要了解價值投資，要學(xué)習(xí)價值投資，或者是要借鑒價值投資，都必須研究一下價值投資發(fā)展的歷史，了解一下投資價值在當(dāng)代的演變情況，這樣，或許能更好地成為價值投資者，或許能更好地借鑒價值投資，或許能更精確地頌揚(yáng)價值投資，也不至于在價值投資的光環(huán)中自我陶醉。 （價值投資是格雷厄姆創(chuàng)立的，后來經(jīng)過費(fèi)雪、沃倫.巴菲特，彼得.林奇，約翰.內(nèi)夫等等投資家及基金經(jīng)理發(fā)揚(yáng)光大。 格雷厄姆給內(nèi)在價值的定義是企業(yè)在余下的壽命中，未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。也就是美國現(xiàn)在流行的DCF估值法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），比較精準(zhǔn)的應(yīng)該是絕對估值法--現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，但是這種估值法比較復(fù)雜，要考慮的因素比較多，有興趣的話可以參考《股票價值評估：簡單、量化的股票價值評估方法》一書，是由美國人 格里·格瑞著，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社出版，我看了，寫的相當(dāng)不錯！）。用通俗的話理解就是：內(nèi)在價值等于未來企業(yè)存活多少年，在存活期內(nèi)未來每年的現(xiàn)金流以一個百分比折算成今天的價值。 注意：這里涉及到了以下幾個變量： 第一個變量叫做企業(yè)的生存年數(shù)， 第二個變量叫做現(xiàn)金流量， 第三個變量叫做折現(xiàn)率，我們可以粗略的叫做無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是5年期國債利率。股票的內(nèi)在價值有這三個變量決定，而不是我們常說的市盈率、市凈率。 那么，這幾個變量究竟對于股票的內(nèi)在價值產(chǎn)生怎樣的影響？ 首先，我們先說第一個變量，生存年數(shù)。在其他條件不變的前提條件下，如果一個企業(yè)未來存活的時間越長，股票的內(nèi)在價值就會越高。 再說第二個變量，叫做現(xiàn)金流量，如果企業(yè)的現(xiàn)金流量越多，在其他條件不變的前提條件下，股票的內(nèi)在價值就會提高。 第三個變量，叫做折現(xiàn)率（無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是5年期國債利率）。如果未來利率處于下降的趨勢，那么在其他條件不變的前提條件下，股票的內(nèi)在價值就會提高。） 一、經(jīng)典的價值投資的產(chǎn)生與發(fā)展。 在1905年道氏理論的股市的交易技術(shù)分析方法出現(xiàn)了十幾年后，誕生了從另一角度研判股價高低及投資的重要的分析方法和投資方法——基本分析方法與價值投資方法。這種分析方法在實(shí)踐中不斷發(fā)展，近百年來一直被重視和使用，成為經(jīng)典的主流的價值投資派別。 創(chuàng)立基本分析方法的始祖是股神巴菲特的老師格雷厄姆，他在20世紀(jì)30年代寫了一本名著《證券分析》（1934年，本杰明.格雷厄姆和戴維.多德共同出版《證券分析》，提出了價值投資的基本思想和分析方法，奠定了價值投資基本思維框架，標(biāo)志著價值投資作為一種投資理念和方法產(chǎn)生于世。 格雷厄姆為了更好地描述情緒對投資的影響，編著了著名的“市場先生”寓言故事。 “市場先生”寓言故事說的是：“你想象市場報(bào)價來自于一位特別熱心的朋友名叫市場先生，他是你私人企業(yè)的合伙人。市場先生每天都會出現(xiàn)，報(bào)出一個他即會買入你股權(quán)也會賣給你他的股權(quán)的價格。即使你們擁有的企業(yè)擁有非常穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特性，市場先生的報(bào)價也不會穩(wěn)定，因?yàn)槭袌鱿壬加胁豢芍斡木窦膊?。有時候他心情愉快，只看到對企業(yè)有利的因素，這時他會報(bào)出非常高的買賣價格。有時候他情緒低落，只看到對企業(yè)不利的因素，這時他會報(bào)出非常低的價格。 市場先生還有一個可愛的特征，他從不介意無人理會。如果今天他的報(bào)價不能引起你的興趣，那么明天他會再來一個新的，交易嚴(yán)格按照你的選擇。在這些情況下，他的行為越狂躁抑郁，對你越有利。 楊寶忠十多年來，多次在我購買了我認(rèn)為價值被低估的股票后，股價卻繼續(xù)大跌。有時賬面損失達(dá)到20%不免情緒出現(xiàn)一時的低落。每當(dāng)這個時候，我就會反復(fù)閱讀“市場先生”這個寓言故事。告誡自己股票投資不就是要購買價值被低估的股票嗎？市場先生是錯的而我是對的，相信自己比市場先生更有能力評估一家企業(yè)的價值。我發(fā)現(xiàn)這樣做的效果非常好，使我堅(jiān)定了持股的信心，最后都取得了非常好的投資收益。這就是格雷厄姆巴菲特思想的價值所在。 看看身邊發(fā)生的事情，不管在股市內(nèi)還是在股市之外，到處可以看到失敗的身影。究其原因就是對合格圈子的邊緣不甚清楚，或者根本就沒有這方面的概念。 巴菲特說：就你的合格的圈子來說，最為重要的東西不在于圈子的面積有多大，而是你如何定義這一圈子的周邊。如果你知道了圈子的邊緣所在，你將比那些比你的圈子要大5倍，但對圈子的邊緣不甚清楚的人要富有的多。 《巴菲特如是說》第127頁 1996年1月24日，美籍華人孫滌教授以《證券投資巨擘華倫.布費(fèi)》為題在《上海證券報(bào)》發(fā)文，首次在我國引介沃倫.巴菲特的價值投資經(jīng)歷和思想。隨后又在同一欄目相繼發(fā)表《基本分析大師-格拉罕姆》和《買賣股票如同經(jīng)營企業(yè)》兩篇介紹價值投資的文章。孫滌教授文中的華倫.布費(fèi)、格拉罕姆就是價值投資大師沃倫.巴菲特和價值投資理論的開山鼻祖本杰明.格雷厄姆。
盡管本杰明.格雷厄姆、菲利普.A.費(fèi)雪等價值投資理論的奠基者和查理.芒格、約翰.博格、約翰.鄧普頓、約翰.聶夫、彼得.林奇等價值投資大師在具體的投資風(fēng)格上有所不同，甚至具有鮮明的個人特色，但是在作為價值投資共同基因的核心理念上，保持著高度的內(nèi)在一致性和穩(wěn)定性。 圖表分析是一種貌似有用的方法 圖表分析對于股市的交易者的吸引力，就有點(diǎn)像某種專利藥品對患有不治之癥的病人一樣。實(shí)際上，股市投機(jī)者的確受著某種幾乎不可救藥的疾病的折磨。然而，他所求的藥方并不是對投機(jī)的節(jié)制，而是對利潤的追逐。不管過去如何，他勸慰自己現(xiàn)在能夠創(chuàng)造利潤并保持它。因此，他不問青紅皂白地貪婪地抓住每一個有助于實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的貌似有用的方法。 摘自《證券分析》第642頁 投機(jī)最終幾乎人人慘敗 如果穩(wěn)健的投資領(lǐng)域出現(xiàn)萎縮，似乎我們應(yīng)該轉(zhuǎn)而進(jìn)行理智的投機(jī)，所依據(jù)的理論就是良好的投機(jī)當(dāng)然要比不良好的投資要好。但是在此我們必須承認(rèn)投機(jī)者的心理因素對其成功構(gòu)成了強(qiáng)烈的威脅。從因果關(guān)系來看，投機(jī)者隨著價格的上漲而越來越樂觀，隨著價格的下跌而越來越悲觀。因此從本質(zhì)來看，只有少數(shù)投機(jī)者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其大多數(shù)同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能夠成為贏家。所以，在投機(jī)方面的培訓(xùn)，無論多么精妙多么全面，對個人來說都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。 投資是一種有效的保護(hù)手段 如果投資無利可圖，而投機(jī)又充滿風(fēng)險(xiǎn)，聰明的人該采取什么對策呢？也許應(yīng)該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來------那些通過仔細(xì)分析而發(fā)現(xiàn)它們的市場價格低于內(nèi)在價值的債券或股票。這方面的投資機(jī)會豐富多彩，本書的以后章節(jié)將給予詳述。不可否認(rèn)，尋找低價證券的做法也容易出錯，而且在近年的金融市場中實(shí)施起來也比較困難，且效果不盡如人意，但在通常情況下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果，而最重要的是，它代表了一種基本穩(wěn)健的態(tài)度，成為在投機(jī)熱潮中的一種有效的保護(hù)手段。 摘自格雷厄姆《證券分析》導(dǎo)言第14頁 巴菲特經(jīng)歷頓悟 巴菲特19歲讀到格雷厄姆的著作《聰明的投資人》，巴菲特將這次經(jīng)歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上，”并且從中學(xué)到了“以40美分買價值一美元證券”的投資哲學(xué)。 巴菲特說：“在讀到這本書之前，我所涉獵的內(nèi)容無所不包，我收集圖表，閱讀各種技術(shù)知識書籍。我傾聽各種內(nèi)部消息。后來我才拿起格雷厄姆的《聰明的投資人》。這就好像看見了光明?！?/span>“我并不想要聽起來像一個宗教的狂熱者或其他類似的人，但是格雷厄姆的東西的確使我興奮。”“在此之前，我一直是靠腺體而不是大腦來進(jìn)行投資的?！?/span> 摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著 【第94頁】 學(xué)習(xí)體會 圖表分析是一種賭博的技巧，大量股民依據(jù)圖表發(fā)出的買賣信號買賣股票。是造成眾多股民虧損的禍根。我1993年盲目進(jìn)入股票市場，癡迷技術(shù)分析，頻繁買賣股票，陷入了瘋狂的賭博游戲不能自拔。三年時間虧損的一塌糊涂，就像生活在地獄里一樣。 1996年我開始接受巴菲特思想，投資大師格雷厄姆上面的幾段論述，在我擺脫圖表分析這個陷阱的過程中起到了關(guān)鍵性的作用?；仡櫸业霓D(zhuǎn)變過程，我總是忍不住想對他們說一聲謝謝！我希望上述內(nèi)容能夠促成更多股民朋友的轉(zhuǎn)變。 楊寶忠踐行價值投資體會：選擇股票范圍的大小并不重要，對選中的股票的了解程度才是最重要的，如果你對自己的分析有信心。如果你認(rèn)為以目前的價格買入某只股票，持有五年會有理想的確定的收益，你精心挑選出幾只這樣的股票，建立一個投資組合，你幾乎100%可以賺到錢。不要過于膨脹理想的收益率。畢竟世界投資大師超長期看，能達(dá)到年化復(fù)合收益率15%并不多見，何況我們只是一個普通投資者呢. 證劵分析的目的 證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價值是否足夠。 打個比方來說，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，并不需要打聽出她確切歲數(shù)。無須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過于肥胖。 摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第5頁 一種模糊的范圍 巴菲特認(rèn)為：格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價格。他們的觀點(diǎn)是一種模糊的范圍。他們只是說有時候有些價格很不正常。 人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數(shù)千種股票中買了十幾種這樣的股票（價格很不正常的股票）。但是少數(shù)幾種股票就可使人大發(fā)橫財(cái)了。 摘自《一個美國資本家的成長》羅杰·洛文斯坦/著第370頁 對于估值過于膨脹的想法 巴菲特指出：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業(yè)的價值，你知道，所有的股票價格都在價值線上處于變動之中。自稱能夠估值的人一定對他們自己的能力有著過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。 摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第126頁】 投資的定義 投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保障的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。 摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第41頁 個人學(xué)習(xí)體會 投資不是一門精確的科學(xué)，而是建立在事實(shí)和邏輯推理基礎(chǔ)之上的一種操作。由于大多數(shù)企業(yè)缺乏穩(wěn)定的和令人滿意的發(fā)展歷史，和可以預(yù)見的未來，所以在大多數(shù)情況下，無法對這類企業(yè)進(jìn)行真正意義上的價值評估和投資。換句話說信奉巴菲特思想的投資者通常會在一個很小的范圍內(nèi)選擇企業(yè)進(jìn)行投資。在股市異常低迷股價普遍變得非常低廉時。投資的范圍才會因安全邊際的擴(kuò)大而適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大。正如格雷厄姆指出的那樣：“具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中?！?/span> 格雷厄姆三個基本思想觀點(diǎn) 巴菲特指出：“我認(rèn)為，格雷厄姆有三個基本的思想觀點(diǎn)，它們足以作為你的智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無法設(shè)想，要想在股票上做得合乎情理地好，除了這些思想觀點(diǎn)你還能求助什么。這些思想觀點(diǎn)沒有一個是復(fù)雜的。沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者此類形式的東西。 格雷厄姆說：（1）你應(yīng)當(dāng)把股票看作是許多細(xì)小的商業(yè)部分，（2）要把市場波動看作你的朋友而非敵人。（3）利潤有時來自于對朋友的愚忠而非參與市場的波動。 而且，在《聰明的投資人》的最后一章中。格雷厄姆道出了有關(guān)投資的最為重要的幾個字眼：‘安全邊際’。我認(rèn)為，這些思想觀點(diǎn)，從現(xiàn)在起百年之后，將仍然會被認(rèn)作是合理投資的奠基石。 摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著 【第91頁】 安全邊際 格雷厄姆將穩(wěn)健投資的概念濃縮成一句箴言“安全邊際”。格雷厄姆推測如果股票的價格低于它的實(shí)質(zhì)價值，則股票存在一個安全邊際。格雷厄姆指出：“如果公司的股價與實(shí)質(zhì)價值之間的差價足夠大，安全邊際的概念就能夠用來選擇股票。” 實(shí)質(zhì)價值 格雷厄姆對實(shí)質(zhì)價值的定義是：“被那些事實(shí)決定的價值”這些事實(shí)包括公司的資產(chǎn)，盈余和股利，以及任何將來發(fā)生幾率極高的事件。格雷厄姆承認(rèn)在決定公司的價值時，唯一最重要的因素是它將來的獲利能力。 摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著 第53頁 股票包含兩種特性 股票包含了投資和投機(jī)兩種特性，這是格雷厄姆教給巴菲特的。安全邊際幫助人們了解股票的投資特性。股票的投機(jī)特性是人們恐懼和貪婪兩種情緒作用的結(jié)果。出現(xiàn)在大多數(shù)投資人身上，結(jié)果導(dǎo)致股價在公司的實(shí)質(zhì)價值邊緣強(qiáng)烈上下震蕩。格雷厄姆教導(dǎo)巴菲特，如果他能夠從股票市場的情緒旋風(fēng)中抽離出來，他將有機(jī)會從其他投資人的無理性行為中獲得利潤。因?yàn)椋@些投資人的購買行為是基于情緒而非理性。 摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著 第73頁 ），在書中他創(chuàng)立了基本分析方法的理論體系，闡述了基本分析方法的主要內(nèi)容。在格雷厄姆看來，股票價格是上市公司內(nèi)在投資價值的外在表現(xiàn)，買股票就是買上市公司，因此對上市公司投資價值的分析是選擇股票的主要方法。格雷厄姆還認(rèn)為，對上市公司投資價值的分析主要就是對上市公司財(cái)務(wù)情況的分析，主要分析上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。投資者要根據(jù)上市公司的資產(chǎn)情況和業(yè)績對其股票的內(nèi)在價值進(jìn)行估值，從而判斷其股價的高低。 隨著第二次世界大戰(zhàn)的結(jié)束(1945年)，20世紀(jì)50年代后世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個新的發(fā)展時期。上市公司的業(yè)績普遍一年比一年好，人們對上市公司的業(yè)績預(yù)期看得更長遠(yuǎn)了。這時出現(xiàn)了一個叫費(fèi)舍（就是中譯叫費(fèi)雪）的人，寫了一本書《怎樣選擇成長股》。費(fèi)舍克服了格雷厄姆靜態(tài)地分析上市公司基本情況的不足，提出了動態(tài)地看待上市公司發(fā)展的觀點(diǎn)，要求最好的投資就是對具有成長性公司的投資，買股票就是買上市公司的未來。費(fèi)舍的理論極大地發(fā)展了格雷厄姆的基本分析方法，使上市公司的成長性成為當(dāng)今我們選擇股票的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。 股神巴菲特是格雷厄姆理論的忠實(shí)實(shí)踐者。據(jù)他的傳記書籍介紹，在他的辦公室里沒有股票交易的行情顯示，只有一堆堆的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和分析報(bào)告；他也從來不做短線的股票交易，而是從眾多的上市公司中找出最有投資價值的公司，對其進(jìn)行相對長期的投資。巴菲特50多年的投資經(jīng)歷，為其個人賺取了600多億美元的身家，成為世界首富之一。巴菲特的成功也使得上市公司的基本分析方法成為股市最主流的分析方法。大家也把巴菲特的價值投資、長期持有、集中持股為特征的投資方法作為了價值投資的經(jīng)典方法。 二、國際化的以全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展眼光，尋找價值低估股，放棄價值高估股的價值投資的產(chǎn)生與發(fā)展 20世紀(jì)60年代后，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了全球一體化的苗頭，一個叫坦博頓（中譯鄧普頓）的投資家敏銳地看到了世界經(jīng)濟(jì)一體化將是未來的主要趨勢，提出了國際化投資的觀點(diǎn)，并逐步地將其手下的基金在全球主要市場進(jìn)行布局（說明是注重視野開闊的資產(chǎn)配置）。之后不久，投資國際化的觀念開始被越來越多的投資者所接受時，坦博頓在國際主要市場的投資已經(jīng)獲得了的巨大的收益。他的理論又將基本分析方法向前推進(jìn)了一步。 現(xiàn)在國際化的投資已成常態(tài)，國外投資公司的投資經(jīng)理很重要的工作之一，就是研究如何在全球主要資本市場配置其管理的資產(chǎn)。美國的好萊塢拍過兩部叫《華爾街》的故事片，第一部寫的是20世紀(jì)80年代后半期華爾街的投資故事，里面主要涉及的是上市公司的情況變化對股價的影響，2010年拍的第二部《金錢永不眠》就大不一樣了，里面更多地描繪了世界經(jīng)濟(jì)一體化后，中國經(jīng)濟(jì)的變化對美國股市走勢的影響。 最近筆者在與美國信安金融集團(tuán)的投資經(jīng)理座談時了解到，他們對基本分析方法的運(yùn)用主要表現(xiàn)為對世界主要股市國家的經(jīng)濟(jì)和上市公司基本面信息的運(yùn)用，他們上班后第一件事就是了解當(dāng)天的全球經(jīng)濟(jì)與股市的各種信息，之后互相交流對這些信息的看法。開市后看一看自己的投資組合的情況后，一天的大部分時間都是在研究上市公司的情況，以及世界各主要股市的走向，然后規(guī)劃自己的投資組合。他們重點(diǎn)研究中國、俄羅斯、印度、日本等一些國家的經(jīng)濟(jì)走勢，在股市走勢為牛市的國家的股市中尋找價值低估股。他們很少像中國的投資經(jīng)理們一樣，上班的大部分時間都用在觀看股市的盤面交易情況。他們公司曾有幾個投資經(jīng)理以技術(shù)分析代替基本分析，并有一定的投資業(yè)績，但公司認(rèn)為，這不符合公司的投資理念和盈利模式，最后解聘了這幾個投資經(jīng)理。 三、溫和的價值投資的產(chǎn)生與發(fā)展 20世紀(jì)70年代，美國又出現(xiàn)了一位偉大的投資家——彼得·林奇。林奇在20世紀(jì)70年代管理麥哲倫基金，十年的辛勤工作，他為基金賺了幾十億美元，也為自己賺到了可觀的身家。由于深感管理公眾基金的辛苦，20世紀(jì)80年代林奇就退休，開始為自己的資金進(jìn)行投資管理。作為一名成功的投資家，林奇寫的《彼得?林奇的成功投資》一書成為暢銷書，在書中林奇記述了自己的投資經(jīng)歷，也闡述了他的關(guān)于價值投資的觀點(diǎn)。 林奇在書中談到，并不是投資者的每一筆投資都能賺錢，提出了60%成功率的概念。他寫道，“你沒有必要在所選擇的每一只股票上都賺錢，依我個人的經(jīng)驗(yàn)，在我們所構(gòu)造的資產(chǎn)組合中如果有60%的個股能賺錢，這就是一個非常滿意的資產(chǎn)組合了”。他還說，“如果我購買的股票中有70%的走勢與我的預(yù)測一樣，我就很高興了。但是，如果有60%的走勢與我的預(yù)測一樣，我就會心存感激，因?yàn)橹灰?0%的股票走勢被預(yù)測成功，就可以在華爾街創(chuàng)造一個讓人羨慕的記錄”。林奇還提出了選股的20個要點(diǎn)，其主要內(nèi)容為： 要了解你所持有股票公司的性質(zhì)以及你所持有其股票的具體原因； 尋找那些已經(jīng)盈利并且它的成功正在被不同的公司模仿的小公司（龍頭企業(yè)）； 對于那些年增長率能達(dá)到50%～100%的公司應(yīng)持有一種懷疑的態(tài)度（高增長不可持續(xù)）； 不要相信多元化經(jīng)營會帶來利潤，通常情況下多元化經(jīng)營會令公司的情況更加惡化（公司專注專業(yè)）； 不要輕信某些所謂知道內(nèi)部消息的人所提供的消息； 處于不增長行業(yè)中穩(wěn)健增長的公司（增長率20%～25%）是理想的投資對象（穩(wěn)定成長）； 一家處于困境中的公司成功轉(zhuǎn)型后會賺一大筆錢（困境反轉(zhuǎn)股）； 要有耐心，在關(guān)注股票時不要激動； 只依據(jù)報(bào)表中的賬面價值來購買股票是非常危險(xiǎn)的，只有真實(shí)價值才最可靠（財(cái)務(wù)有假賬）； 當(dāng)對股票情況有所懷疑時，就多等待一段時間（買入不急，有行動再行動）； 在選擇一只股票作為投資對象時，你所花費(fèi)的時間和精力應(yīng)至少與你購買一臺冰箱花的時間和精力一樣多（買入不急，貨比三家）。 林奇又列舉了12種對股價最愚蠢的認(rèn)識，主要是： 如果股價已經(jīng)下跌這么多，它不可能再跌了（熊市不言底）； 你總能知道什么時候股市到了底部； 如果股價已經(jīng)這么高了，怎么可能再進(jìn)一步上升呢（牛市不言頂，強(qiáng)者恒強(qiáng)，高了可以再更高）； 我已經(jīng)錯過了一只好股票，我一定要抓住下一只。 林奇還寫了他的一個操盤習(xí)慣，“在購買一只股票之前，我喜歡做一個兩分鐘的冥想，冥想中的內(nèi)容有：我對這只股票感興趣的原因，這家公司怎樣才能成功以及它進(jìn)一步發(fā)展會遇到的不利情況?！?/div> 林奇的價值投資實(shí)際上過去是，當(dāng)前仍然是大多數(shù)價值投資者的投資方法。他要求以股票的價值為投資依據(jù)，但不像巴菲特那樣嚴(yán)格的選股，也不強(qiáng)調(diào)長期持有，而是做到高拋低吸，投資組合。應(yīng)該說當(dāng)代大多數(shù)投資經(jīng)理采用的投資方法基本是林奇的溫和的價值投資方法。 四、大盤趨勢+價值成長、波段操作的價值投資的產(chǎn)生與發(fā)展 20世紀(jì)末的德國的投資大師安德烈·科斯托拉尼的操作技術(shù)有其獨(dú)到的地方，主要是做中期大波段操作，既按大盤趨勢（就是看大盤做個股，重大盤也重個股，實(shí)際是市場普遍心理的應(yīng)用，利用好羊群效應(yīng)）參與投資，又按上市公司的基本面進(jìn)行選股。 科斯托拉尼對股票投資者有這樣的分類， ①交易所的賭徒——交易所的小投機(jī)手。他們試圖利用每一次微小的股市波動，在101元的價位上買進(jìn)一種證券，然后在103元的價位上賣出；接著在90元的價位上買入另一種證券，在91.50元的價位上賣掉。他在短期內(nèi)能獲得成功，當(dāng)股市震動或下跌時，則遲早會破產(chǎn)。他的表現(xiàn)就像一位從一張桌子跑到另一張桌子的輪盤賭賭徒。 ②交易所的馬拉松賽跑者——投資者。投資者與投機(jī)手相反，他購買股票是為了防老或給兒孫們做嫁資，他從不看行情，他想長期投資于股票的那部分資金，就一直投資于股票。對投資者來說，最好的方式就是投資于多種標(biāo)準(zhǔn)股票，也就是所謂的藍(lán)籌股。今天最大的投資者是美國和英國的退休基金。投資者不管什么時候進(jìn)入交易所，他們在長期都是贏利的。沃倫·巴菲特是世界上最著名的投資者，他建議每位讀者成為這類投資者。 ③具有長遠(yuǎn)眼光的戰(zhàn)略家——投機(jī)者。投機(jī)者處于小投機(jī)手與投資者之間，他只看趨勢，關(guān)注不同的基本因素：貨幣與信貸政策、利息率、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、國際形勢、貿(mào)易平衡表、商業(yè)消息等。他們不受二手消息的影響，設(shè)計(jì)一個理想的投資組合和戰(zhàn)略，根據(jù)每天發(fā)生的事件來調(diào)整（調(diào)倉換股）?？扑雇欣崦髅魇且粋€趨勢+價值的投資者，但是他很客氣，只說，自己是一個純粹的投機(jī)者（趨勢價值投機(jī)）。 科斯托拉尼還對選時選股有很經(jīng)典的論述。他說，首先要考慮普遍行情，然后才是選擇股票。只有那些投資股票20年以上的人才可以不考慮普遍的行情。如果行情看漲，即使是最差的股民也能賺到一些錢；但如果行情看跌，甚至是最棒的人也不能獲利。 關(guān)于選股，他認(rèn)為，如果普遍行情很積極，那么股票投機(jī)者必須挑選增長潛力大的股票。如果普遍的趨勢是下滑，增長型行業(yè)能夠保持原先的水平，這一行業(yè)中最好的企業(yè)的股票或許還能上漲。如果股市在某個時間好轉(zhuǎn)并且資金充裕，那么這些增長股就會以火箭般速度被推至一個峰值。但要小心，如果公眾已經(jīng)選出了增長型的行業(yè)，那么股價總是特別高，而該股票以后幾年，甚至幾十年內(nèi)的增長都已經(jīng)被認(rèn)識了。新的行業(yè)以“之”字形發(fā)展（就當(dāng)描述為“N”型或“W”型）。它們一會兒飛速向前，一會兒又后退，然后又第二次增長，第二次后退。但從不會回到它們的初始狀態(tài)?？扑雇欣徇€寫道，他經(jīng)常把精力放在所謂的“逆轉(zhuǎn)股”上，在追求多樣性方面它的機(jī)會超過了整個市場。逆轉(zhuǎn)股是指那些陷入危機(jī)出現(xiàn)虧損甚至不久就會破產(chǎn)的企業(yè)的股票，其股價在企業(yè)不好時相應(yīng)跌入低谷，如果這些公司逆轉(zhuǎn)并能重新盈利，它的股價會很快回升。 科斯托拉尼舉了一個他買逆轉(zhuǎn)股的例子?？巳R斯勒公司作為世界第三大汽車制造商，在20世紀(jì)70年末幾乎破產(chǎn)。他以3美元一股的價格買了它的股票。經(jīng)紀(jì)人建議他趕緊甩賣，因?yàn)檫@個公司不久肯定會破產(chǎn)。然而他想，將一只從50美元跌到3美元的股票趕緊甩賣，實(shí)在是荒唐。機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)不成比例。如果公司真的倒閉了，每股只能賠3美元；但如果公司被拯救了，他的收益將會是30美元甚至更多。結(jié)果他獲得了成功?？巳R斯勒的經(jīng)理人以高超的技藝和新的模式改建了這個公司，它的股價從3美元向上猛增，之后保持在150美元的水平。 科斯托拉尼的投資方法，比較實(shí)用于新興國家的股市，因?yàn)檫@類股市長期穩(wěn)定性差，短期波動幅度大。2000年前后，中國剛有基金公司時，一大批剛從研究員轉(zhuǎn)為基金經(jīng)理的人，操作上類似巴菲特的玩法，但幾年之后，其中的一大批人轉(zhuǎn)而成為了科斯托拉尼的玩法，成為了趨勢+價值成長型的投資者。（我國股市設(shè)立的20幾年以來，涌現(xiàn)了伊利股份、雙匯發(fā)展、青島啤酒、同仁堂、恒瑞醫(yī)藥等管理良好、業(yè)績穩(wěn)健增長的優(yōu)質(zhì)上市公司，也產(chǎn)生趙丹陽、但斌、李馳、裘國根、林園、郭廣昌、陳理、邱國鷺等一批取得優(yōu)異投資業(yè)績的價值投資名家，以事實(shí)證實(shí)了價值投資在我國股市的適用性。 我國股市設(shè)立的20余年以來，云南白藥、格力電器、貴州茅臺、福耀玻璃、長安汽車等業(yè)績優(yōu)良的行業(yè)龍頭上市公司的長期股權(quán)回報(bào)遠(yuǎn)高于市場平均水平，甚至復(fù)權(quán)股價屢創(chuàng)新高，股價的市場表現(xiàn)充分地體現(xiàn)了股票內(nèi)在價值的穩(wěn)健增長。 在美國過去80余年的股市發(fā)展歷程中，美國股市也不是盡善盡美的，財(cái)務(wù)造假、業(yè)績大幅波動、關(guān)聯(lián)交易、股市泡沫周期性出現(xiàn)等問題同樣存在，但本杰明.格雷厄姆、沃倫.巴菲特、霍華德.馬克斯等國際投資大師通過價值投資，仍然取得了世人矚目的長期投資業(yè)績。 由于我國股市是一個以散戶為主的投機(jī)色彩濃厚的發(fā)展中股市，股市行情大起大落，股價的波動幅度巨大，導(dǎo)致股價短周期地被過度高估或過度低估，這反而為那些能聰明地利用“市場先生”的價值投資者提供了多于國外成熟股市的價值顯著低估的投資機(jī)會。 不適論者以長期持有中國石油、中國神華、中國鋁業(yè)、中國人壽、中國遠(yuǎn)洋等股價長期低迷的股票來證偽價值投資在中國的適用性，其中常以中石油A股作為經(jīng)典證偽范例。實(shí)際上，跟風(fēng)購買高估值的股票后長期持有，這不是價值投資。價值投資既重視公司的基本面分析，也高度強(qiáng)調(diào)投資的安全邊際，長期持有是有前提的，即公司的經(jīng)營情況良好且股價低于每股內(nèi)在價值。另一方面，不適論者把購買低市盈率或低市凈率股票等同為價值投資。市盈率和市凈率只是評估股價安全邊際的參考指標(biāo)，必須結(jié)合對公司基本面的的定性分析才有意義，機(jī)械地投資低市盈率或低市凈率股票，容易陷入“便宜貨陷阱”，這不是價值投資。） 五、當(dāng)代價值投資演變的一些特點(diǎn): 1、基本分析與技術(shù)分析相融合，形成了綜合模型分析與投資組合為一體的投資方法。這里最典型的是英國施羅德資產(chǎn)管理公司的選股模型及投資組合方法。 施羅德資產(chǎn)管理公司技術(shù)分析方法要點(diǎn)： ①你首先要了解現(xiàn)在的大勢情況，是處于牛市，還是熊市，是處于牛市或熊市的哪個階段。 ②股票的估值有絕對價值、相對價值。 ③股票運(yùn)行的技術(shù)特征、市場表現(xiàn)。 ④股票的風(fēng)險(xiǎn)評估， 分類為：低風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)中收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益； 中風(fēng)險(xiǎn)高收益、中風(fēng)險(xiǎn)中收益、中風(fēng)險(xiǎn)低收益； 高風(fēng)險(xiǎn)低收益、高風(fēng)險(xiǎn)中收益、高風(fēng)險(xiǎn)高收益。 ⑤股票的綜合評分。 ⑥警言：在股市分析中，最忌諱的是認(rèn)為自己正確，或堅(jiān)持個人觀點(diǎn)； 不要相信自己對股市近期走勢的判斷，特別是自己對大盤點(diǎn)位和股票價位的預(yù)測； 最重要的是要堅(jiān)定地相信自己對大勢中長期趨勢、股票的絕對價值和風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的分析。 之后，根據(jù)上述分析得出的結(jié)論進(jìn)行投資組合。 2、對股票的投資價值的分析越來越受到重視，但巴菲特式的絕對純粹的價值投資方法并不再是投資者的主流方法，多種形式的價值投資方法逐步被廣為采用。 3、隨著資本市場逐步成熟，多層次的資本市場的形成，以及養(yǎng)老基金的投資需求，對沖投機(jī)、保守投資的方法也成為很多投資者喜愛的投資方式。 4、2000年以前，中國的證券研究機(jī)構(gòu)都是以技術(shù)分析為工具，對投資進(jìn)行研究，這種研究比較幼稚； 2000以來，證券公司的研究所又全面轉(zhuǎn)為了專門對上市公司的基本面進(jìn)行研究，這種研究又比較呆板； 2010年以來，證券公司的研究開始分為兩塊，一塊研究上市公司的基本面，只寫研究報(bào)告，一塊把基本面與技術(shù)面相結(jié)合，為客戶提供投資咨詢服務(wù)，這是一個巨大的進(jìn)步，也反映了投資分析方法的一個演變特點(diǎn)。 2011年6月3日 （散戶分析家注20160913：價值投資在中國大陸的引進(jìn)、興起、流行和發(fā)展，國內(nèi)的但斌，李劍，陶博士有歷史性呈述，他們是中國最早的踐者，次后有林園、王亞偉。還有如下補(bǔ)充： 價值投資者參考資料一、書籍1、《證券分析》 ：（原書第六版） 【美】本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham） 戴維.多德（David Dodd）著。巴曙松 陳劍等譯，中國人民大學(xué)出版社出版。 2、《聰明的投資者》 ：（原書第四版） 【美】本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）著。王中華，黃一義譯，人民郵電出版社出版。 3、《巴菲特致股東的信—股份公司教程》 ： 【美】沃倫.巴菲特（Warren Buffett） 勞倫斯.A.坎寧安（Lawrence A. Cunningham）著，陳鑫譯。機(jī)械工業(yè)出版社出版。 4、《巴菲特的護(hù)城河》: 【美】帕特.多爾西（Pat Dorsey）著，劉寅龍譯。廣東經(jīng)濟(jì)出版社出版。 5、《窮查理寶鑒：查理·芒格的智慧箴言錄》: 【美】彼得·考夫曼編,李繼宏譯。上海人民出版社出版。6、《彼得.林奇的成功投資（珍藏版）》: 【美】彼得.林奇(Peter Lynch) 【美】羅瑟查爾德著，劉建位，徐曉杰譯。機(jī)械工業(yè)出版社出版。7、《怎樣選擇成長股（第二版）》：【美】費(fèi)舍（Philips·A·Fisher）著，馮冶平譯。地震出版社出版。8、《股市高手和你想的不一樣》：孫旭東，古偉峰著。題目為《巴菲特思想在中國》（書中的第八章），作者楊寶忠。北京大學(xué)出版社出版。二、報(bào)刊和網(wǎng)絡(luò)1、《價值投資巨擎——華倫.布費(fèi)》 作者：美國加州州立大學(xué)商學(xué)院教授 孫滌 1996-1-24 上海證券報(bào) 2、巴菲特每年致股東的信 3、楊寶忠新浪博客 http://blog.sina.com.cn/s/articlelist_1701950637_5_1.html4、凱恩斯新浪博客http://blog.sina.com.cn/cannes） |
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