過去一年，追尋價值的中國投資者們倍受煎熬。由于小盤成長股大幅跑贏了大盤價值股，那些專注于價值投資的基金漸漸地被唾棄。而做多小盤股、做空大盤指數(shù)的交易策略日漸盛行。在基金經(jīng)理的回報率不斷地被短期指標(biāo)考驗的市場中，價值型基金經(jīng)理要么隨波逐流、改旗易幟其投資策略，要么承受排名的壓力、堅持不怠而最終被淘汰。任何一個選擇都會使價值型基金經(jīng)理最終無法找回自我。

在二月份的一個投資峰會上，我有幸與當(dāng)下中國頂尖的基金經(jīng)理交流。在交流的最后階段，大家如期地互換了一下看好的股票代碼。令人吃驚的是，這些代碼幾乎涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)股、科技股和小盤股。與此同時，市場上出現(xiàn)了許多散戶股神，令人想起了“1929年美股暴跌前擦鞋匠向摩根推薦買股票”的故事。在一個與阿里接觸就能股價暴漲，與企鵝交流就能估值重估的市場里，能做對手盤的人已經(jīng)不多了。同時在這種所有人都在執(zhí)行同一個策略的市場里，逆轉(zhuǎn)往往來得殘忍而粗暴。

最近幾周，那些曾經(jīng)盛行的交易策略開始逆轉(zhuǎn)，且市場仍對這個突如其來的巨變的起因不知所措。在當(dāng)前市場大幅波動的環(huán)境下，新興市場、中國市場、工業(yè)金屬及黃金等高貝塔的資產(chǎn)類別卻大幅跑贏，上述情況是不同尋常的。在近日全球股市大跌時，這些歷史上波動性強(qiáng)的資產(chǎn)反而成為了避險天堂。當(dāng)然，我們不能夠簡單地以一句“趨勢逆轉(zhuǎn)”來過濾掉這些市場的異動。細(xì)看之下，我們發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)類別均有一個突出的共同點：它們的表現(xiàn)長期落后大市，且估值低。

做投資的人都知道，低估值從來就不是買入的觸發(fā)點。因此當(dāng)前最迫切的問題是：為何低估值在這個時間點會成為吸引投資者的關(guān)鍵因素？為什么離岸市場如美國、香港等地資金紛紛向大盤股輪動，但是中國A股市場的大小盤股輪動效應(yīng)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有離岸市場劇烈？目前市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換會不會最終演變?yōu)榫眠`的價值投資回歸？

實則，是政策誤讀導(dǎo)致了中國股市大小盤股輪動效應(yīng)滯后。現(xiàn)階段中國股市對央行貨幣政策放松的過分預(yù)期，尤其是與美國市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的升溫形成鮮明的對比，是導(dǎo)致離岸和在岸市場風(fēng)格輪動表現(xiàn)脫節(jié)的主要原因。當(dāng)然，A股市場在最近的全球拋售潮里表現(xiàn)相對較好，對穩(wěn)定小盤成長股有一定的幫助。

近期公布的中國政府報告中，反復(fù)提及要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長放緩的勢頭，同時推出了許多“新”刺激方案。但是細(xì)看下來，鐵路建設(shè)的新增公里數(shù)其實和年初公布的數(shù)字一致；保障房棚戶區(qū)改造的3年總指標(biāo)并沒有改變；政府的財政赤字也沒有變，繼續(xù)維持原有水平。也就是說，政府并沒有祭出實質(zhì)性刺激政策，只不過是市場的記憶力太差，以至于憑空多了一個“刺激方案”的幻想。

央行在最近的政策討論里使用了“非常規(guī)的貨幣政策”一詞，它認(rèn)為在特殊情況下執(zhí)行非常規(guī)的貨幣政策是可行的。有市場人士對此解讀為中國式量化寬松的前奏，并認(rèn)為央行有可能在公開市場上購買長債，就像美聯(lián)儲當(dāng)年一樣。但是，央行的“潛臺詞”是，其貨幣政策的執(zhí)行有著多重的目標(biāo)，如保就業(yè)等，而不僅僅是維持通脹的穩(wěn)定。這個含義意味著央行的貨幣政策已經(jīng)是“非常規(guī)”了。市場對貨幣政策寬松的預(yù)期有失偏頗，原因很簡單，因為市場上現(xiàn)有貨幣環(huán)境已經(jīng)很寬松了，根本不需要央行的干預(yù)。

相比之下，海外市場對流動性減弱的預(yù)期已增強(qiáng)。這或是海外市場大小盤、成長和價值之間風(fēng)格輪動的主要原因。如香港市場，小盤股開始大幅回調(diào)，但是恒指等大盤指數(shù)在最近幾周里的表現(xiàn)卻是全球最好的指數(shù)之一。美國本周的首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)的降幅是2009年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來最大的，而食品價格通脹也出現(xiàn)過去20年來最大的跳升。盡管這些短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動往往不能下趨勢性結(jié)論，但失業(yè)率的改善是美聯(lián)儲決定其利息政策的重要因素之一，同時伴隨著通脹升溫足以引起市場憂慮。市場對流動性縮減的預(yù)期邊際增強(qiáng)，令之前表現(xiàn)強(qiáng)勢的高估值資產(chǎn)類別出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點。

如果中國市場對貨幣政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策能夠最終做出的正確解讀，無疑將成為價值投資回歸的推手。現(xiàn)階段，中國的長端收益率仍然在歷史的高位徘徊，而短端收益率卻下降得很快，暗示著市場對長端利率和經(jīng)濟(jì)增長前景的認(rèn)識仍然不確定。

然而，經(jīng)濟(jì)放緩的現(xiàn)實將逐步反映到長期債券的需求上，這將大幅降低風(fēng)險偏好，并使資金加速向債券輪動。而在股票市場中，風(fēng)險偏好的下降將推動資金加速流向低估值且業(yè)績穩(wěn)定的股票，同時經(jīng)濟(jì)增長放緩的現(xiàn)實，將最終使小盤股估值嚴(yán)重過高的矛盾凸顯，最終帶來市場期待已久的價值投資的回歸。

（本文僅代表作者觀點。責(zé)任編輯郵箱：tao.feng@）