中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅,近日來的多篇研究成果廣受追捧,更是引發(fā)了業(yè)內(nèi)的激勵討論。此篇研報指出政府部門的銀行存款占GDP的比重達到30%,且近年來以每年近20%的速度增長,占M2的比重也持續(xù)上升;而另一端,近年來中央政府、地方政府和國有企業(yè)的債務也不斷上升。僅此兩大現(xiàn)象便有太多的問題值得深思。 以下為研報原文: 市場分析人士經(jīng)常以中國的銀行存款或M2與GDP之比的上升作為中國杠桿率上升和潛在金融風險的指標。然而,對這些銀行存款的持有者作進一步的分析,人們就會發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)負債表中的一個奇葩:截至今年9月底,政府機關團體(不包括國有企業(yè))共持有約18.3萬億元的銀行存款,約相當于GDP的30%。不僅如此,這些政府部門的銀行存款近年來以每年近20%的速度增長,占M2的比重持續(xù)上升。同時,政府在央行持有的現(xiàn)金從2012年底的2.4萬億元增加至今年9月底的4.1萬億元,相當于GDP的6.9%,當年財政開支的27%。相比之下,美國財政部在美聯(lián)儲僅持有約1180億美元的現(xiàn)金(3.4%當年開支)。 但與此同時,近年來中央政府、地方政府和國有企業(yè)的債務也不斷上升。各種估算顯示,此類債務占GDP的比重介于150%~180%之間。似乎中國的政府部門(包括各類事業(yè)單位)一直在以6%以上的利率融資,然后將借來的錢以不到3%的收益率存回銀行,而此類存款規(guī)模高達22萬億元左右,相當于GDP的37%。 上述發(fā)現(xiàn)引出幾個值得深思的問題: 1.這些存款具體歸屬于哪些政府機構?在名義GDP增速低于10%且M2增速僅為13%左右的情況下,這些政府機構的銀行存款為何會以接近20%的速度增長? 2.融資成本高于6%而收益率不到3%的“負利差”顯然是沒有效率且不可持續(xù)的。 3.更重要的是,不同于國有或私人企業(yè),這些事業(yè)單位所獲取的“盈利”似乎并不通過納稅、分紅或再投資等渠道回流到實體經(jīng)濟。這些事業(yè)單位的邊際消費(或投資)傾向顯然低于消費者或企業(yè)。因此,如果政府將這些“收入”重新分配給消費者或企業(yè)應有助于促進更高效率的經(jīng)濟增長。 4.此外,如果政府主動改善自身的資產(chǎn)負債表,利用其現(xiàn)金存款來償還債務或增加企業(yè)股本,這不但能夠大幅降低中國的杠桿率,而且還可以避免過度緊縮的貨幣政策拖累整體經(jīng)濟增長或損害企業(yè)部門。 政府是否能利用其低收益的儲蓄存款來打破這一僵局并讓股市恢復健康?我們認為政府當然有這個能力而且曾經(jīng)有過經(jīng)驗。2004年中國政府就曾動用其4,000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進行股權注資。與十年前相比,政府如今擁有的巨額儲蓄為中國經(jīng)濟提供了更大的空間來應對結(jié)構調(diào)整面臨的陣痛和消化前期刺激政策的后遺癥。但在政府降低自己的儲蓄之前,中國經(jīng)濟仍將繼續(xù)承擔顯著的機會成本。不過,除非政策出現(xiàn)一系列的嚴重失誤,中國應該不會爆發(fā)類似其他國家曾經(jīng)遭受的全面債務危機。 市場分析人士經(jīng)常以中國的銀行存款或M2與GDP之比的上升作為中國杠桿率上升和潛在金融風險的指標。然而,對這些銀行存款的持有者作進一步的分析,人們就會發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)負債表中的一個奇葩:截至今年9月底,政府機關團體(不包括國有企業(yè))共持有約18.3萬億元的銀行存款,約相當于GDP的30%。不僅如此,這些政府部門的銀行存款近年來以每年近20%的速度增長,占M2和銀行存款的比重持續(xù)上升(圖表1和2)。同時,中央政府在央行持有的現(xiàn)金從2012年底的2.4萬億元增加至今年9月底的4.1萬億元,相當于GDP的6.9%,當年財政開支的27%。相比之下,美國財政部在美聯(lián)儲僅持有約1180億美元的現(xiàn)金(3.4%當年開支)。 但與此同時,近年來中央政府、地方政府和國有企業(yè)的債務也不斷上升。各種估算顯示,此類債務占GDP的比重介于150%~180%之間(圖表3)。 似乎中國的政府部門(廣義上包括各類事業(yè)單位)一直在以6%以上的利率融資,然后將借來的錢以不到3%的收益率存回銀行,而此類存款規(guī)模高達22萬億元左右,相當于GDP的37%。 1.這些存款具體歸屬于那些政府機構?在名義GDP增速低于10%且M2增速僅為13%左右的情況下,這些政府機構的銀行存款為何會以接近20%的速度增長? 從定義來看,這些政府機構包括政府機關法人、事業(yè)單位、部隊、公安部門和其他團體法人。根據(jù)它們的社會職能,這些機構可以分為三類:行政職能機構,從事商業(yè)經(jīng)營的機構,以及從事社會服務的機構。 不難推測,政府部門銀行存款上升的主要動力應該來自于那些實際上從事商業(yè)經(jīng)營的事業(yè)單位。各種公共服務的收費可能是推動政府部門銀行存款上升的另一個重要來源。 如果將中國龐大的外匯儲備(3.9萬億美元,相當于GDP的40%)考慮在內(nèi),中國財政“理財”的低效就更為明顯,改善空間更加顯著。中國的外匯儲備大多投資于低收益的美元債務工具,以美元計算的回報率多為2%左右。與之相比,中國仍保持著7%以上的經(jīng)濟增長,中國國內(nèi)理應能提供比發(fā)達國家債券更好的眾多投資機會,而在相當長的時間內(nèi),發(fā)達國家債券收益率仍將維持在低位。 3.更重要的是,不同于國有或私人企業(yè),這些事業(yè)單位所獲取的“盈利”似乎并不通過納稅、分紅或再投資等渠道回流到實體經(jīng)濟。這些事業(yè)單位的邊際消費(或投資)傾向顯然低于消費者或企業(yè)。因此,將它們的“收入”重新分配給消費者或企業(yè)應有助于促進更高效率的經(jīng)濟增長。中國政府已經(jīng)提出全國事業(yè)單位改革的藍圖和具體時間表。對實際上從事商業(yè)經(jīng)營的事業(yè)單位進行重組改革將有助于緩解這種低效率的“儲蓄過?!?。 下面是中國資產(chǎn)負債表的簡化版: 在我們看來,減少廣義政府機構持有的現(xiàn)金不僅可以改善政府自身的損益表(減少利息支出),而且還可能對企業(yè)的股權價值提供支撐。 我們一直強調(diào),由于中國儲蓄率高企,只有建立一個有效的股權融資體系才能降低中國的杠桿率而不致對其經(jīng)濟增長、通脹、就業(yè)和國際收支平衡目標的實現(xiàn)造成不利影響(請參見5月29日報告《緊貨幣可否降杠桿?》)。然而,近年來中國國內(nèi)股市的股權融資額一直徘徊在每年3,000億元至4,000億元之間,而債務融資額高達每年10萬億元以上。一方面是幾百家公司排隊等候上市批文,而另一方面股市卻依然聞IPO消息而色變。 政府是否能利用其低收益的儲蓄存款來打破這一僵局并讓股市恢復健康?我們認為政府當然有這個能力。假設每家公司通過新股發(fā)行平均融資10億元,700家正在排隊等候上市的公司募集資金總額也將僅為7000億元(今年以來IPO平均融資額只有4億元)。 2004年中國政府就曾動用其4,000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進行股權注資。這次注資不僅取得了不俗的商業(yè)回報(按匯金公司估算,當初800億美元的投資現(xiàn)已增值至超過3,000億美元),更重要的是這一舉措令中國銀行體系恢復了健康,得以重新更有效率地將居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟的投資。 與十年前相比,政府如今擁有的巨額儲蓄為中國經(jīng)濟提供了更大的空間來應對結(jié)構調(diào)整面臨的陣痛和消化前期刺激政策的后遺癥。但在政府降低自己的儲蓄之前,中國經(jīng)濟仍將繼續(xù)承擔顯著的機會成本。不過,除非政策出現(xiàn)一系列的嚴重失誤,中國應該不會爆發(fā)類似其他國家曾經(jīng)遭受的全面?zhèn)鶆瘴C。 (本文來自互聯(lián)網(wǎng),不代表一點資訊的觀點和立場) |
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