期權(quán)是一國金融衍生品市場發(fā)展過程中極為關(guān)鍵的部分，股指期權(quán)的誕生開啟了一個新時代，它以巨大的交易量、眾多的投資者、深遠的影響力，占據(jù)了金融期貨乃至整個衍生品市場的大片領(lǐng)地。在美國、歐洲、亞洲的成熟期權(quán)市場中，股指期權(quán)已經(jīng)成為交易量最大的金融工具。

　　研究成熟衍生品市場股指期權(quán)的成功經(jīng)驗，有利于我國期權(quán)市場的平穩(wěn)發(fā)展。每個發(fā)展成熟的期權(quán)市場都有其特點，美國作為股指期權(quán)的發(fā)源地，經(jīng)過多年的摸索和創(chuàng)新，其金融衍生品市場已相當完善。而韓國、中國香港及臺灣地區(qū)作為亞洲期權(quán)市場的領(lǐng)軍代表，無論是從投資者結(jié)構(gòu)還是地域文化上都與內(nèi)陸市場有相似之處。

　　美國：積極創(chuàng)新與完善的配套制度

　　美國市場的一個典型特征是多個交易所之間的競爭。美國可交易的股指期權(quán)種類多達60余種，其中包含我們熟悉的標普指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、納斯達克指數(shù)的期權(quán)，還有芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）指數(shù)期權(quán)、高盛科技指數(shù)期權(quán)、摩根斯坦利指數(shù)期權(quán)等等。種類繁多的期權(quán)品種在不同的交易所掛牌交易，這種競爭局面促成了美國股指期權(quán)市場的發(fā)展。同時，指數(shù)品種的不斷創(chuàng)新也滿足了投資者的不同需求，這一點是值得我們學(xué)習(xí)的寶貴經(jīng)驗。

　　制度配合在期權(quán)市場的建設(shè)中也必不可少。

　　首先，美國期權(quán)市場做市商制度的建立對期權(quán)交易的貢獻功不可沒。美國期權(quán)市場基本都建立了做市商制度，且機構(gòu)投資者比重較高，這些都增加了美國股指期權(quán)市場的流動性和穩(wěn)定性。

　　另外，市場的監(jiān)管機制也發(fā)揮了維護市場健康運行的功能。美國股指期權(quán)市場的監(jiān)管從下至上有四個層次，分別是經(jīng)紀商自律、交易所規(guī)則、行業(yè)自律和中央監(jiān)管。這一結(jié)構(gòu)與國內(nèi)期貨市場的監(jiān)管相似，但美國在中央監(jiān)管環(huán)節(jié)劃分得更為精細。

　　美國中央監(jiān)管機構(gòu)有證券交易委員會(SEC)、商品期貨交易委員會(CFTC)和財務(wù)會計標準局(FASB)。SEC的主要作用在于促進重要信息的披露、確保證券法律規(guī)則得到實施，保證交易過程的公平和公正。在國內(nèi)，充當中央監(jiān)管機構(gòu)的主要是中國證監(jiān)會。美國股指期權(quán)主要歸SEC管轄，但是股指期貨期則主要歸CFTC管理，F(xiàn)ASB則是在財務(wù)會計方面促進會計信息的真實可靠。

　　期權(quán)品種設(shè)計中的期權(quán)清算制度、頭寸限額和保證金制度都是保證股指期權(quán)市場順利發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　韓國：合約設(shè)計適宜與市場結(jié)構(gòu)分工明確

　　韓國于1996年5月推出KOSPI 200指數(shù)期貨，1997年6月推出KOSPI 200指數(shù)期權(quán)。韓國期權(quán)市場可謂后起之秀，其成長速度令全球衍生品市場驚嘆。

　　KOSPI 200指數(shù)期權(quán)大獲成功的原因，除了當時推出時機較好和整個市場投機文化濃厚外，主要還有以下幾個方面：

　　第一，合約設(shè)計因地制宜，吸引大量參與者投資。韓國交易所（KRX）對KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的投資者設(shè)定了較低的投資門檻。假設(shè)期權(quán)權(quán)利金1點，乘數(shù)為10萬韓元，那么期權(quán)價格則為100000韓元，相當于580元人民幣，即使合約乘數(shù)調(diào)至50萬韓元，也僅2900元人民幣。并且交易費用低廉，經(jīng)紀人之間為爭奪新客戶展開激烈競爭，使得傭金一直保持在低水平。較低的投資門檻和交易費用使得大量的個人投資者能夠進入這一市場，并成為市場的主要參與力量之一。

　　中國金融期貨交易所滬深300股指期權(quán)仿真合約中，合約乘數(shù)為100，假設(shè)某合約的權(quán)利金為100點，那么買方需要支付10000元就可以做一手。與股指期貨相比，投資金額大大降低了。目前，國內(nèi)期貨公司之間的傭金競爭已進入白熱化狀態(tài)，投資者的交易成本處于相當?shù)偷乃?。這些都與韓國的期權(quán)市場環(huán)境極為相似。

　　第二，標的指數(shù)波動率大。KOSPI 200指數(shù)相對其他產(chǎn)品，其價格波動率較大，這無疑增加套期保值投資者和投機交易者的參與積極性。對期權(quán)交易而言，無波動便無生命。測算近年全球各主要指數(shù)的波動率，KOSPI 200指數(shù)的波動率僅低于發(fā)生債務(wù)危機的歐洲市場指數(shù)，而高于美國、印度、臺灣地區(qū)、日本和香港地區(qū)市場主要指數(shù)。

　　第三，個人投資者參與比率高、分工明確。KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的高速增長離不開個人投資者的熱情參與，上市初期個人投資者交易量曾占到整個市場交易量的70%，隨后機構(gòu)逐步參與，這一比重有所下降。2007年至2011年，個人投資者交易量占市場總交易量的比例均維持在30%以上，可以說個人投資者曾經(jīng)主導(dǎo)了KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的發(fā)展，為期權(quán)市場的繁榮發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。個人投資者的熱情使得KOSPI 200指數(shù)期權(quán)于2000年首次躋身世界前五強，之后更是連續(xù)多年占據(jù)第一的位置。雖然2011年之后個人投資者交易量占比逐漸減少，但相對于其他市場來說，韓國期權(quán)市場中個人投資者參與率仍然很高。

　　個人投資者在韓國期權(quán)市場中幾乎是絕對的買方，從韓國股指期權(quán)市場的流動性角度來看，股指期權(quán)凈買入、凈賣出的交易量分布非常符合角色分工。從近10年股指期權(quán)的成交情況來看，證券公司、信托公司以及保險公司等作為合約成交量的凈賣方提供了市場流動性，合約的凈買方則為個人投資者、外國投資者。

　　在我國，由于期權(quán)本身的特性決定了買賣雙方的收益與風(fēng)險程度的非對稱性，且在知識普及階段，我們給投資者所灌輸?shù)耐顿Y理念大多為以買入期權(quán)為主。所以，預(yù)計國內(nèi)在股指期權(quán)上市初期，會出現(xiàn)與韓國類似的市場結(jié)構(gòu)。

　　臺灣：參與者多樣化及成功的市場推廣

　　臺灣期貨交易所在2001年12月推出臺指期權(quán)，截至目前，在臺灣期貨交易所交易的期權(quán)品種還包含電子期權(quán)、金融期權(quán)、非金電期權(quán)、股票期權(quán)、黃金期權(quán)和柜買期權(quán)等，其中成交量最大的當屬臺指期權(quán)。內(nèi)陸四大期貨交易所及上海證券交易所幾乎同步在推各自的主打期權(quán)品種，結(jié)合國外成熟國家及臺灣地區(qū)的期權(quán)品種規(guī)?？?，預(yù)計中國金融期貨交易所的股指期權(quán)也將成為內(nèi)陸期權(quán)的明星品種。

　　臺灣地區(qū)監(jiān)管層對參與期權(quán)交易的機構(gòu)沒有過多限制，這其中包括證券、期貨的自營、證券投信、外資及內(nèi)陸的機構(gòu)、期貨經(jīng)理及信托基金等。買賣期權(quán)最大的機構(gòu)為期貨自營，自營資產(chǎn)管理機構(gòu)已廣泛使用期權(quán)組合來管理投資風(fēng)險。相比內(nèi)陸，臺灣地區(qū)對參與者的束縛很小，這也是其期權(quán)市場發(fā)達的原因之一。

　　從數(shù)量上看，參與者中自然人要遠多于法人，二者的比值近5年來一直在100之上，機構(gòu)的整體成交量在2012年之前大于自然人但2013年稍稍落后。與韓國市場不同的是，臺灣地區(qū)的自然人在期權(quán)買賣上并無顯著偏好，買賣比近8年來始終在1附近。

　　臺灣期權(quán)市場運行10余年來不斷完善，從自然人的買賣比來看，其個人投資者也較為理性，這與交易所的合約設(shè)計及整個市場的業(yè)務(wù)宣傳息息相關(guān)。以臺指期權(quán)為例，其合約設(shè)計參照了主要市場的指數(shù)期權(quán)設(shè)計思路，在規(guī)模設(shè)計上也適宜臺灣市場的投資者結(jié)構(gòu)（合約設(shè)計需要考慮到普通投資者的需求）。

　　另外，在2001年推出臺指期權(quán)時，臺灣期貨交易所便使用了做市商制度，為市場流動性提供了保障，買賣價差的縮小也激發(fā)了投資者參與期權(quán)交易的積極性。此外，臺灣期權(quán)推廣人員學(xué)習(xí)韓國期權(quán)市場推廣經(jīng)驗，通過多樣化方式的宣傳，包括理財會客室、在線行情說明會、網(wǎng)上期權(quán)學(xué)院和程序化交易策略超市等，拉近了期權(quán)和普通投資者的距離。應(yīng)該說，臺灣期權(quán)市場不僅學(xué)習(xí)了美國、韓國的成功經(jīng)驗，也具備自己的市場特征。

　　總的來說，我們總結(jié)了三點值得內(nèi)陸現(xiàn)階段進行學(xué)習(xí)的地方。一是在推出期權(quán)品種時，完善相關(guān)制度，如做市商機制、高效的保證金制度等；二是進一步開放自營業(yè)務(wù)，培育機構(gòu)投資者，真正發(fā)揮期權(quán)的避險功能；三是不斷創(chuàng)新，新品種、新業(yè)務(wù)和新制度的推出是市場發(fā)展的催化劑。

　　香港：回歸期權(quán)的風(fēng)險管理本質(zhì)

　　香港交易所可交易的期權(quán)品種主要是股票期權(quán)和股票指數(shù)期權(quán)，指數(shù)期權(quán)品種有恒生指數(shù)期權(quán)、小恒生指數(shù)期權(quán)、H股指數(shù)期權(quán)以及自定義條款的恒生指數(shù)期權(quán)和未定義條款的H股指數(shù)期權(quán)。作為指數(shù)的代表，恒生指數(shù)一直在國際上享有很高的知名度。香港股票期權(quán)的相關(guān)股票由聯(lián)交所指定。1995年9月剛推出股票期權(quán)時，只有5只股票。目前則有超過60只，其中包括藍籌股、H股、紅籌股及指數(shù)基金等。香港同樣是國內(nèi)衍生品市場發(fā)展較為成熟的地區(qū)。

　　2012年，香港交易所對衍生品交易情況進行了分析。從投資者結(jié)構(gòu)來看，參與恒指期權(quán)市場最主要的是莊家盤，占39%，其次是本地個人投資者，占23%，本地及外地機構(gòu)投資者也占到10%以上；參與H股指期權(quán)的投資者結(jié)構(gòu)略有不同，占比最多的是外地機構(gòu)投資者，占比29%，其次才是莊家盤，而本地機構(gòu)投資者及交易所參與者的公司盤占比均在10%以上。

　　從交易目的來看，三類投資者（投機、套利和套保）主要以投機和套保交易者為主。在香港的期權(quán)市場上，套保所占的比重是最大的，其次是投機，最少的是套利，這是期權(quán)作為風(fēng)險管理工具的表現(xiàn)。

　　從香港股指期權(quán)市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，首先，與美國類似，做市商制度的引入改善了市場的流動性，放松境外投資者參與境內(nèi)股指期權(quán)交易的管制，有利于市場的完善和成熟，增加市場的國際影響力；其次，與臺灣地區(qū)類似，在線交易的引入，降低了交易成本，從而對股指期權(quán)的交易起到促進作用。

　　無論是美國、韓國，還是我國的臺灣、香港地區(qū)，都有值得內(nèi)陸交易所借鑒之處。創(chuàng)新是市場向前發(fā)展的動力，不僅要在品種上創(chuàng)新，還應(yīng)該在制度上與時俱進、逐步完善。同時，市場的開放程度也是決定參與者積極性及成交規(guī)模的關(guān)鍵因素。文中所提及的四個市場，監(jiān)管層對參與者基本都是開放態(tài)度，并無太多限制。當然，我們的交易所在期權(quán)品種的推進中也綜合考慮了國內(nèi)外的因素，相信國內(nèi)期權(quán)市場將迎來健康的發(fā)展。

　　（作者系長江期貨期權(quán)研究員）