本文為興業(yè)證券宏觀、交運、化工聯(lián)合電話會議紀要

　　一、宏觀(王涵)：油價下跌的可持續(xù)性以及對新興市場的影響

　　要點：

　　1、低油價會持續(xù)；

　　2、短期內(nèi)，新興市場貨幣會有影響，資源類受到的沖擊最大。但現(xiàn)在不具備產(chǎn)生1997年亞洲金融危機的基礎(chǔ)；

　　3、如果新興市場危機升級，其可能通過新興市場拋售外儲(包括美國國債)反向傳導(dǎo)回美國，所以美國也會投鼠忌器；

　　4、對中國而言可能有階段性沖擊，但中期來看利大于弊。某個時間點，市場可能會意識到中國是避風(fēng)港。

　　油價下跌的原因及可持續(xù)性

　　首先，我想談一下近期油價下跌的問題。這里有很多市場已經(jīng)談過的因素，包括美國的頁巖氣革命、美國的近海開采放開、沙特對于頁巖氣打壓(實際上沙特的原油邊際開采成本在10美元/桶附近，也就是說如果沙特要逼停頁巖氣，它有很大的空間來打價格戰(zhàn))、美國與俄羅斯的關(guān)系等等。在這些因素里面，我認為有兩點是值得重視的。

　　第一個是美國、歐洲與俄羅斯的地緣政治關(guān)系。這里我想扯得遠一些。布熱津斯基90年代寫過一本書《大棋局》，書里已闡述了為什么烏克蘭的地理位置特別重要。從經(jīng)濟的角度來看，德國是歐洲中整個經(jīng)濟實力最強的，也就是說如果從經(jīng)濟角度來看，歐洲應(yīng)是由德國主導(dǎo)的經(jīng)濟共同體。然而，因為德國有第二次世界大戰(zhàn)這種原罪，所以德國必須拉上美國這類外部力量作為監(jiān)管者，才能使得德國主導(dǎo)歐洲在道義上是合理合法的。這里又出現(xiàn)了一個問題，由于歐洲是一個經(jīng)濟共同體，所以美國要參與歐洲的事務(wù)必須通過軍事同盟北約的角色來實現(xiàn)。那么這又有了另一個問題，北約是一個軍事同盟，在華約和蘇聯(lián)解體后，北約需要尋找一個軍事目標(biāo)，最終它找到的目標(biāo)是北約的東擴。

　　北約東擴一旦進行到烏克蘭的時候矛盾就升級了。對于俄羅斯來說，失去了烏克蘭就意味著失去了成為歐亞大陸大國的基礎(chǔ)。因為俄羅斯進出歐州只有兩條路徑，一條是上面的白俄羅斯，一條是南面的烏克蘭。但烏克蘭同時又控制了入海口；同樣，在烏克蘭這個地方歐盟也不能失敗，因為一旦失敗，歐洲以美國作為“家長”管著德國所以法國愿意聽話整合在一起的大框架會出問題；而從美國的角度來講，如果美國在烏克蘭失敗，那么美國作為非歐亞大國參加整個西歐事務(wù)的邏輯就會變得不成立。從這個角度來看歐洲和俄羅斯，美國和俄羅斯之間的矛盾可能是長期化的，那么自然地，美歐打壓原油價格，進而使得俄羅斯的整個資產(chǎn)端縮水就變成了必然的選擇。

　　第二個也是政治層面的問題，也就是沙特為什么要打壓原油價格的原因。除了頁巖氣以外，我認為還有其他的因素。去年年底的時候，奧巴馬在一次講話中談到，在中東未來無論局勢如何，都希望把伊朗作為最主要的談判對手，當(dāng)然尤其是最近ISIS出現(xiàn)了以后，美國似乎更加加強了這種傾向。

　　那么沙特為什么會對此不高興呢？七八十年代美國對外推行美元時，共和黨(奧巴馬的反對黨)把沙特作為中東最主要的談判對手。換句話說，美國確保沙特的安全，把沙特作為美國在中東的代言人，沙特作為交換接受石油美元。而現(xiàn)在，美國在奧巴馬的領(lǐng)導(dǎo)下轉(zhuǎn)向?qū)⒁晾首鳛橹匾恼勁谢锇?，沙特自然不高興。

　　絕大多數(shù)美國頁巖氣企業(yè)當(dāng)年已進行了一些長協(xié)的套保操作，也就是油價下跌頁巖氣的企業(yè)短期內(nèi)是不會受太大影響的，因為他有對手盤提供套保。而作為對手盤的美國金融企業(yè)會受到油價下跌的直接沖擊。美國金融企業(yè)的背后是共和黨。沿著這個思路，我們就能夠理解為什么沙特要把油價打下去。除了要逼停頁巖氣企業(yè)以外，另外一條就是給共和黨施壓，來改變美國現(xiàn)在主要通過和伊朗談判來處理中東事務(wù)的局面。

　　所以在這樣的大背景下，這些制約油價的因素可能都會延續(xù)，那么帶來的油價低迷可能會持續(xù)。當(dāng)然，是否會跌到沙特的邊際成本10美元/桶很難判斷，但至少相對于前期WTI在80美元/桶附近，布倫特在100美元/桶附近，可能會趨勢性的下一個臺階。

　　金融市場對于油價下跌反映的幾個階段

　　從金融市場反應(yīng)來看，過去一周多的時間，外盤其實是比較動蕩。但是我們要注意到，最近的這3-4個交易日市場的情緒其實是發(fā)生了兩次變化。在上周的前半周，油價下跌時美股上漲。但是下周的下半周開始，隨著原油價格的下跌，股價也是下跌的，周期性資產(chǎn)開始下跌，風(fēng)險偏好開始下降。12月15日又出現(xiàn)了新的變化，可以看到原油下跌、盧布下跌、美股下跌的同時，美國國債也開始跌，這意味著整個市場的情緒進入第二個階段。

　　具體來講，為什么市場會擔(dān)心？一方面，消息層面上沙特說油價降到40美元/桶也要生產(chǎn)，EIA和IEA不斷下調(diào)明年的原油需求。剛開始的時候之所以原油跌美股漲，是因為大家覺得油價便宜了有利于美國經(jīng)濟。隨后市場發(fā)現(xiàn)國際機構(gòu)開始下調(diào)明年原油需求的預(yù)期，開始覺得這不僅僅是供給的問題還是需求疲軟的問題。而需求疲軟意味著經(jīng)濟不行，從而美股開始下跌。

　　從另一個角度來講，事實上這些數(shù)據(jù)還受到美國的操控。從美國的角度來講如果其短期目標(biāo)是打壓俄羅斯，那么美國當(dāng)然可以調(diào)控其戰(zhàn)略儲備的數(shù)據(jù)，調(diào)低原油需求、原油消耗的數(shù)據(jù)，那么這也會對油價持續(xù)產(chǎn)生壓制。

　　小結(jié)一下，我們認為，首先，油價的低迷可能是一個常態(tài)。其次，從現(xiàn)在金融市場情況來看，金融市場對于油價的走低已經(jīng)由一開始的樂觀轉(zhuǎn)向了最近對經(jīng)濟基本面的悲觀，進而導(dǎo)致昨天(15日)美債收益率開始上升，這一點我后面還會提到為什么這是第二個有意思的現(xiàn)象。

　　油價下跌對各經(jīng)濟體的影響

　　油價下跌對各個經(jīng)濟體基本面的影響主要有三條。

　　第一個影響是貿(mào)易層面的。產(chǎn)油國由于資產(chǎn)縮水，那么需求就會下滑。我們整理了對全球前十大產(chǎn)油國的出口情況。對全球前十大的產(chǎn)油國出口最大的兩個經(jīng)濟體，一個是烏拉圭，另一個是美國。當(dāng)然，這里很可能是由于能源國中有很大一部分在北美，有地利的優(yōu)勢。其他的主要對產(chǎn)油國的出口占其總出口的比重大約在10%左右，這包括中國、歐洲、日本。所以，如果能源國本身的資產(chǎn)是縮水的，全球整體的需求都是被壓制的。

　　第二個影響是金融層面的。對俄羅斯、中東等產(chǎn)油國而言，存在很多其他經(jīng)濟體對其是有金融敞口的。從絕對的水平來看，敞口主要來自西歐的七大經(jīng)濟體(荷蘭、瑞典、法國、意大利、瑞士、德國和英國)，這些經(jīng)濟體整體對俄羅斯的風(fēng)險敞口占GDP大概在0.5%-2%之間。在這種情況下，在俄羅斯出現(xiàn)風(fēng)險，如果像當(dāng)年出現(xiàn)債務(wù)危機的，西歐在金融層面上也會受到?jīng)_擊。

　　從中東的角度來看，西歐的經(jīng)濟體(葡萄牙，英國，法國和瑞士)對中東經(jīng)濟體的經(jīng)濟敞口更大，大概規(guī)模占到GDP的4%-9%。如果整體油價下跌開始影響到中東經(jīng)濟體時，西歐的壓力會更大一些。當(dāng)前油價仍高于整個沙特的絕對生產(chǎn)成本之上。但從各個主要產(chǎn)油國的財政平衡所需要的油價水平來看，現(xiàn)在的油價水平已經(jīng)低于絕大多數(shù)產(chǎn)油國的財政盈虧平衡點。但是因為中東國家持有大量的國際儲備和國際資產(chǎn)，所以短期可能有現(xiàn)金流的問題，而沒有償付能力的問題。

　　第三個影響比較重要，也可以解釋為什么各個國家股指在跌。全球現(xiàn)在主要的主權(quán)基金，60%資金來源于產(chǎn)油國，這部分主權(quán)基金在本國出現(xiàn)原油價格下跌，本幣下跌的時候，必然需要賣掉手中持有的國外資產(chǎn)籌措資金來維護自身本幣的穩(wěn)定。從這個角度來講，出現(xiàn)很多國家股權(quán)市場遭到拋售現(xiàn)象的原因是主權(quán)基金開始賣出手中的資產(chǎn)。這樣包括剛才談到一個在過去不太常見的現(xiàn)象，美國長期國債購買量在15日出現(xiàn)負增長。過去主權(quán)基金是有資金流入的，會用來購買美國國債，現(xiàn)在需要賣出美國國債來籌措美元維護本幣幣值穩(wěn)定，這會對美國國債市場產(chǎn)生沖擊。另外，在這些主權(quán)基金中規(guī)模較大的基金，比如挪威政府養(yǎng)老基金，持有的資產(chǎn)除了國債之外還有各個新興市場的股權(quán)，所以也導(dǎo)致了新興市場股權(quán)市場的下跌。

　　新興市場危機是否昨日重現(xiàn)？

　　大家關(guān)心的是，我們現(xiàn)在是否會像97年亞洲金融危機一樣？目前美國存在加息的預(yù)期，美元走強，新興市場股市下跌，我們國家是否會存在97年金融危機類似的風(fēng)險呢？

　　這里，我想首先分享幾個數(shù)據(jù)。97年亞洲主要的經(jīng)濟體，如泰國、韓國、馬來西亞、印尼，如果用95年-97年的平均數(shù)據(jù)來計算，這些主要經(jīng)濟體對外凈負債規(guī)模大概占GDP30%-50%。而現(xiàn)在，整個新興市場持有發(fā)達經(jīng)濟體少量的凈權(quán)益，這也是與97年不同的地方。

　　其次，整個新興市場在97年持有不到1萬億的外匯儲備，因為在97年之前，IMF和World Bank等宣揚國家不需持有外匯儲備，只需要遵循匯率浮動；但97年之后，IMF等機構(gòu)認可一定程度的外匯儲備是非常必要的。全球新興市場在過去幾年積累了大量的外儲，規(guī)模在8萬億美元左右，其中中國持有一半左右。

　　在判斷一個經(jīng)濟體資金外撤對匯率的影響時候，存在一個非常重要的數(shù)據(jù)，即需要判斷一個經(jīng)濟體對外是凈負債還是凈權(quán)益，這會導(dǎo)致事情的結(jié)果不一樣。當(dāng)一個經(jīng)濟體本國的貨幣開始被拋售，資金外撤，經(jīng)濟體本身會賣出自身持有的國外資產(chǎn)，維護本幣穩(wěn)定。經(jīng)濟體是凈負債還是凈權(quán)益將會影響到經(jīng)濟體手中籌碼的多少?，F(xiàn)在數(shù)據(jù)情況是，目前全球經(jīng)濟體中，美國對外凈負債5.3萬億美元，歐盟凈負債1.5萬億，而中國整體對外凈資產(chǎn)2萬億左右，日本對外凈資產(chǎn)3.5萬億，其他所有國家持有全球凈資產(chǎn)1.3萬億。所以現(xiàn)在的格局是歐洲和美國對外負債，如果出現(xiàn)資金從新興市場外撤的情況，新興市場必然會把手中的外儲對應(yīng)的美債拋售，籌措現(xiàn)金維持本幣。問題是新興市場(包括中國)持有的是凈權(quán)益，換句話說當(dāng)有人找新興經(jīng)濟體要錢時，新興經(jīng)濟體也會找債務(wù)國要錢，但是由于新興經(jīng)濟體整體對外是凈權(quán)益，所以對新興市場的沖擊并不大。從這個角度來看，現(xiàn)在并不具備像1997年當(dāng)時整個新興市場受到那種程度沖擊的基礎(chǔ)。

　　中國的機遇

　　站在中國格局角度來講，中國也不太容易受到97年類似的沖擊，反而中國可能成為重要的避風(fēng)港。我國因持有大量的外匯儲備，所以當(dāng)下在像俄羅斯這種經(jīng)濟體本幣面臨壓力的時候，我國可以與俄羅斯進行貨幣互換。俄羅斯獲得人民幣，在國際市場上換成美元，可以用于維護盧布的幣值穩(wěn)定，這相當(dāng)于把中國的外儲與俄羅斯共享。這樣做的極端風(fēng)險是中國的4萬億外儲被耗盡。然而，這樣做有可能產(chǎn)生好的結(jié)果。中國把俄羅斯的外儲從美元換成人民幣，同時因為我國與俄羅斯貨幣互換，我國有能力恢復(fù)俄羅斯貨幣的幣值，我國并沒有任何損失。

　　也就是說，資金撤出導(dǎo)致新興市場崩潰進而導(dǎo)致中國崩潰的風(fēng)險不大，真正的風(fēng)險在于美國本身。正如剛才談到，為什么我們看到俄羅斯盧布貶值時美國國債也開始跌？這正是因為新興市場貨幣存在危機時，它會拋售手中外匯儲備即美國國債。換句話說，與97年不同之處在于，新興市場的貨幣危機會反向傳導(dǎo)到美國，變成美國的國債危機。在這樣的情況下，美國如果想維持國債利率，這需要美聯(lián)儲的貨幣繼續(xù)寬松。這樣做最后的凈結(jié)果是把美國對外負債變成對美聯(lián)儲的負債。如果事情演變成這樣，過去幾十年，美國向全球征收鑄幣稅的兩個工具(美債和美元)一定程度上都會被擠出去。所以，如果當(dāng)前整個新興市場的貨幣危機發(fā)展太嚴重的話，最后的結(jié)果對美國影響將會非常大。

　　在這種情況下，我們?nèi)绾闻袛辔磥淼碾A段？

　　第一，短期之內(nèi)，新興市場的貨幣一定會有影響，俄羅斯盧布的例子擺在這里，資源類國家的壓力最大，并且通過資源類國家對外負債敞口導(dǎo)致西歐經(jīng)濟體面臨沖擊。

　　第二，整個非能源國家受到大幅沖擊的風(fēng)險影響不會很大。反而從中期來講，這種新興市場的壓力危機如果持續(xù)存在會通過外儲至美債的鏈條傳導(dǎo)回美國。

　　第三，對中國而言可能存在階段性沖擊，比如我國把本幣與俄羅斯盧布互換，俄羅斯用人民幣在人民幣離岸市場拋人民幣籌集美元，而后再拋美元維護俄羅斯本幣，這樣人民幣階段性會存在一定壓力。但中期來看利大于弊。一方面，因為中國有4萬億美元外匯儲備，大方向上預(yù)測很難把我國的頭寸打爆掉。另一方面，如果美國擔(dān)心國債收益率上行，美國會投鼠忌器，這也意味著整個事情不會鬧到特別嚴重的地步。

　　總結(jié)以下：第一，低油價會持續(xù)；第二，能源國本身會有沖擊，但對中國來講，利大于弊，在某一個點，市場會意識到中國是一個避風(fēng)港。

　　二、交通運輸(紀云濤)

　　油價與交運之間的產(chǎn)業(yè)鏈不長：主要集中在對交運(航空，航運，陸路運輸?shù)?的成本端影響。

　　南航、東航和國航的利潤增厚將再翻一番

　　彈性最大的是航空，在11月報告中有重點強調(diào)。主要情況是，13年南航、東航和國航的燃油成本在300億-350億之間，相差不大。因為航空存在燃油附加費的對沖，燃油附加費覆蓋率在40%-46%之間，完全跟隨燃油波動的成本部分在54%-60%。在11月中旬的報告中，小組以75美元作為明年油價均價進行彈性測算，三大航15年因燃油成本下降帶來的利潤增厚26億-33億，每股對應(yīng)的EPS在0.25元-0.3元左右?，F(xiàn)在油價繼續(xù)下降至55美元左右，距之前75美元下跌超過20%以上，按本組的彈性預(yù)測表來看，假設(shè)50+美元是明年全年均價，利潤增長至少可以再翻一番。所以航空的燃油彈性更大。

　　積極關(guān)注航運

　　1、航運是一個全球性市場。

　　航運方面，航運燃油成本占營收比重也比較高，與航空燃油成本占應(yīng)收比重40%左右相差不多。但也存在差別，航運是全球市場，由全球供需所決定。

　　目前來看，主要有三個子市場：油輪運輸，散貨運輸和集裝運輸，供給超過需求，一定程度供給過剩；航運公司能夠保留多少利潤，取決于與貨主博弈。

　　2、三個子市場一定程度供給過剩，利潤取決于航運公司與貨主博弈。

　　散貨市場&集裝運輸運價大幅度下跌。近期油價大幅下跌，散貨運價指數(shù)BDI和集裝箱的運價，均有大幅度的下跌。實際上反映了市場供需情況不佳的狀態(tài)下，船東的燃油成本節(jié)約，很大程度向貨主讓渡，自身保留比重受制于市場競爭不良狀況。

　　油價下跌刺激油輪市場需求。油輪目前供需狀況在三個子行業(yè)中相對更好，同時，油價下跌，雖對散貨市場和集裝市場的需求無影響，但會刺激油輪市場需求。中國最近2個月顯著加大了石油儲備力度，10和11月中國原油進口量同比增長18%，8%，去年同期增長率均在零下。低油價導(dǎo)致中國短期石油儲備激增，反過來帶動原油海運需求的提升，再疊加冬季旺季因素，油輪運費VOC大幅上升，在15日沖到10萬美金/day，屬于2010年以來最高的階段性價格。如果油價維持低位，中國應(yīng)該石油儲備激增，我國目前僅維持30天左右，發(fā)達國家均維持90天左右，這也是一個增加石油儲備良機。

　　3、建議關(guān)注招商輪船(601872)和中海發(fā)展(600026).

　　雖然IEA預(yù)測原油全球需求下滑，但是海運需求不一定下滑，甚至可能實現(xiàn)正的增長。重點建議關(guān)注招商輪船和中海發(fā)展，國內(nèi)油輪資產(chǎn)最大的兩家航運公司。招商輪船目前9條油輪，還有14條并單(26:10)，前期與中運查航集團合作，將聯(lián)合成立郵輪圃，將會有30-40條VOCC，將會是全球最大油輪圃，而且后期伴隨業(yè)績增長，整體業(yè)績彈性很大。中海發(fā)展是目前全國油輪規(guī)模最大的航運公司，目前擁有18條左右VOCC.

　　三、化工(鄭方鑣)

　　我們預(yù)計原油價格將中長期維持弱勢；2011年底以來，煤炭、棉花、橡膠等大宗化工原料價格均總體走弱，因此從供需面看，油價下跌也是正?，F(xiàn)象。我們總體維持10月20日發(fā)布的報告《油價下跌對化工行業(yè)的影響分析：短期與中期，子行業(yè)差異》中的觀點；整體上，油價下跌對化工子行業(yè)有多重影響且子行業(yè)之間的差異度大。

　　從歷史經(jīng)驗看，通過對2008年以來原油價格兩次快速下跌階段(2008.7-2009.2和2012.3-2012.6)化工各子行業(yè)及代表性上市公司的盈利變化的考察，我們發(fā)現(xiàn)：1)化工大部分子行業(yè)(尤其是偏上游的)盈利變化與油價走勢正相關(guān)；2)涂料、油墨、染料、專用化學(xué)品、日化、農(nóng)藥(偏定制類型)等偏下游子行業(yè)受影響較少；3)汽車相關(guān)(輪胎)、家電相關(guān)(聚醚)、基建相關(guān)(民爆)等行業(yè)在油價深跌并在底部企穩(wěn)后，伴隨政策刺激下下游需求的啟動，盈利出現(xiàn)較大幅度的增長。

　　原油價格的下跌對于化工各子行業(yè)的影響主要通過三條路徑：1)短期通過庫存周期影響化工品價格趨勢和企業(yè)庫存價值；2)中長期子行業(yè)生產(chǎn)成本的變化將占據(jù)主導(dǎo)因素；3)對于競爭路線(以煤炭、天然氣為原料)的影響。

　　如果說近期庫存跌價因素占據(jù)油價影響的主導(dǎo)的話，展望明年，油價下跌對化工企業(yè)成本端的正面影響將占據(jù)主導(dǎo)地位，原油價格大幅下降對化工一系列子行業(yè)盈利的正面影響將逐步顯現(xiàn)，精細化工、專用化學(xué)品以及部分競爭格局較好的化工中游子行業(yè)將是主要受益者

　　具體而言，我們認為部分供需格局向好的子行業(yè)(價差改善)和專用化學(xué)品等非標(biāo)準化產(chǎn)品(成本下降)將是主要受益者，代表性行業(yè)(或產(chǎn)品)包括MDI、農(nóng)藥及中間體、新能源相關(guān)化學(xué)品、電子化學(xué)品、部分橡膠助劑、染料、紡織助劑等。當(dāng)然，以天然氣、煤炭等為原料生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品，產(chǎn)品價格由石油路線確定的子行業(yè)，如煤制烯烴等，其競爭優(yōu)勢面臨削弱。

　　我們2015年基礎(chǔ)化工行業(yè)的投資策略為周期與成長并重，四條主線尋找投資機會：(1)藍籌公司成長性的恢復(fù)；(2)景氣向上的周期性子行業(yè)；(3)精細化工及新材料；(4)農(nóng)資服務(wù)一體化；具體內(nèi)容及相關(guān)重點公司請見我們12月4日發(fā)布的2015年投資策略報告。

　　Q&A

　　Q:(化工)原油成本變化對下游化工品的傳導(dǎo)周期一般是多久？

　　由于化工產(chǎn)業(yè)鏈長，中間環(huán)節(jié)多，需要結(jié)合各子行業(yè)供需情況、競爭結(jié)構(gòu)、企業(yè)庫存周期(原材料、產(chǎn)成品)等因素綜合考慮。從庫存周期來看，各子行業(yè)差別較大，如滌綸行業(yè)一般在1周至1個月，周轉(zhuǎn)很快，一旦油價企穩(wěn)，其盈利反應(yīng)較快，但在油價下跌過程中，有庫存跌價影響，但較小。對于庫存周期較長的化工子行業(yè)，原料跌價的影響較大，此外還要考慮產(chǎn)成品價格和其原料價格下跌的力度，以MDI為例，其原料為原油直接下游產(chǎn)品純苯，純苯價格自9月以來累計下跌約45%，而同期MDI價格(以聚合MDI為例)下跌幅度有限，即使考慮庫存周期影響，其產(chǎn)品價差和企業(yè)利潤空間依然是擴大的。

　　Q:(化工)原油成本下降對中游、下游影響的判斷指標(biāo)有哪些？

　　主要看成本下降對化工產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)的具體影響，需要結(jié)合行業(yè)的供需情況和競爭結(jié)構(gòu)，各環(huán)節(jié)并不是均衡收益，議價能力較強的環(huán)節(jié)一般能獲得大部分利潤。以08-09年油價深度下跌后反彈為例，當(dāng)時是紡織助劑、冰箱保溫材料等領(lǐng)域的企業(yè)盈利提升最快，其背景一是由于其產(chǎn)品定價與原料關(guān)系并不是十分密切，還包括配方、服務(wù)等綜合性因素；與此同時，當(dāng)時下游紡織行業(yè)有補貼政策、有家電下鄉(xiāng)等，使得需求出現(xiàn)了較好的增長。總體而言，還是要結(jié)合化工各子行業(yè)供給端和下游需求面的變化。

　　Q:(化工)化纖行業(yè)在此次油價下跌過程中受到的影響？

　　目前國內(nèi)PTA環(huán)節(jié)整體過剩，PX則仍依賴進口，短期來看，油價下跌導(dǎo)致的庫存跌價是主導(dǎo)因素，企業(yè)盈利尚未出現(xiàn)明顯亮點?！癙TA-滌綸”整個環(huán)節(jié)的競爭壁壘不高，主要依靠企業(yè)規(guī)模效應(yīng)帶來的成本差異，后續(xù)要看行業(yè)周期性的彈性變化。

　　Q:(宏觀)在降息公布之后人民幣中間價升值，而NDF隱含貶值預(yù)期，兩者的喇叭口急速擴大，如何理解？

　　對于降息與人民幣之間的關(guān)系。第一，從邏輯上來看，降息后本幣要貶值。但我認為，對于中國來說這個邏輯未必成立。因為我國以前的匯率市場是干預(yù)的，以前外匯進來以后，央行在購匯的同時在外匯市場上拋人民幣，也就是說當(dāng)時是需要打壓人民幣升值的。而現(xiàn)在外管局的說法是中國不需要再增加外儲了，央行購匯下降從而央行在外匯市場上拋出量降低，這是緩解人民幣在匯率市場上的貶值壓力的。

　　第二，以前央行在匯率市場拋售人民幣等于基礎(chǔ)貨幣增加，所以國內(nèi)的貨幣政策必然是偏緊的，才能對沖外匯市場上基礎(chǔ)貨幣增加的影響。如果現(xiàn)在央行在匯率市場上不拋人民幣，那么意味著對內(nèi)的利率政策就可以放松，這也是為什么我們認為未來利率政策會更加寬松的原因。

　　對人民幣未來走勢的看法。人民幣市場短期的壓力來自于：一方面，市場隱含的預(yù)期是降息從而本幣貶值，所以人民幣市場上有拋售的壓力。另一方面，新興市場貨幣有壓力，人民幣可能也會連帶有貶值壓力；第三，海外投資者在中國市場上盈利后，年底有匯出的壓力。但是，我們需要看到的是央行這兩天急劇的讓人民幣中間價升值，也就是說央行不希望看到人民幣貶值。從全球戰(zhàn)略角度來看，現(xiàn)在許多國家貨幣貶值，如果人民幣也貶值，帶來更多的可能是對中國的貿(mào)易保護。反而如果現(xiàn)在維持人民幣相對強勢，能夠在國際上樹立良好的形象，同時能夠更好地實行“需求換需求”的戰(zhàn)略。也就是說，中國有維持人民幣強勢的意愿。接下來的問題就是能力的問題。中國有4萬億的外匯儲備，離岸市場上人民幣的存量也不大。加上我們有外匯管制，所以很難會出現(xiàn)人民幣崩盤的情況。所以，簡單來講，如果有負債久期較長的資金，可以做多人民幣。

　　Q:(宏觀)市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲明年加息，您的預(yù)期是什么？

　　首先，我們看市場隱含的預(yù)期，聯(lián)邦基金利率遠期隱含的2015年12月的利率在0.5%，也就是大約一次多的加息。第二，最近金融市場表現(xiàn)出，農(nóng)產(chǎn)品漲而所有的周期性的資產(chǎn)都在跌，dan 流動性是相對寬松的。這樣的市場隱含的預(yù)期是聯(lián)儲不會收那么緊，而經(jīng)濟也不會那么好。換句話說，現(xiàn)在全球大的格局是有錢沒需求。在這樣的情況下，美元升值使得以美元計的美國面對的外部需求偏弱，也就是美國市場的需求不會被分流，所以我對美國復(fù)蘇的速度沒有那么看好。另一方面，俄羅斯這個事情可能是一個潛在風(fēng)險，如果新興市場有匯率危機，它會傳導(dǎo)到美國導(dǎo)致美聯(lián)儲為了平抑美國國債收益率而必須得放松，這是黑天鵝的事件。但是，即使沒有這個黑天鵝的因素，我對美國復(fù)蘇的速度并沒有那么看好，所以這對美聯(lián)儲緊縮造成的壓力并不大。

　　唯一不確定性在于美聯(lián)儲現(xiàn)在承受的政治壓力。美聯(lián)儲近期一直被質(zhì)疑，QE導(dǎo)致貧富差距變大?？悸实竭@一點因素，美聯(lián)儲明年可能會加息。如果是這樣，那么問題就嚴重了，第一個沒需求同時要動利率，那么對經(jīng)濟的預(yù)期是偏弱的，一定程度上解釋了為什么我們最近看到美股是跌的。

(責(zé)任編輯：DF010)