作者： Jonathan Anderson/瑞士銀行亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 

再談中國(guó)老齡化問(wèn)題 

   究竟中國(guó)會(huì)未富先老，還是未老先富？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的討論從它第一次被提出來(lái)開(kāi)始，已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。但這個(gè)問(wèn)題受到投資者們的關(guān)注是始于2006年高盛的一份同名研究報(bào)告。自那以后，關(guān)于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)改變對(duì)經(jīng)濟(jì)影響在投資圈討論的熱烈程度就一直起起落落。近來(lái)，我們收到許多機(jī)構(gòu)投資客戶來(lái)信，詢問(wèn)這一問(wèn)題，可見(jiàn)，人們的關(guān)注又開(kāi)始升溫。  

   這一問(wèn)題的焦點(diǎn)在于，是否真的會(huì)由于逐漸老齡化的人口，中國(guó)就必須面對(duì)人口結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)危機(jī)――未富先老？  

   我們是怎么看待這一問(wèn)題的呢？――我們看不出有什么原因會(huì)使得中國(guó)在老齡化的同時(shí)不能實(shí)現(xiàn)富裕。不可否認(rèn)，中國(guó)大陸的人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。但是，還是有許多其他因素也會(huì)起作用，幫助中國(guó)在未來(lái)幾十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家人均收入水平的目標(biāo)。我們從所有宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的潛在挑戰(zhàn)來(lái)看，僅僅老齡化問(wèn)題還不是影響經(jīng)濟(jì)的全部因素。 

   我們會(huì)在下面繼續(xù)展開(kāi)詳細(xì)的討論，以使人信服上訴觀點(diǎn)。在兩年之前，我們?cè)趫?bào)告中已經(jīng)探討過(guò)這一話題。其中提到，養(yǎng)老金短缺問(wèn)題不會(huì)過(guò)大的影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以，這里就不再重復(fù)。我們會(huì)提出一些新的觀點(diǎn)，例如，對(duì)中國(guó)人口結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)蓄問(wèn)題的比較分析。 

用數(shù)字說(shuō)話 

   關(guān)注中國(guó)的投資者應(yīng)該對(duì)下面的圖十分熟悉。圖表1根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，統(tǒng)計(jì)出了中國(guó)大陸的總?cè)丝跀?shù)。橘黃色柱子代表勞動(dòng)力人口（15～59歲），綠色柱子代表非勞動(dòng)力人口（包括老人和小孩）。  

   從中你可以看出問(wèn)題：勞動(dòng)力人口數(shù)量將會(huì)在2015年達(dá)到頂峰，到2020年開(kāi)始下降，而趨于穩(wěn)定則要到2030至2035年。中國(guó)的撫養(yǎng)比率（平均一個(gè)勞動(dòng)力需撫養(yǎng)的老人和小孩的個(gè)數(shù)）在2010年為0.5，在2030年則上升到0.7，并且這一數(shù)據(jù)在此以后仍將上升。  

   這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意味著什么？首先，也是最明顯的影響是，根據(jù)“勞動(dòng)力投入的越少，產(chǎn)出越低”這一說(shuō)法，總的實(shí)際GDP增長(zhǎng)將放慢。但我們關(guān)心的不是這個(gè)，我們真正關(guān)心的是，中國(guó)居民究竟能否達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家收入水平，未來(lái)人均GDP增長(zhǎng)的趨勢(shì)是怎么樣的。  

   據(jù)結(jié)果顯示，人均GDP增長(zhǎng)隨著人口結(jié)構(gòu)改變而下降。但是，我們看到的是，沒(méi)有什么真正的原因會(huì)導(dǎo)致人均GDP增長(zhǎng)的快速下降，這是一個(gè)逐漸回落的過(guò)程，而且也沒(méi)有任何因素可以阻礙中國(guó)走上富裕的道路。  

   在我們展開(kāi)分析之前，我們先來(lái)回顧一些基本知識(shí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架，人均收入增長(zhǎng)只有4種方法：（1）增加勞動(dòng)力數(shù)量；（2）產(chǎn)業(yè)升級(jí)，增加勞動(dòng)產(chǎn)出的附加值；（3）增加固定資產(chǎn)投資和教育投資，從而增加人均收入；（4）通過(guò)更有效率的生產(chǎn)方式，把勞動(dòng)力和資本結(jié)合起來(lái)。 

   用數(shù)學(xué)的方式來(lái)表達(dá)如下：

        y = w + r + k + p

   y：人均收入增長(zhǎng)；w：工齡變化率；k：資本/勞力比率；r：通過(guò)再分配農(nóng)村剩余勞動(dòng)力到工業(yè)和服務(wù)業(yè)帶來(lái)的生產(chǎn)力提升；p：剩余全要素生產(chǎn)力（TFP）增長(zhǎng) 

人口紅利 

   最根本的一個(gè)個(gè)驅(qū)動(dòng)力就是David Bloom提出的“人口紅利”，既由勞動(dòng)力增長(zhǎng)和城市化帶來(lái)的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移所推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富增長(zhǎng)。  

   這種直接的影響很容易就可以被計(jì)算出來(lái)，所以我們可以相對(duì)確信它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響到底有多大。目前，中國(guó)生產(chǎn)力大軍的增長(zhǎng)速度大于總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)速度0.3個(gè)百分點(diǎn)。而在未來(lái)的二十年內(nèi)，則落后0.3個(gè)百分點(diǎn)。屆時(shí)，人均收入增長(zhǎng)水平相比現(xiàn)在將落后0.6個(gè)百分點(diǎn)。許多研究人員認(rèn)為，勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的生產(chǎn)力收益對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是1個(gè)百分點(diǎn)。而我們預(yù)計(jì)這個(gè)效應(yīng)在2010年將減為0。  

   加總起來(lái)，我們認(rèn)為，在未來(lái)20年內(nèi)，由人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的人均收入水平增長(zhǎng)率的直接損失大約為1.6個(gè)百分點(diǎn)。如果我們預(yù)測(cè)結(jié)構(gòu)上可持續(xù)的實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)為9％，那么，2020至2025年間，可持續(xù)的GDP增長(zhǎng)將下降到7％。按人均標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，那時(shí)的人均GDP增長(zhǎng)將從現(xiàn)在的8.4％下降到6.8％。  

   如果把6.8％的人均收入增長(zhǎng)水平看作是比較嚴(yán)重的增長(zhǎng)減弱，那么你應(yīng)該看看下面一張圖。圖2顯示了日本和亞洲四小龍?jiān)?960至1995年間的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。對(duì)比一下便可知，6.8％的增長(zhǎng)已經(jīng)足夠使中國(guó)變得富有。  

   當(dāng)然這還并不是我們討論的全部。接下來(lái)，我們將就中國(guó)“人口地震”對(duì)生產(chǎn)力和資本積累所造成的深遠(yuǎn)影響作出一一分析。 

人口與生產(chǎn)力 

   我們可以先簡(jiǎn)單討論一下全要素生產(chǎn)力，這不是因?yàn)樗恢匾?，相反，它是區(qū)分持續(xù)高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體從不太成功的經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)重要因素。在過(guò)去的幾十年間，美國(guó)、歐洲、以及東亞地區(qū)的年度總?cè)厣a(chǎn)力增長(zhǎng)維持在1％到2％之間；同時(shí)期的非洲和前蘇聯(lián)的全要素生產(chǎn)力則持續(xù)下滑。隨著時(shí)間推移，他們之間的差距越來(lái)越大。戰(zhàn)后，中國(guó)的表現(xiàn)在所有國(guó)家中是最好的一個(gè)。在過(guò)去25年中，即便不考慮上面提到的生產(chǎn)力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移的作用，幾乎每種對(duì)中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的計(jì)算方法都把全要素生產(chǎn)力的年同比增長(zhǎng)定為2％到3％。  

   理論研究并沒(méi)有找出全要素生產(chǎn)力和國(guó)家由貧轉(zhuǎn)富、以及全國(guó)范圍內(nèi)撫養(yǎng)比率變化之間直接的緊密關(guān)系。因?yàn)槊總€(gè)研究都顯示，當(dāng)人口老齡化問(wèn)題和資本/勞動(dòng)力比率上升的時(shí)候，日本和韓國(guó)的生產(chǎn)力呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，而美國(guó)和新加坡的生產(chǎn)力反而增長(zhǎng)了。另外，最近一份對(duì)勞動(dòng)力進(jìn)行詳盡統(tǒng)計(jì)的報(bào)告表明，隨著老齡生產(chǎn)力在總生產(chǎn)力中比例的上升，生產(chǎn)力和年齡之間呈現(xiàn)出一種正向關(guān)系。  

   這并不表示我們不需要擔(dān)心中國(guó)未來(lái)的生產(chǎn)力增長(zhǎng)問(wèn)題。事實(shí)上，總生產(chǎn)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在不同國(guó)家不同階段有著不同的表現(xiàn)。我們需要注意的是，要在關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)上保持警惕。然而，就目前的一些案例來(lái)看，我們還沒(méi)有理由去預(yù)期人口老齡化會(huì)成為導(dǎo)致生產(chǎn)力下降的一個(gè)主要催化劑。

儲(chǔ)蓄的故事 

   儲(chǔ)蓄可以帶來(lái)資本積累。但這里還有更有趣的事情。為什么這么說(shuō)呢？簡(jiǎn)單來(lái)講，儲(chǔ)蓄的重要性同生產(chǎn)力在亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要作用是一樣的：它是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)必要條件。據(jù)調(diào)查，人均收入的增長(zhǎng)一半甚至三分之二是來(lái)自固定資產(chǎn)投資。另外，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，亞洲經(jīng)濟(jì)能持續(xù)保持投資總額占GDP比例為30％到40％的唯一原因就是，儲(chǔ)蓄也占到GDP同樣多的比例。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诖藛?wèn)題上能達(dá)成共識(shí)的一個(gè)觀點(diǎn)是：隨著勞動(dòng)力的退休，儲(chǔ)蓄比例將會(huì)下降。這一觀點(diǎn)正好用于解釋，當(dāng)出現(xiàn)大量勞動(dòng)力時(shí)，儲(chǔ)蓄比例飛躍上升的現(xiàn)象。  

   所有這些都引起了人們研究的興趣。我們都知道，當(dāng)國(guó)家變得富有之后，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就會(huì)放慢。因?yàn)楦鶕?jù)資本邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，當(dāng)資本/勞動(dòng)力比率上升，投資占GDP的比例就會(huì)下降。這就是為什么像美國(guó)、日本那樣強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有達(dá)到9％的增長(zhǎng)速度的原因。因此，基于中國(guó)現(xiàn)如今人均收入為2000美金的水平，中國(guó)顯然在近十年內(nèi)還不會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)水平下降的現(xiàn)象。  

   問(wèn)題來(lái)了：中國(guó)會(huì)不會(huì)在還沒(méi)有足夠富裕之前就出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)老齡化現(xiàn)象呢？因?yàn)殡S著中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入老齡經(jīng)濟(jì)，儲(chǔ)蓄比例隨之下降，投資比例也會(huì)隨之下降。  

   我們的回答是：不大可能!之所以這么說(shuō)，我們有三大理由。第一，盡管人口因素對(duì)經(jīng)濟(jì)騰飛，以及人口生命周期所帶來(lái)的儲(chǔ)蓄行為變化，有很好的解釋。但是，它并不能完全解釋結(jié)構(gòu)性的國(guó)家內(nèi)部和區(qū)域內(nèi)部在儲(chǔ)蓄比例上的差異問(wèn)題。例如，東亞經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄比例一向要高出拉丁美洲和東歐的儲(chǔ)蓄比例。所以，我們可以說(shuō)儲(chǔ)蓄比例會(huì)有所下降，但決不會(huì)是陡然下降。  

   事實(shí)上，實(shí)證的量化并不完全可信。圖3顯示了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)）的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄比例的變化趨勢(shì)。橫軸是歷史上勞動(dòng)力占總?cè)丝诘谋壤〒狃B(yǎng)比率），從之前40年間到預(yù)期以后20年間的走勢(shì)；縱軸表示這些國(guó)家的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占GDP的比例總額。從中你可以看出，大部分的儲(chǔ)蓄下降發(fā)生在勞動(dòng)力增長(zhǎng)達(dá)到高峰之后。其中僅德國(guó)的儲(chǔ)蓄比例沒(méi)有隨著勞動(dòng)力高峰的到來(lái)下降，法國(guó)則下降4％，美國(guó)和英國(guó)下降5％到6％之間。  

   這些數(shù)據(jù)在亞洲地區(qū)則呈現(xiàn)的更為發(fā)散，但也不能說(shuō)明這就有任何人口危機(jī)的情形出現(xiàn)(圖4)。在同一時(shí)期，幾乎所有亞洲經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄比例相對(duì)勞動(dòng)力頂峰都呈現(xiàn)出極大的動(dòng)蕩（“人口紅利”理論）。但一些小的經(jīng)濟(jì)體，例如香港和新加坡，當(dāng)遇到勞動(dòng)力頂峰時(shí)，儲(chǔ)蓄比例仍然有所上升。而臺(tái)灣、泰國(guó)、韓國(guó)和日本雖然出現(xiàn)相對(duì)下滑現(xiàn)象，只是沒(méi)有比西方國(guó)家的下滑現(xiàn)象那么明顯，比勞動(dòng)力頂峰之前的儲(chǔ)蓄水平僅下降了4％～7％。  

   那么，這個(gè)和中國(guó)有什么不同呢？中國(guó)在70年代開(kāi)始徹底貫徹的獨(dú)生子女政策是否就意味著中國(guó)大陸在此后的20年內(nèi)必須面對(duì)出乎尋常的撫養(yǎng)率的急速上升，并且導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資上更為獨(dú)特的壓力呢？  

   并不完全如此。的確，中國(guó)的人口問(wèn)題不同于西方國(guó)家（見(jiàn)圖5）。相比美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)，中國(guó)大陸的撫養(yǎng)比率在過(guò)去20年中不斷的快速下降，并且預(yù)期在將來(lái)又將飛速上升。但從圖6中國(guó)與亞洲其他國(guó)家的撫養(yǎng)比率趨勢(shì)的比較可以看出，中國(guó)大陸并無(wú)特別之處。事實(shí)上，根據(jù)聯(lián)合國(guó)采購(gòu)司（UNPD）的數(shù)據(jù)顯示，新加坡、韓國(guó)，甚至是泰國(guó)都面臨同樣的變化模式。  

   總之，并沒(méi)有確切理由可以說(shuō)明中國(guó)將來(lái)必須走上一條不同鄰國(guó)的發(fā)展道路。這引出了我們的第三個(gè)也是最后一項(xiàng)觀點(diǎn)：中國(guó)可以承受儲(chǔ)蓄下滑，而不會(huì)對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成明顯影響。  

   讓我們?cè)俳忉屒宄稽c(diǎn)。從上述中我們可以看到，中國(guó)GDP在2020到2050年間將同比保持7％的增長(zhǎng)速度（或者說(shuō)，同比人均收入增長(zhǎng)6.8％，以亞洲國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)水平來(lái)看，這已經(jīng)是創(chuàng)新高了）。那么，中國(guó)達(dá)到這樣的增長(zhǎng)速度需要多少投入呢？根據(jù)歷史縱向比較，答案是：投資占GDP比需達(dá)到32％～35％。而且，如果大陸的ROE（股權(quán)收益）和ROIC（資本投資回報(bào)率）能持續(xù)保持在此前15年間的趨勢(shì)的話，這樣的投入比重還會(huì)更低，就可以達(dá)到甚至超過(guò)亞洲四小龍的富裕程度。當(dāng)然，中國(guó)現(xiàn)在投資/GDP的比率過(guò)高，但我們同時(shí)也應(yīng)注意到，人均GDP在過(guò)去5年間同比增長(zhǎng)超過(guò)11％，遠(yuǎn)高于我們現(xiàn)在9％的預(yù)測(cè)水平。  

   究竟中國(guó)需要多少儲(chǔ)蓄來(lái)維持現(xiàn)在的投資水平呢？考慮到外部資金的流入，中國(guó)的儲(chǔ)蓄規(guī)模至少維持在GDP30％或者以上。在這一最低水平線上，中國(guó)大陸極有可能出現(xiàn)溫和得經(jīng)常項(xiàng)下的赤字，如果儲(chǔ)蓄/GDP比例可以再高一點(diǎn)得話，還會(huì)繼續(xù)保持經(jīng)常相下得盈余狀態(tài)。  

   那么中國(guó)現(xiàn)在的儲(chǔ)蓄狀況如何呢？以全國(guó)賬戶為準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率已經(jīng)達(dá)到50％的GDP水平甚至以上。這意味著，即使中國(guó)實(shí)現(xiàn)極高的投資比率，中國(guó)仍有10％的儲(chǔ)蓄比例高于其他國(guó)家。  

   說(shuō)到底，根據(jù)中國(guó)現(xiàn)在的生產(chǎn)力和投資趨勢(shì)來(lái)看，在未來(lái)20年內(nèi)，中國(guó)仍然可以承受近50％的儲(chǔ)蓄流失，并且中國(guó)實(shí)現(xiàn)富裕會(huì)比其他亞洲國(guó)家更快。但中國(guó)怎么可能會(huì)流失一半的儲(chǔ)蓄呢？首先，我們預(yù)期在未來(lái)幾年內(nèi)，中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄將以5％～6％的速度流失，即，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占比GDP將下降到44％。那么，由于人口結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，中國(guó)還有多少儲(chǔ)蓄會(huì)流失掉呢？以世界上最糟糕的例子，例如日本來(lái)說(shuō)，日本從60年代末期經(jīng)濟(jì)周期高峰開(kāi)始流失掉GDP中5％的儲(chǔ)蓄，而后30年中又在結(jié)構(gòu)性下降的情況下流失掉GDP中7％的儲(chǔ)蓄。不考慮在之后20年中又流失掉的7％，其儲(chǔ)蓄仍然占到GDP的37％。  

   換句話說(shuō)，即便考慮到了老齡化的問(wèn)題，中國(guó)仍然有大量?jī)?chǔ)蓄可以抵消額外的，包括養(yǎng)老金改革、企業(yè)紅利改革、改進(jìn)社會(huì)保障，等等產(chǎn)生的“儲(chǔ)蓄振蕩”危機(jī)。當(dāng)然，這是最糟糕的一種情形了。  

   我們當(dāng)然不是說(shuō)中國(guó)順其自然的變富。以上的分析只是為了說(shuō)明為什么我們不需要花費(fèi)太多時(shí)間擔(dān)心一個(gè)老齡社會(huì)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。  （編譯 Ivy）