HZ和JY君，兩位江西老表，同為一家知名私募的合伙人。兩人都是摩羯座，做事務(wù)實(shí)靠譜。他們志同道合，理念相通。訪談時(shí)，兩人似雙劍合璧，答問互為補(bǔ)充。他們知足常樂，公司內(nèi)部營造快樂工作的氛圍。閑暇時(shí)兩人都喜歡看看小說。“投資就是個(gè)不斷做減法的過程?！彼麄儓?jiān)守自己的能力圈。HZ腳下那雙老皮鞋，和巴菲特用了20年的錢包異曲同工，是他們?nèi)绱藞?jiān)持的最好見證。

我們的要訣就是選擇成長股

贛江匯：如何簡單總結(jié)你們的投資方法？

HZJY：簡化到一句話就是，買一個(gè)公司，并伴隨它從小長到大。這個(gè)方法的成功需要行業(yè)背景支持，我們認(rèn)為醫(yī)藥就是這個(gè)階段最好的行業(yè)。

贛江匯：那么你們屬于成長股投資的思路，這一方法是如何練就的？

HZJY：粗略劃分，A股有三種賺錢模式：1）趨勢型。買的股票可能缺乏基本面支持，主要靠講故事，能賺到錢因?yàn)樯舳嗲矣匈Y金優(yōu)勢。2）價(jià)值型。買入低PE，有一定的成長性，或者有較高清算價(jià)值的股票。3）成長型。找到符合產(chǎn)業(yè)變遷和社會(huì)變遷的公司，在市值較小的時(shí)候買入，到比較合適的位置出來。

我們是偏成長型的風(fēng)格。成長股的錢其實(shí)我們一直在賺，比如最早在公募基金時(shí)投資蘇寧電器。我們也曾嘗試重倉周期股，效果不佳，后來一直做減法減成現(xiàn)在的風(fēng)格。我們很少做波段，持股時(shí)間很長。這對(duì)公司判斷要求挺高，注重定性判斷，有點(diǎn)像PE/VC的做法。

贛江匯：因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)等原因，A股給人的感覺是炒作盛行，一個(gè)很主流的看法認(rèn)為，A股不適合價(jià)值投資。

HZJY：世界上任何地方的資本市場都適合價(jià)值投資。如果統(tǒng)計(jì)一下A股近十幾年市值增長最快的公司，都是完全符合價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的，ROE和業(yè)績持續(xù)增長，ROIC都非常高。瞎炒的股票最后都是跌回來的，市值沒增長。從這個(gè)角度看，中國一直是價(jià)值投資最好的土壤。

贛江匯：大家都在說投資成長股，有的選擇了傳媒，有的選擇了安防，有的選擇了互聯(lián)網(wǎng)，有的選擇了軍工和信息安全，你們選擇了醫(yī)藥。

HZJY：一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從小到大，在其生命周期的幼年到青年到壯年的過程中都可以投資。復(fù)盤看，安防龍頭確實(shí)是不錯(cuò)的成長股，可惜我們沒有挖掘到這個(gè)機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)不太認(rèn)可依靠社會(huì)安全支出增長的成長方式，沒想到政府推動(dòng)的力度這么大。

傳媒的邏輯一直不太認(rèn)同。電視劇、電影、手游的制作完全沒有壁壘。傳媒股只不過正好趕上去年行業(yè)爆發(fā)，就像在風(fēng)口的豬，誰都能飛起來?，F(xiàn)階段而言相關(guān)公司市值都有點(diǎn)大。

我們沒有投資互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的股票。不是不想投，而是沒看到A股能長大的互聯(lián)網(wǎng)公司。真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應(yīng)該有創(chuàng)新精神，不斷攻城略地，不會(huì)為做短期業(yè)績而迎合投資者。

信息安全政府在大力推進(jìn)，只要有這個(gè)景氣度在，只要你抓得住，相關(guān)股票也可以買，但是建議短買。我們一直對(duì)這種政府推動(dòng)的行業(yè)景氣有保留態(tài)度，因?yàn)槌掷m(xù)性不好。

軍工股我們從來不買，公司極不透明，而且很多行為并非企業(yè)行為。軍工股的錢很難賺到，其市值增長主要靠并購。我們希望一個(gè)上市公司，最好股本不擴(kuò)張，伴隨業(yè)績成長市值漲的很大，最典型的是貴州茅臺(tái)。

最愛醫(yī)藥大健康行業(yè)

贛江匯：你們一直堅(jiān)守醫(yī)藥大健康行業(yè)的投資，為什么如此聚焦和堅(jiān)定？

HZJY：你想想，哪個(gè)行業(yè)未來10-15年能保持10%以上的增速？沒有的。同為大消費(fèi)領(lǐng)域，零售容易受到新的業(yè)務(wù)模式?jīng)_擊，食品飲料也是可選的，無論茅臺(tái)還是可口可樂。醫(yī)藥是不可選的，政府和老百姓的投入都只會(huì)越來越多。沒有商業(yè)模式能替代醫(yī)療，你該去醫(yī)院還得去，該吃藥還得吃，該檢查還得檢查。

贛江匯：醫(yī)藥被眾多機(jī)構(gòu)投資者視為成長股的土壤，幾乎每家基金公司都配備兩個(gè)以上的醫(yī)藥研究員，超額收益從哪里來？

HZJY：我們介入的比較早。這個(gè)行業(yè)很大，兩三百家上市公司。細(xì)分行業(yè)特別多，各個(gè)子行業(yè)景氣度不同。這個(gè)行業(yè)的上市公司還是相對(duì)容易形成壁壘的，因?yàn)椴》N不同，產(chǎn)品不同，治療心腦血管病的不可能再去搞其他的，最終結(jié)果是各家各自專注。

贛江匯：有一種說法，醫(yī)藥行業(yè)在發(fā)達(dá)國家是高科技產(chǎn)業(yè)，而中國的醫(yī)藥公司研發(fā)投入很少，不具備國際的競爭力，估值國際對(duì)比是偏貴的。

HZJY：我們對(duì)醫(yī)藥股市盈率容忍度挺高的。當(dāng)然我們也基本不投化藥，中國缺乏原研，因?yàn)橥度氩黄?，通常一年才幾個(gè)億人民幣的投入，國際對(duì)標(biāo)公司一個(gè)產(chǎn)品就可投20億美金，怎么可能做的過別人。而中藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域，地域性相對(duì)強(qiáng)，我們有自己的優(yōu)勢，這些不是一定要國際接軌的。

比如我們重點(diǎn)關(guān)注的ABC公司，做醫(yī)院建設(shè)的，國際對(duì)手只有一家歐洲公司，在中國做的很差，國內(nèi)對(duì)手就是一些建筑施工企業(yè)。ABC在建筑、設(shè)計(jì)、行業(yè)積累和資金方面有明顯的綜合競爭優(yōu)勢。并且正好趕上醫(yī)院一體化建設(shè)的需求浪潮，公司手里很多訂單，可以挑附加值高毛利率高的訂單做，公司發(fā)展勢頭很好，市值成長的很快。

贛江匯：ABC的公司的選股邏輯是什么，PE挺高的，安全邊際在哪里。

HZJY：我們選擇成長股的四大要點(diǎn)是：1）行業(yè)空間；2）商業(yè)模式；3）團(tuán)隊(duì)；4）較快的成長速度。但四點(diǎn)同時(shí)具備的完美組合幾乎沒有的。四個(gè)點(diǎn)的權(quán)重是不同的，行業(yè)空間是第一位的，重要性權(quán)重超過50%。

對(duì)公司的走勢我們有點(diǎn)感覺。股票越熟悉，股性越容易把握。ABC公司近期有所調(diào)整，原因我們很清楚。公司的空間還在那里，手上訂單那么多，這筆投資在公司市值到一定之前沒有大風(fēng)險(xiǎn)。

贛江匯：如何判斷到了一定市值？

HZJY：這個(gè)問題很好。成長股投資有一個(gè)真正的考驗(yàn)是對(duì)市值上限的判斷。什么時(shí)候成長到瓶頸期，決定了什么時(shí)候把收益兌現(xiàn)出來。

成長股最舒服的是成長最快的階段，隨著市場認(rèn)同度不斷提升，股價(jià)的上漲會(huì)很快。A股一定是過度反應(yīng)的，尤其是小盤股。所以關(guān)鍵在于找到好公司，在公司成長最快階段之前介入。持有半年一分錢不賺都可以，被市場認(rèn)同并與業(yè)績?cè)鲩L共振的一天終會(huì)到來。

贛江匯：對(duì)ABC公司的跟蹤有點(diǎn)像投行。

HZJY：確實(shí)溝通比較多，基本上每個(gè)月都去調(diào)研一次。我們給他們一些建議，比如市場其他公司在做什么，做什么事會(huì)影響到估值等等。

贛江匯：有家被基金重倉的醫(yī)藥白馬股今年以來跌幅超過30%。

HZJY：這家公司到現(xiàn)在還有近400億的市值，太大了。過于依靠一兩個(gè)大品種，國內(nèi)只是平穩(wěn)增長，一直講海外認(rèn)證，但海外市場有限。從布局上與我們喜歡的XYZ差太遠(yuǎn)了。中藥企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局是個(gè)核心問題，白藥當(dāng)年如果沒有切入到牙膏領(lǐng)域，市值也不可能做現(xiàn)在這么大。

贛江匯：我們說說XYZ公司，一個(gè)角度可以說布局很廣，另一個(gè)角度也可以說什么都搞，似乎不符合商業(yè)邏輯的。

HZJY：非常符合商業(yè)邏輯。他們每項(xiàng)投資都很精明。大家覺得太雜亂了，但其實(shí)線索是很清晰的，就是控制上游，控制原材料，所以這家公司一定會(huì)成為一個(gè)中藥帝國。

贛江匯：該公司老板據(jù)說很普通。選擇醫(yī)藥成長股時(shí)你們?nèi)绾慰创髽I(yè)家的作用？

HZJY：《巴菲特的護(hù)城河》一書中提到過很多種護(hù)城河，清楚地提到管理不是護(hù)城河。我們希望企業(yè)家有正面推動(dòng)作用，但是不希望依靠企業(yè)家。如果行業(yè)不行，越精明越能折騰的企業(yè)家會(huì)讓企業(yè)越痛苦?！?span style="color:red">躺在床上賺錢的企業(yè)是最好的企業(yè)”。（JY語）

往往競爭最激烈的行業(yè)里才會(huì)產(chǎn)生最優(yōu)秀的企業(yè)家。上一輪牛市我們買過鹽湖鉀肥，買過煤炭股，賺了很多錢，但我們不知道企業(yè)家是誰。過于依賴企業(yè)家可能是公司的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，比如蘋果和小米。

堅(jiān)守能力圈不為所動(dòng)

贛江匯：你們已經(jīng)有一定的規(guī)模了，為什么不豐富自己的策略？

HZJY：做投資核心在于確定你的能力圈。你要很清楚知道你是賺哪部分錢。我們對(duì)任何一種投資方法都不會(huì)排斥，但都不會(huì)參與，因?yàn)槲覀兊姆椒ㄊ墙?jīng)過長期的實(shí)踐虧錢虧出來的，我們知道我們能賺什么錢。

我們沒那么累。我們基本上對(duì)宏觀不做專門研究。就是找?guī)讉€(gè)能長大的公司，跟蹤住，達(dá)到目標(biāo)后再買新的。最近熱門的券商多空之爭，和我們沒關(guān)系，我們就像看戲子演出一樣。

贛江匯：有一類白馬公司，行業(yè)已經(jīng)過了高速成長期，行業(yè)格局穩(wěn)定后也有不錯(cuò)的業(yè)績?cè)鲩L。

HZJY：白馬股估值體系比較固化，比如白電龍頭，15倍PE可能就是頂，如果跌到10倍，然后回復(fù)到15倍，是50%的漲幅，如果業(yè)績超預(yù)期，回報(bào)率不止50%。但對(duì)于這種機(jī)會(huì)我們想都不會(huì)想，這不在我們的能力圈范圍內(nèi)。

贛江匯：地產(chǎn)和食品飲料的看法。

HZJY：12年前白酒能占到我們組合的百分之三四十?，F(xiàn)在白酒和乳制品在我們的組合里慢慢淡出了。這些行業(yè)的龍頭公司市值都挺大的了。行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷過群龍混戰(zhàn)，現(xiàn)在都是寡頭壟斷，估值又不是很便宜。國外可口可樂的PE不低，我們認(rèn)為是高估的，企業(yè)沒有成長性，能維持住就不錯(cuò)了。這種股票因?yàn)槭袌鲈蛟覀€(gè)坑，做個(gè)波段是可以的，但并不是我們擅長的。

地產(chǎn)股自08年以來我們一股沒買，因?yàn)樾袠I(yè)不行了。大家都說地產(chǎn)龍頭有市占率提升的邏輯，最大的企業(yè)可以做到10%，但是目前地產(chǎn)公司的利潤率太高，整合后利潤增長情況未必好。而且地產(chǎn)行業(yè)壁壘小，要不停地滾動(dòng)開發(fā)樓盤，有時(shí)覺得他們真的好辛苦。

贛江匯：你們聚焦醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)，保健品行業(yè)空間也很大，你們?yōu)槭裁床幌矚g？

HZJY：行業(yè)空間雖大，但壁壘不強(qiáng)。如果牌照放松，很多企業(yè)會(huì)進(jìn)去的，很快就會(huì)打價(jià)格戰(zhàn)。該行業(yè)的上市公司市值成長很快，正說明行業(yè)好真的很重要?？繝I銷和渠道鋪貨維持高增長的模式難持續(xù)。

贛江匯：伴隨滬港通等資本市場對(duì)外開放措施加快推進(jìn)，你們的投資方法是否會(huì)受到挑戰(zhàn)？

HZJY：這對(duì)我們不會(huì)有任何影響。AH兩地市場的投資者結(jié)構(gòu)和資金性質(zhì)不同。香港是離岸市場，主流資金是海外資金，他們不會(huì)花很大精力調(diào)研公司。而中國一個(gè)普通散戶都會(huì)調(diào)研100家公司，并對(duì)此樂此不疲。

中國的股票市場博弈色彩很濃，很容易過度反應(yīng)，上漲時(shí)很快就漲過頭，賺到錢了，但如果不賣出可能股價(jià)可能又回來了。我們不參與博弈，買入的公司通常漲到一定市值不會(huì)回調(diào)很多，因?yàn)槭杖牒蜆I(yè)績?cè)谠鲩L。我們選擇的公司所在的行業(yè)好，是不斷做加法的生意。

做投資我們真的挺輕松

贛江匯：你們公司倡導(dǎo)“快樂投資，快樂生活”，投資對(duì)你們來說真的那么輕松嗎？

HZJY：我們就是挺輕松的。如果特別有追求，對(duì)自己的要求無比嚴(yán)格，組合里不斷尋求更高彈性，可能會(huì)有兩種結(jié)果：1）很努力并得到了更高的回報(bào)；2）很努力但是得到了相反的結(jié)果。我們“不是很努力”，但是取得了投資者和自己都相對(duì)滿意的成績。

我們主體倉位選好了以后，跟蹤起來不用耗費(fèi)太多精力，重倉股只需要一兩個(gè)月和公司見一次聊一會(huì)就可以了。我們會(huì)用大概百分之二三十的倉位，試著很努力地跟蹤市場熱點(diǎn)和熱門公司。我們的行業(yè)很聚焦，平時(shí)各種路演的也不多，只與幾個(gè)大研究所的醫(yī)藥和TMT分析師保持常規(guī)溝通。

贛江匯：你們的投資如此輕松和聚焦，這樣的氛圍是否會(huì)有礙于團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)。

HZJY：壓力不夠大確實(shí)是我們存在的一個(gè)問題。不過我們新研究員的入職培訓(xùn)比較嚴(yán)格，那段時(shí)間的壓力是要量化的。大概在半年時(shí)間里，按要求讀書和寫心得，對(duì)報(bào)告的閱讀數(shù)量和公司調(diào)研數(shù)量也都有要求。那時(shí)每兩個(gè)星期我們合伙人或者請(qǐng)賣方最好的研究員過來上課。

我們的團(tuán)隊(duì)構(gòu)成是很聚焦的。我們以前也考慮過引入人才彌補(bǔ)宏觀和策略研究的不足。后來發(fā)現(xiàn)效果并不好，最終還是回到我們擅長的自下而上的成長股選股風(fēng)格。我們現(xiàn)在產(chǎn)品風(fēng)格差別不是很大，選股標(biāo)準(zhǔn)是一致的，只是基金經(jīng)理對(duì)具體個(gè)股偏好有所不同。

贛江匯：如何看待投資天賦和知識(shí)背景的重要性？在我認(rèn)識(shí)的優(yōu)秀投資人中，有不少是學(xué)物理和數(shù)學(xué)的，做記者出身的也很多。

HZJY：做好投資首先要求對(duì)職業(yè)熱愛，有清晰的邏輯，需要比較豐富的閱歷。性格是天賦的重要部分。

投資其實(shí)就是個(gè)選擇，選擇對(duì)你來說大概率的事情是投資的精髓。對(duì)你來說是大概率，然后與市場契合，天賦就對(duì)了。當(dāng)然，成功一定沒那么簡單，有個(gè)摸索的過程，找到那個(gè)適合你的方法，東施效顰肯定不行。

贛江匯：為了增加閱歷和判斷力，你們除了看研究報(bào)告外，還經(jīng)?？茨男┵Y料和書籍？

HZ：我現(xiàn)在基本只是看下研究報(bào)告標(biāo)題，每天花兩分鐘掃一下。我感興趣的報(bào)告會(huì)很認(rèn)真看，可惜現(xiàn)在有趣的報(bào)告太少了。報(bào)紙和行業(yè)雜志（如《IT經(jīng)理世界》、《互聯(lián)網(wǎng)周刊》）看的挺多，以及管理方面的書籍。

JY：十年前有一批很好的報(bào)告，那時(shí)的賣方分析師會(huì)從企業(yè)管理的角度去琢磨，公司大致的發(fā)展方向，對(duì)比國外公司成長的路徑，找出十倍潛力股。那批報(bào)告是有趣的報(bào)告?，F(xiàn)在大部分的報(bào)告，可能新財(cái)富評(píng)選有關(guān)系，很少把公司的空間和商業(yè)模式講清楚。

贛江匯：非專業(yè)書籍呢？

JY：我現(xiàn)在看小說多些，特別是描述人性的。《百年孤獨(dú)》的作者馬爾克斯我很喜歡，那本《霍亂時(shí)期的愛情》印象深刻，對(duì)屌絲遇到白富美的心態(tài)的描寫非常細(xì)致，后來他每本書我都看。我最近也在看馮唐的，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)人太流氓了，但是是個(gè)有趣的流氓。別人說我挺好打交道的，情商的提高和看這些書有關(guān)系。

HZ：我偏愛網(wǎng)絡(luò)小說，特別是玄幻類的。紙質(zhì)的小說很多年沒看，以前經(jīng)?？础缎≌f月報(bào)》。

贛江匯：給年輕人的建議是什么，該讀什么類型的書，如何安排好自己的時(shí)間？

HZ：我們成長的過程中看過大量的報(bào)告。專業(yè)報(bào)告和投資類書籍的閱讀肯定是很重要的。我們公司的新員工，入職后都統(tǒng)一購買十本投資經(jīng)典書籍。我大概三四年沒看這類書了，但是之前大量閱讀過，很多書上都有批注，包括20年前的一兩本保留至今，這些投資經(jīng)典值得反復(fù)閱讀。

JY：費(fèi)雪那本《怎樣選擇成長股》，我2000年剛畢業(yè)時(shí)買的，里面做過很多注釋，現(xiàn)在翻看時(shí)會(huì)驚訝當(dāng)時(shí)我怎么會(huì)寫出這樣的注釋?？醋约鹤⑨屵^的書效果最好，會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)投資的理解是個(gè)潛移默化慢慢提高的過程。

（2014年4月22日書文、楓祺訪談）