11月17日，京東發(fā)布了未經(jīng)審計(jì)的2014年Q3財(cái)報(bào)。第三季度，京東GMV673億元同比增長(zhǎng)111%，活躍用戶4610萬，同比增長(zhǎng)109%，而訂單數(shù)量為1.782億，較2013年第三季度的8150萬，增長(zhǎng)了119%。

按照如此業(yè)績(jī)，按理說，京東應(yīng)該股價(jià)大漲，意外的是，財(cái)報(bào)公布后京東股價(jià)大跌。為什么呢？

兩個(gè)原因：增速放緩，被天貓進(jìn)一步拉大差距；規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，粗放型增長(zhǎng)。

有人會(huì)問了，京東GMV同比增長(zhǎng)111%，天貓才77%，為什么說，京東被天貓進(jìn)一步拉大差距？其實(shí)，京東真正有價(jià)值的增長(zhǎng)率，不是111%，而是61%。

首先要明確的一點(diǎn)是：本季度的所有數(shù)據(jù)“同比增長(zhǎng)”沒有大多的“同比”的意義——今年3月10日，騰訊放棄電商業(yè)務(wù)，入股京東，從第二季度開始，騰訊電商的交易錄入京東財(cái)報(bào)。也就是說，無論是京東的GMV、活躍用戶與訂單的增長(zhǎng)，其實(shí)都包括了騰訊電商的數(shù)據(jù)。 

關(guān)于這一點(diǎn)，兩組數(shù)字的差異可以證實(shí)：京東GMV673億元，同比增長(zhǎng)111%，不過，京東的收入則為290.12億，同比增長(zhǎng)61%。

值得指出的是，雖然交易額、活躍用戶與訂單數(shù)的“同比增長(zhǎng)”沒有太大比較意義，但京東的收入的“同比增長(zhǎng)”還是有些參考價(jià)值——騰訊電商是平臺(tái)型，不碰貨，與天貓、淘寶一樣，阿里財(cái)報(bào)中，包括淘寶、天貓的GMV貨幣化率為2.3%，意味著100億GMV，平臺(tái)收入僅為2.3億人民幣——這也意味著，來自騰訊電商平臺(tái)的GMV產(chǎn)生的收益，對(duì)京東收入的影響甚小。

這也意味著，京東GMV673億元，同比111%的增長(zhǎng)背后，自營業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)其實(shí)是小于61%的——關(guān)于這一點(diǎn)，京東財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)其實(shí)也證實(shí)了，京東來自網(wǎng)絡(luò)直銷的營收為273.68，同比增幅為57%。 

自營業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)57%，其效果也還好，這組數(shù)字要放在特殊的參考系下，才能進(jìn)一步回答。 

從京東今年前三季度的收入增速分別是65.08%、63.94%、60.84%，增速放緩。 

速度放緩是京東近期股價(jià)下跌很重要的一個(gè)原因。更為重要的原因是，“粗放型增長(zhǎng)”——如圖所示，京東收入三個(gè)季度增長(zhǎng)率為65.08%、63.94%、60.84%，與之對(duì)應(yīng)的是，商品成本增長(zhǎng)分別為66.50%、60.11%、56.60%，這組數(shù)字對(duì)比來說，京東的毛利在提高，采購成本在降低，這是可喜的，不過，可惜的是，三個(gè)季度，京東的運(yùn)營成本分別增長(zhǎng)了313.88%、120.78%、112.86%——運(yùn)營成本遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增長(zhǎng)。 

當(dāng)然，你會(huì)說，運(yùn)營成本也沒有“同比增長(zhǎng)”的意義，畢竟京東要承擔(dān)起收拾騰訊電商這攤子事的成本。

好吧，我們承認(rèn)，騰訊電商給了京東負(fù)擔(dān)，造成運(yùn)營成本遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)的困境。從這點(diǎn)來說明，京東是“粗放型經(jīng)營”不貼切，那我們?cè)贀Q個(gè)參考系來比較。讓京東與國美進(jìn)行個(gè)比較。

今年三個(gè)季度，國美的收入分別為133.50億、157.73億、155.21億，與之對(duì)應(yīng)的是，京東收入為226.57億、286.12億、290.12億，京東大約是國美的小一倍規(guī)模。零售法則是“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”，按理說，京東在毛利上，應(yīng)優(yōu)于國美，不過，事實(shí)卻相反。

京東從第一季度到第三季度，毛利率分別為，9.98%、11.03%、12.22%，與之對(duì)應(yīng)的是，國美的毛利率同期為15.13%、15.28%、14.98%。這也意味著京東在供應(yīng)鏈的能力，還有待提高。

當(dāng)然，京東在成本控制方面的規(guī)模效應(yīng)還是凸顯出來了，無論是管理成本亦或是市場(chǎng)費(fèi)用占比，都低于國美。不過，市場(chǎng)費(fèi)用也是京東這次財(cái)報(bào)中的一個(gè)弱點(diǎn)——京東市場(chǎng)費(fèi)用8.88億，同比上升了134%，高于京東GMV111%的增長(zhǎng)率，更遠(yuǎn)高于61%的收入增長(zhǎng)以及——這意味著，京東開始遭遇到增長(zhǎng)效率的瓶頸。