今年7月份，國內(nèi)A股在全球市場獨領風騷，上漲幅度達到8.7%。而股市大盤收出第5根周陽線，更是讓市場認為這顯示大盤走勢非常強勢。所以，市場認為國內(nèi)A股正在步入牛市，甚至于將會迎來十年牛市的大格局。尤其是有報道稱，中國大媽正在棄黃金與房地產(chǎn)涌入股市，同樣會讓人感覺到中國股市的牛市正在啟動。

不過，我們應該看到，要造就中國股市之繁榮，除了一系列的基礎性制度要建立、要加快深化證券市場改革步伐之外（但這些方面并非是一蹴而就的，是一個長期的過程），還得改變依賴過度信貸擴張低效率的經(jīng)濟增長模式，并讓名義利率推進到一個低水平。如果整個融資市場的名義利率過高，中國股市要真正的進入繁榮是不可能的。這是中國股市牛市的一個重要前提。

一般來說，股市牛市是由于流動性多少來決定。金融市場流動性充裕，股市上漲的概率就增加。同時，實體經(jīng)濟的基本面好，也是推動股市上漲的動力。但是，我們應該看到，2007年以來，中國實體經(jīng)濟增長達到9%以上，在整個國際市場也獨領風騷。同時國內(nèi)金融市場的流動性更是成幾倍的增長，2009-2013年M2凈增長達80萬億。但是，這些能夠帶動股市繁榮的因素在這幾年并沒有推動國內(nèi)股市繁榮，反之，中國股市持續(xù)低迷了5年多，成了國際市場表現(xiàn)最差的股市。何也？

股神巴菲特對這種現(xiàn)象作了一個最好的解釋。巴菲特曾以美國1964-1998年這34年的股市表現(xiàn)為例子做出了精辟的解釋。他把美國股市的這34年分為前17年與后17年。在前17年間，美國經(jīng)濟高速增長，但利率水平則不斷上升，美國長期國債收益率從1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在這種情況下，美國道瓊斯指數(shù)幾乎在原地踏步，17年間股市指數(shù)并不隨著經(jīng)濟高速增長而上漲。后17年，在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策壓制下，美國經(jīng)濟陷入長期增長不振，同時名義利率快速下降，到1998年底，美國長期國債收益率降到了5.09%。但后17年的時間里，美國道瓊斯股票指數(shù)從875點大漲到9181點，漲幅達10倍以上。

從巴菲特的解釋中，并不是說明實體經(jīng)濟的增長與股市存在著什么負相關問題，而是說明了決定股市上升的一個重要因素，即名義利率是如何變化。巴菲特認為，一個地區(qū)的股票在短期內(nèi)的走勢，取決于實體經(jīng)濟增長在內(nèi)的多重因素，但長期的走勢來看，則很大程度上與金融市場的名義利率的高低有關。當名義利率低時，股票指數(shù)就會上漲或上漲概率就大；當名義利率高時，股票指數(shù)要往上行則不容易的上漲或上漲概率低。

何也？因為名義利率高低很大程度上又與通貨膨脹率有關。通貨膨脹率高，名義利率自然會上升。而在高通貨膨脹的背景下，企業(yè)面臨的壓力是成本上升。盡管這時企業(yè)產(chǎn)品的價格也會上升，但生產(chǎn)產(chǎn)品的原材料價格可能會比產(chǎn)品價格上升得更快，從而使得企業(yè)的贏利水平全面下降。從中長期來看，企業(yè)獲利能力全面拉低，這必然導致股市估值的降低。這就是為何金融市場名義利率對股市指數(shù)影響的重要所在。

對于巴菲特的解釋，并沒有用純粹理論建模讓它一般化，但無論是對美國股市的現(xiàn)象還是對中國股市現(xiàn)象則是一個好的解釋。比如，用這種解釋來看近這幾年的中國股市。可以看到，盡管這幾年無論是銀行信貸增長還是社會融資總額增長，都達到歷史最快水平。按理說，金融市場流動性充沛，整個名義利率水平會如歐美國家那樣下降到前所未有的低水平，但實際情況不是這樣。正規(guī)金融渠道的利率不是太高（當前比歐美市場基準利率接近于零高得多），但是由于國內(nèi)影子銀行泛濫，民間借貸市場盛行，特別近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，從而使得金融市場的利率水平越抬越高，其情況正好與歐美國家市場完全相反。也就是說，國內(nèi)金融市場流出的大量流動性，并沒有流向實體經(jīng)濟，而是涌向或沉淀在房地產(chǎn)的資產(chǎn)價值的增值上。國內(nèi)快速增長的GDP也是“房地產(chǎn)化”的GDP。

國內(nèi)經(jīng)濟的“房地產(chǎn)化”，必然使得國內(nèi)各種經(jīng)濟資源都涌入房地產(chǎn)市場，金融資源也不例外。而住房作為一種投資工具，在政府鼓勵居民過度炒作的房地產(chǎn)政策引導下，這不僅造成了國內(nèi)銀行信用過度擴張，也導致了這些過度擴張的信用有一半以上沉淀住房的增值上。這樣不僅吹大了國內(nèi)房地產(chǎn)市場泡沫，也造成了國內(nèi)金融市場的融資成本全面上升。試想，中國版的質化寬松的貨幣政策所釋放出來的流動性比美國量寬貨幣政策所釋放出來的流動性有過之而無不及。但是美國過多的流動性則把金融市場利率推到了極低的水平，并把這種極低利率水平維持了5-6年（這是近幾年美國股市指數(shù)一直在創(chuàng)新高的根本所在）。但是中國過量的流動性不僅沒有讓金融市場的利率水平降低，反之房地產(chǎn)的暴利則整個市場利率推得越來越高。中國股市也只能越來越低迷。

也就是說，如果金融體系流出的資金只是進入某種資產(chǎn)并推高其資產(chǎn)價格，或沒有流入實體經(jīng)濟而僅是涌入房地產(chǎn)，那么這個市場名義利率也只能越推越高。因為房地產(chǎn)暴利會導致更多的資源流入房地產(chǎn)市場，會導致對資金的需求量越來越大，整個市場利率水平越來越高?？梢哉f，目前國內(nèi)的影子銀行盛行、地方融資平臺巨多，民間信貸泛濫等問題，都與房地產(chǎn)暴利把整個市場融資成本推高有關。在這種情況下，國內(nèi)股市要現(xiàn)實繁榮根本就不可能。這就是前5年國內(nèi)股市的現(xiàn)實。

最近，國內(nèi)股市的好轉，當然是各種基本因素所造成的結果，但也與當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)周期性調整、涌入房地產(chǎn)的資金正在逐漸退出有關，與貨幣市場的利率正在下行有關。但是，要打造中國股市的牛市，名義利率全面下降是一個前提。名義利率下降就是讓資金流入實體經(jīng)濟，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟出現(xiàn)全面調整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會改變這種趨勢，投資者要密切關注。最近，新金融十條，其目的是要降低企業(yè)融資成本，這對長期投資者來說是一個積極信號，但核心仍然放在“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟的調整?！胺康禺a(chǎn)化”經(jīng)濟不調整，要讓整個市場的融資水平下降是不容易的。這就是成了當前國內(nèi)股市能否牛市的一個重要前提。