍不是跌破2000點(diǎn)撿便宜貨的喜悅而是對(duì)可能持續(xù)下挫的焦慮與恐懼，特別是收益?zhèn)愘Y產(chǎn)那天就是最底部區(qū)域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機(jī)會(huì)，我們比較喜歡或習(xí)慣在持續(xù)下跌的市場(chǎng)逐次增持，但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時(shí)間是短暫的，當(dāng)時(shí)我們的預(yù)期是可能還有一個(gè)更深的底部在等著我們，回想起當(dāng)時(shí)的每一次買入都處于戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、如履薄冰的謹(jǐn)慎心態(tài)之中，最終的結(jié)局是中庸的：我們買到了底部、但買到的份額不足，建倉后期我們進(jìn)行了一些調(diào)整但底部已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，事后看我們的謹(jǐn)慎有些過度、現(xiàn)金留置比例較高，但我并不認(rèn)為我們的策略有錯(cuò)：如果真有更深的底部在未來等著我們，那么謹(jǐn)慎將會(huì)讓我們未來的處境更加從容，我們必須坦率的承認(rèn)在當(dāng)時(shí)2000點(diǎn)的位置我們依然不知道未來會(huì)發(fā)生什么或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里； （2）我們的建倉節(jié)奏、倉位分配與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變化相關(guān)，我們雖然有一個(gè)大概的分配比率但具體操作還是隨機(jī)而動(dòng)，這里用三大重倉股票的建倉過程來說明：在最初始建倉時(shí)國(guó)投分配的資金還是相對(duì)最大的，但國(guó)投的價(jià)格在底部徘徊的時(shí)間最短而且期間沒有出現(xiàn)大幅下挫，我們沒有獲得持續(xù)增持的機(jī)會(huì)；中建與中集在底部滯留的時(shí)間較長(zhǎng)，而且期間出現(xiàn)較大的下挫，特別是中集期間甚至出現(xiàn)超過20%的深度下跌，我們?cè)谶@個(gè)過程中進(jìn)行了高頻率的小幅增持，最終的結(jié)果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉，國(guó)投反而只成為第三重倉品種，總體而言在我們的標(biāo)的庫中那些底部呆的時(shí)間越久、持續(xù)下跌時(shí)間越長(zhǎng)或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種，在中后期的操作中也充分體現(xiàn)了這個(gè)特征，比如在中后期的分紅（及利息）再投和新資金進(jìn)入后的再投中我們能還夠在相對(duì)低位獲得持續(xù)增持招商銀行和中行轉(zhuǎn)債及新投農(nóng)業(yè)銀行的機(jī)會(huì)，招商銀行與中國(guó)銀行（中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股）后期逐步成為格頓相對(duì)重倉的品種、農(nóng)業(yè)銀行也完成了初始配置。 （3）格頓的初始組合完成后我們?cè)诒３峙渲媒Y(jié)構(gòu)穩(wěn)定的情況下進(jìn)行很多日常操作： （a）股票紅利及債券利息的再投資； （b）謹(jǐn)慎再評(píng)估后的換股或換債操作，這類的操作基本都是等額置換不改變配置結(jié)構(gòu)，由于初始組合是深思熟慮、精耕細(xì)作的結(jié)果所以換股操作的空間與份額相對(duì)而言都是微幅的、換債操作只發(fā)生過一次用：用更高收益率的債券替換已實(shí)現(xiàn)價(jià)值的相對(duì)低收益?zhèn)?br>（c）有新資金進(jìn)入我們基本按初始配置比率進(jìn)行再分配，比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉(zhuǎn)債”與28%左右的“收益?zhèn)?現(xiàn)金”，市場(chǎng)熱度升起來以后我們采取了比較謹(jǐn)慎的策略，后期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉(zhuǎn)債”份額來對(duì)沖市場(chǎng)熱度或降低組合的風(fēng)險(xiǎn)度； （d）在藍(lán)籌行情爆發(fā)以后，我們的可轉(zhuǎn)債逐步轉(zhuǎn)股并進(jìn)行了大量相關(guān)的套利交易，我們有交易員時(shí)時(shí)關(guān)注這個(gè)部位并靈活把握套利時(shí)機(jī)，2014年年末我們進(jìn)行了大量的這類交易； （e）隨著市場(chǎng)利率下跌的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，配置結(jié)構(gòu)的一個(gè)重大調(diào)整是適當(dāng)加大了短債的配置作為現(xiàn)金替代以提高現(xiàn)金的使用效率（相對(duì)初始組合我們的現(xiàn)金配置大幅減少、債券配置提升），格頓組合分散度較高而且股票和可轉(zhuǎn)債都集中在藍(lán)籌部位流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不大、而且我對(duì)格頓合伙人長(zhǎng)期投資的意愿有強(qiáng)大的信心，在現(xiàn)金的配置上采取了略微冒險(xiǎn)的策略，未來我們會(huì)在“流行性風(fēng)險(xiǎn)管理”與“盡量提高投資收益”之間進(jìn)行持續(xù)的再評(píng)估，畢竟在僅有一個(gè)合伙人贖回的情況下都需要“被逼”進(jìn)行操作的窘境不是我們?cè)敢庠庥龅摹?br> （4）（動(dòng)態(tài)）再平衡的實(shí)際運(yùn)作：我們構(gòu)筑完初始組合后設(shè)置了兩個(gè)監(jiān)控窗口---股票配比跌破50%后適時(shí)啟動(dòng)增持或“股票+可轉(zhuǎn)債”漲破75%后適時(shí)啟動(dòng)減持恢復(fù)最初的平衡配置“72%的股票及可轉(zhuǎn)債+28%的債券及現(xiàn)金”，截止到報(bào)告日（2014.12.31）為止我們沒有進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡甚至再平衡操作都尚未完成，格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監(jiān)控線，藍(lán)籌爆發(fā)不僅突然而且幅度較大，格頓的底部籌碼異常珍貴我們對(duì)再平衡操作非常謹(jǐn)慎，我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢復(fù)到75%以內(nèi)、而是給自己更多的靈活性進(jìn)行持續(xù)的再觀察，這種靈活性確實(shí)讓我們受益匪淺（但未來我們不會(huì)總是有這么好的運(yùn)氣），11月后藍(lán)籌行業(yè)愈演愈烈股票及可轉(zhuǎn)債配比不斷突破新高，雖然市場(chǎng)的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進(jìn)行持續(xù)的微幅減持，最初的減持主要集中在可轉(zhuǎn)債及表現(xiàn)最弱與最強(qiáng)的股票上：我們分批逐步清空隧道轉(zhuǎn)債及徐工轉(zhuǎn)債、陸續(xù)將相對(duì)最弱的華潤(rùn)雙鶴和三九及相對(duì)最強(qiáng)的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度，但華潤(rùn)雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%（招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現(xiàn)大部利潤(rùn)后部分再平衡轉(zhuǎn)換到債券、部分進(jìn)行換股操作），由于我們的減持是持續(xù)碎步的更是微幅的、藍(lán)籌的爆發(fā)力強(qiáng)大且期間債券組合略有下挫，格頓組合時(shí)時(shí)出現(xiàn)我們不斷微幅減持股票及可轉(zhuǎn)債但同時(shí)股票及可轉(zhuǎn)債的配比反而還在向上突破，12月中后期我們適度加大再平衡力度（但總體上還是微幅的），雖然從“事后”評(píng)估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩(wěn)定性，未來我們還會(huì)堅(jiān)持這類策略以犧牲部分利潤(rùn)來保證格頓組合適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性和安全性（況且就未來的“事后”評(píng)估到底是犧牲利潤(rùn)還是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)尚是未知），截止報(bào)告日（2014.12.31）格頓組合的配置結(jié)構(gòu)： 股票 77.49% 可轉(zhuǎn)債 0.00% 純債劵 18.03% 現(xiàn)金 4.48% 單位凈值 1.6031 “股票+可轉(zhuǎn)債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上，看似幅度不大其實(shí)內(nèi)涵已發(fā)生很大變化，由于可轉(zhuǎn)債價(jià)格的不斷上漲早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于面值、可轉(zhuǎn)債的債性保護(hù)已經(jīng)喪失----其實(shí)高價(jià)可轉(zhuǎn)債更像是股而不再是債了，格頓組合的可轉(zhuǎn)債要么被清空要么進(jìn)行轉(zhuǎn)股，目前所謂的“股票+可轉(zhuǎn)債”組合基本就是一個(gè)“純股票”組合，如今格頓組合的穩(wěn)定性相對(duì)初始組合已經(jīng)下降未來受市場(chǎng)隨機(jī)波動(dòng)的影響更大，目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分，我時(shí)時(shí)審視自己：是否跟隨牛市的意愿過于強(qiáng)烈而放松了對(duì)謹(jǐn)慎度的要求呢？格頓組合被市場(chǎng)強(qiáng)大而急促的力量暫時(shí)推出了格式俱樂部未來我們會(huì)適時(shí)適度的進(jìn)行回歸，對(duì)未來做幾個(gè)待驗(yàn)證的假設(shè)吧： （a）2014年有個(gè)說法“苦秦久已”，我多少還是有些認(rèn)同這種說法的，藍(lán)籌爆發(fā)是對(duì)多年過度蕭條的修正，所謂的估值修復(fù)可以理解為價(jià)值回歸，雖然格頓組合的股票上漲幅度較大，但基礎(chǔ)或內(nèi)涵價(jià)值的支撐仍在，這也是我們對(duì)再平衡非常謹(jǐn)慎的根本原因，但價(jià)格的持續(xù)上漲也讓安全空間持續(xù)收窄，脫離價(jià)值的瘋狂可能出現(xiàn)并將醞釀巨大風(fēng)險(xiǎn)； （b）目前市場(chǎng)的牛市氛圍濃烈，看多2015年幾乎是大眾（包括機(jī)構(gòu)與個(gè)人）的主流判斷，其實(shí)主流判斷的出錯(cuò)概率是很高的，市場(chǎng)上的聰明人太多，如果大家都認(rèn)為2015年有所謂的大行情那么它肯定會(huì)在2014年提前上演，或者說大家預(yù)期的2015的收益有相當(dāng)部分其實(shí)已經(jīng)在2014年提前實(shí)現(xiàn)，對(duì)2015年不宜過分樂觀，格頓的合伙人不應(yīng)該預(yù)期類似中國(guó)建筑或國(guó)投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強(qiáng)勁的表現(xiàn)； （c）格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤，“股票配比”較高而且缺乏可轉(zhuǎn)債這類品種的債性保護(hù)出現(xiàn)這種情形的概率很大，我們會(huì)時(shí)時(shí)評(píng)估為了所謂的牛市付出的代價(jià)是否太大？就算牛市也會(huì)一波三折，希望格頓合伙人做好一路顛簸的心理準(zhǔn)備； （d）格頓的動(dòng)態(tài)平衡策略是被動(dòng)的逆向策略，市場(chǎng)越是瘋狂我們逆向操作的力度也會(huì)同步提高，在對(duì)價(jià)值評(píng)估及市場(chǎng)情緒的綜合權(quán)衡下2015年動(dòng)態(tài)平衡的概率也較高。 |
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