諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·蒙代爾指出，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能且只能維持三個(gè)關(guān)鍵特性（貨幣政策獨(dú)立性、固定匯率和跨境資本自由流動(dòng)）中的兩個(gè)。中國當(dāng)前正奮力同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三者，盡管這種做法越來越難以掌控。

　　粗看之下，這種說法似乎不太正確?？紤]到中國人民銀行在過去30年，絕大多數(shù)時(shí)間都能維持其貨幣政策獨(dú)立性，并對(duì)人民幣的匯率實(shí)施積極管理，人們也會(huì)自然而然地推斷中國對(duì)資本流動(dòng)給予了嚴(yán)格管制。但事實(shí)上，中國早在20多年前已經(jīng)放開了外國直接投資，自那以后也已松綁了大部分資本賬戶。

　　試圖控制跨境資本流動(dòng)的努力從來都收效甚微。在上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)期間，中國只得采取極為嚴(yán)苛的手段防止資本外流。在本世紀(jì)初那幾年，投機(jī)者賭人民幣升值，在2004-2006年間又押注資產(chǎn)價(jià)格升值，導(dǎo)致短期資本開始流入中國。自2009年人民幣國際化啟動(dòng)之后，匯率投機(jī)和套利交易也因此大幅增加。

　　當(dāng)然，雖然資本管制存在漏洞，但這畢竟增加了短期資本進(jìn)出中國的交易成本，因此減少了人民幣匯率的上行壓力。在極端情況下，這甚至可以在金融安全方面扮演重要角色。但是，盡管存在一定程度的管制，跨境資本依然繼續(xù)不斷穿越（若非完全自由的話）國境。

　　因此就產(chǎn)生了一個(gè)顯而易見的問題：中國是如何通過同時(shí)維持三大政策目標(biāo)，來逆轉(zhuǎn)蒙代爾三重困境？答案就在貨幣沖銷政策之中。

　　在過去30年間，中國絕大多數(shù)時(shí)候都擁有資本賬戶順差，并自1993年以來一直保持著貿(mào)易順差。央行大力干預(yù)外匯市場以維持匯率穩(wěn)定，并以此創(chuàng)造了巨額流動(dòng)性，迫使當(dāng)局采取大規(guī)模沖銷措施，以避免增量超出貨幣基礎(chǔ)的設(shè)定目標(biāo)。

　　與發(fā)達(dá)國家不同的是，中國的貨幣與沖銷政策經(jīng)常都是同一套做法。貨幣政策擴(kuò)張的程度，取決于有多少貨幣市場干預(yù)下產(chǎn)生的流動(dòng)性是被沖銷掉了。

　　而沖銷中使用最頻繁的貨幣工具則是公開市場操作?？紤]到中國的雙順差狀況，人民銀行在2003年全部出售了之前積累下來的政府債券，隨后則開始出售央行票據(jù)，估計(jì)有價(jià)值5萬億元人民幣（折合8120億美元）的這類票據(jù)被銀行所持有。

　　另一個(gè)重要的沖銷工具則是存款準(zhǔn)備金率，提升該比率就能鎖定銀行系統(tǒng)中的一大筆流動(dòng)性。在人民銀行自1998年以來修改了42次之后，該比率目前比美國大型銀行高一倍。

　　不管使用何種機(jī)制，沖銷的成本都極為高昂。為了維持一個(gè)低估的實(shí)際利率，中國陷入了一個(gè)所謂的“美元陷阱”，以犧牲自身為代價(jià)提升美元國際地位。隨著時(shí)間推移，這一政策的不合理性也日益凸顯。

　　沖銷政策也導(dǎo)致了資源的嚴(yán)重錯(cuò)配，最明顯的就是其異化成為對(duì)出口部門的補(bǔ)貼，卻讓其他經(jīng)濟(jì)部門因此受害。資源錯(cuò)配的另一個(gè)不明顯形式則源自于只有外匯的賣出者們得到了流動(dòng)性，但整體經(jīng)濟(jì)都感受到了影響。結(jié)果生產(chǎn)非貿(mào)易類產(chǎn)品的中小型企業(yè)，無法得到急需的資金，并受到了沖銷政策負(fù)面外部性的沖擊。

　　此外，高存款準(zhǔn)備金率和強(qiáng)制購買央行票據(jù)，嚴(yán)重?cái)D壓了商業(yè)銀行利潤空間，該情況在利率管制放松之后還將進(jìn)一步惡化。為了在已有的資金水平下追求更高利潤，各大銀行只能涉足更高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

　　這還另外牽涉到準(zhǔn)財(cái)政成本。幸運(yùn)的是，盡管國外資產(chǎn)的回報(bào)較低，但由于對(duì)應(yīng)的央行借貸成本也不高，所以對(duì)中國來說還不算是個(gè)重大問題。

　　即便如此，雖然中國將放棄其匯率管制以提升貨幣自主性的預(yù)測，在過去十年內(nèi)都被證偽，但這次情況可能有所不同。隨著中國放寬利率和短期資本流動(dòng)，將日漸難以反抗蒙代爾的“無可調(diào)和三角定律”，因此，中國最終應(yīng)在維持現(xiàn)有資本管制的情況下，允許人民幣自由浮動(dòng)。