老于說：在新的行業(yè)大背景之下，所有游戲的參與者不得不思考下一步商業(yè)地產(chǎn)與相關(guān)資產(chǎn)證券化的新機(jī)會(huì)在哪里？

萬(wàn)達(dá)宣布上市無疑是2014年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的一件大事，也為我們提供了一個(gè)窗口，了解這家行業(yè)領(lǐng)頭羊的真實(shí)情況。2013年萬(wàn)達(dá)總收入868億元，同比增長(zhǎng)46.8%。其中，物業(yè)銷售收入占比86.4%；物業(yè)出租及管理收入占比9.8%，即便2014年上半年上漲至22.3%，仍然是以銷售為主導(dǎo)。2013年萬(wàn)達(dá)的稅后凈利潤(rùn)為248億元，而公允價(jià)值增加就達(dá)到154億元。

萬(wàn)達(dá)的故事給我們帶來什么啟發(fā)呢？

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)模式主要以現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)和低價(jià)拿地為核心。這是一場(chǎng)現(xiàn)金流的高杠桿游戲，高手慣用的方式是七個(gè)鍋蓋八個(gè)鍋的模式。

隨著房地產(chǎn)地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)，原有模式面臨極大的困難。其一、商業(yè)物業(yè)需要很長(zhǎng)的養(yǎng)商期才能達(dá)到較高的運(yùn)營(yíng)水平。尤其是開發(fā)型企業(yè)不擅長(zhǎng)對(duì)商辦物業(yè)的運(yùn)營(yíng)，其租金回報(bào)率長(zhǎng)期維系在5%以下的水平，甚至不足以支撐借款利息；其二、此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉(zhuǎn)來彌補(bǔ)持有型商業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的侵蝕。但隨著住宅市場(chǎng)暴利時(shí)代的結(jié)束，以及周轉(zhuǎn)率的下降，只能通過借債來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，對(duì)經(jīng)營(yíng)性抵押貸款等常規(guī)融資工具依賴度更甚；其三、隨著金融體系流動(dòng)性趨緊，特別是在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不充沛的情況下，經(jīng)營(yíng)性抵押貸款融資等常規(guī)性融資工具難度加大。

在這樣的行業(yè)大背景之下，所有游戲的參與者不得不思考下一步行業(yè)的新機(jī)會(huì)在哪里？我們認(rèn)為“增值”將是新模式的關(guān)鍵詞。其核心在于提升租金和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)物業(yè)價(jià)值的倍乘和飛躍。尤其是在一線城市已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代的大背景下，城市更新的需求激增，市場(chǎng)涌現(xiàn)出大量的存量資產(chǎn)并購(gòu)機(jī)會(huì)。通過重新定位、產(chǎn)品改造尤其是租客的升級(jí)迭代，改善經(jīng)營(yíng)狀況，提升經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況，最終使得商業(yè)地產(chǎn)回歸資本的屬性，其價(jià)值由物業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的水平來決定。在該種模式下，如果能夠在3-4年內(nèi)將物業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流提升40%以上，也即物業(yè)的價(jià)值提升40%左右，加上合理的杠桿，股本在實(shí)現(xiàn)退出時(shí)就可實(shí)現(xiàn)年化20%的收益。

如何實(shí)現(xiàn)增值？有兩個(gè)能力至關(guān)重要：第一、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力；第二、金融創(chuàng)新，必須有更便宜的杠桿資源，以及通暢的退出通道。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力包含資產(chǎn)硬件的改造、租客品牌的淘換、物業(yè)管理的人性化、招商資源的渠道整理能力等，這是一項(xiàng)實(shí)實(shí)在在的能力。它不同于以往依靠賣圖紙、賣樓花等由想象力承載的商業(yè)邏輯，而是由租戶實(shí)實(shí)在在的營(yíng)業(yè)額來支撐。

金融創(chuàng)新是指資產(chǎn)證券化已是大勢(shì)所趨，尤其是創(chuàng)新型的債權(quán)融資公司（如商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券ABS）以及私募REITs等。目前，市場(chǎng)中已經(jīng)有案例在探索和突破，如中信啟航等。一旦未來REITs推出，將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生根本性的改變。但在此之前，更需要反問自己：是否有現(xiàn)成的成熟且成規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)？是否有成熟的估值技術(shù)？是否有稅收優(yōu)惠政策支持？而機(jī)會(huì)往往是給有準(zhǔn)備的人。

在新模式下，私募股權(quán)基金有著極其廣闊的發(fā)展空間。從投資者的角度分析，在狂飆猛進(jìn)的開發(fā)模式下，單個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)投資難以滿足收益率水平，多依賴地產(chǎn)公司多個(gè)項(xiàng)目的高速周轉(zhuǎn)來實(shí)現(xiàn)較高的股本收益率。投資人投資于公司雖然可享受高周轉(zhuǎn)的好處，但面臨公司治理以及項(xiàng)目參差不齊的顧慮。

在存量投資的時(shí)代，投資人更適合通過專項(xiàng)基金來投資。公司治理透明，項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)清晰，通過有經(jīng)驗(yàn)管理人的運(yùn)營(yíng)管理實(shí)現(xiàn)較高的收益；從激勵(lì)機(jī)制而言，基金“管理費(fèi)+carry”的收費(fèi)方式，與商業(yè)物業(yè)“弱的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+退出的巨額套現(xiàn)”最容易實(shí)現(xiàn)激勵(lì)的匹配。從而吸引大量專業(yè)人士加入；從金融創(chuàng)新動(dòng)力而言，基金管理公司深植金融行業(yè)，有強(qiáng)烈的創(chuàng)新沖動(dòng)和創(chuàng)新能力。

總之，存量時(shí)代需要發(fā)揮資產(chǎn)管理能力來賺錢，有增值能力的地產(chǎn)基金和機(jī)構(gòu)將大有可為。

來源：財(cái)訊傳媒集團(tuán) 《地產(chǎn)》雜志 作者：蘇鑫