作者：張雪奎 時間：2012年1月30日

股權(quán)并購是指并購方通過協(xié)議購買目標企業(yè)的股權(quán)或認購目標企業(yè)增資方式，成為目標企業(yè)股東，進而達到參與、控制目標企業(yè)的目的。企業(yè)并購?fù)顿Y是公司對外投資的基本方式之一，在公司對外投資中占有很大比例。并購?fù)顿Y方式的基本特點是：使用目標公司企業(yè)平臺或者繼續(xù)目標公司的業(yè)務(wù)；投資成本高，但并購后業(yè)務(wù)的起點也高；整合難度大，但整合效益也大。并購?fù)顿Y方式又衍生出股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種基本模式。從企業(yè)角度講，并購?fù)顿Y，無論是股權(quán)并購還是資產(chǎn)并購，與新設(shè)投資方式相比最大特點是，可以化競爭之“敵”為競爭之“友”，減弱市場競爭壓力，使投資公司在目標市場取得超額利潤。張雪奎教授認為，也正是企業(yè)并購有這樣的快速發(fā)展的爆發(fā)力，并購?fù)顿Y方式要受到國家反壟斷法的限制，也同樣由于這種特性，受到了諸多企業(yè)家的青睞。

一、股權(quán)并購的概念

股權(quán)并購是指投資公司或投資自然人作為并購方，通過目標公司股東進行有關(guān)目標公司股權(quán)的交易，使投資公司成為目標公司的股東的投資的投資行為。這種行為可以表現(xiàn)為股權(quán)受讓、增資入股、公司合并等具體操作模式。或者說在實務(wù)中股權(quán)并購?fù)顿Y方式衍生出這三種具體操作模式。股權(quán)并購交易的標的和內(nèi)涵是股東對目標公司的收益。不僅股權(quán)受讓如此，增資并購和合并并購也如此，這是股權(quán)并購的本質(zhì)特征，也是股權(quán)并購區(qū)別于資產(chǎn)并購核心所在。股權(quán)并購程序復(fù)雜、風險大，不僅具有投資具有的投資風險，而且在并購過程中有其獨有的風險。從實務(wù)中看，并購?fù)顿Y方式是公司對外投資的主要方式，而股權(quán)并購又是并購?fù)顿Y方式中的主要形式。

二、股權(quán)并購的優(yōu)點

討論股權(quán)并購?fù)顿Y方式的優(yōu)缺點，對于在實務(wù)中正確使用這種投資方式，趨利避害，防范投資風險具有重要意義，股權(quán)并購有如下優(yōu)點：

1、與新設(shè)投資方式和資產(chǎn)并購相比，無需履行新公司的設(shè)立程序，僅需履行對目標公司的股權(quán)變更程序即可以完成投資行為。一般來說，股權(quán)并購要求投資者繼續(xù)使用目標公司這個經(jīng)營平臺，目標公司將存續(xù)下去。

2、與新設(shè)投資方式相比，產(chǎn)品銷售和業(yè)務(wù)開展的起步點高。這是因為在股權(quán)并購的情況下，公司名稱不變，公司主體不變，僅僅是公司股東變化，產(chǎn)品銷售的市場主體不變，仍是目標公司。公司投資后很容易就繼承了目標公司原有的產(chǎn)品銷售渠道和市場份額以及業(yè)務(wù)關(guān)系，產(chǎn)品銷售和業(yè)務(wù)開展無需從零開始。

3、與新設(shè)投資方式相比，技術(shù)、管理員工隊伍和普通員工隊伍是現(xiàn)成的，省去了大量的培訓時間和培訓經(jīng)費。這是因為在股權(quán)并購的情況下，除目標公司的高管人員會有所調(diào)整外，其他員工與目標公司的勞動合同將會繼續(xù)有效，除雙方協(xié)議解除，否則將繼續(xù)履行下去。

4、對生產(chǎn)型企業(yè)來說，與新設(shè)投資方式相比，可以節(jié)約基本建設(shè)時間。因為在新設(shè)投資情況下，新公司需要在完成基本建設(shè)后才能從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，而這需要一年以上甚至幾年的時間。而股權(quán)并購無需進行基本建設(shè)即可直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，很可能獲得當年投資當年見效的成果。

5、與新設(shè)投資方式相比，可以節(jié)約大量的新企業(yè)、新產(chǎn)品、新市場、新渠道的宣傳費用和開發(fā)費用，因此一般不會出現(xiàn)新設(shè)公司在經(jīng)營之初的虧損期。

6、與新設(shè)投資方式相比，投資的現(xiàn)金流相對較小。這是因為股權(quán)并購是投資公司與目標公司股東之間對目標權(quán)益的交換，而權(quán)益則相當于目標公司總資產(chǎn)額減去總負債額。因此，在投資公司向目標公司投資之前，目標公司已經(jīng)為投資公司準備了借貸資金，因此無需投資公司再去融資或者大量的現(xiàn)金。而在新設(shè)投資的方式下，可能需要子公司融資或者需要投資公司注入大量資金。

7、與資產(chǎn)并購相比，可以節(jié)約流轉(zhuǎn)稅稅款。在資產(chǎn)并購的情況下，交易的標的是目標企業(yè)的所有權(quán)，其中的不動產(chǎn)、土地使用權(quán)和無形資產(chǎn)因發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移，需要投資公司依法繳納契稅，需要目標公司依法繳納營業(yè)稅。而在股權(quán)并購的情況下，作為目標公司的不動產(chǎn)、土地使用權(quán)和無形資產(chǎn)不存在轉(zhuǎn)移所有權(quán)的問題，即使因目標公司變更企業(yè)名稱需要變更產(chǎn)權(quán)證照上所有人名稱的，也不為所有權(quán)轉(zhuǎn)移，均無需繳納營業(yè)稅和契稅。

8、可以化競爭對手為受投資公司的友軍，這是股權(quán)并購與新設(shè)投資相比最大的優(yōu)點。在新設(shè)投資的方式下，目標市場的競爭對手照樣存在，投資公司的加入只能使競爭更加激烈。而在股權(quán)并購的情況下，競爭對手減少了，而投資公司自己的隊伍卻壯大了，從而改變了競爭態(tài)勢，投資公司容易獲得壟斷利潤。

上述股權(quán)并購的優(yōu)點是就一般意義而言的，具體到每一個股權(quán)并購的實務(wù)中，還要具體問題具體分析，不能一概而論。

三、股權(quán)并購的缺點

從企業(yè)并購的實際操作看，股權(quán)并購與新設(shè)投資方式比，張雪奎教授認為股權(quán)并購主要存在如下缺點：

1、由于并購前后目標公司作為民事主體是持續(xù)存在的，因而有關(guān)民事權(quán)利義務(wù)是延續(xù)的，因此，基于出讓方披露不真實、不全面，導(dǎo)致目標公司遭受或然負債，使投資公司對目標公司的權(quán)益減損的風險是普遍存在的。這是股權(quán)并購的主要風險，也是最難防范的風險。

2、由于目標公司的廠房、機器、設(shè)備往往是舊的，因此，雖然并購的現(xiàn)金流量相對新設(shè)投資較少，但并購后可能需要投入資金進行技術(shù)改造，否則可能難于提高目標公司產(chǎn)品的競爭力。

3、由于目標公司與員工之間的勞動繼續(xù)有效，并購后往往面臨目標公司冗員的處理，這不僅容易激化勞資矛盾，而且會增加目標公司的經(jīng)濟負擔。

4、并購程序復(fù)雜，受讓股權(quán)需要征得目標公司存續(xù)股東的同意，修改目標公司的章程需要與存續(xù)股東進行談判，為防避或然負債需要進行大量的盡職調(diào)查工作，因此，股權(quán)并購的工作成本較高。

5、并購后的整合難度大，投資公司對目標公司行使管理權(quán)的阻力大。在投資公司并購目標公司全部股權(quán)持有者特別是僅為相對控股的情況下，并購后的整合及投資公司對目標公司行使管理權(quán)都會遇到困難。有人說明股權(quán)并購后對目標公司整合和行使管理權(quán)的難度，形象地比喻為“嫁姑娘”，意思說投資公司是到人家過日子，而把資產(chǎn)并購比喻為“娶媳婦”意思說目標公司的資產(chǎn)到投資公司家中來。

6、股權(quán)并購受國家反壟斷法的規(guī)范和限制。

正確認識股權(quán)并購的優(yōu)缺點，有利于在實務(wù)中揚長避短，更好地使用股權(quán)并購的投資方式。

四、適用股權(quán)并購的條件

股權(quán)并購并不是任何情況下都可以使用的，股權(quán)并購作為并購?fù)顿Y方式中的高級形式，對其使用的條件有著嚴格的要求。背離前提條件適用股權(quán)并購的，不僅會使股權(quán)行不通，而且很可能使投資公司遭受損失。適用股權(quán)并購?fù)顿Y方式的前提條件如下：

1、目標企業(yè)必須是股份公司類型的企業(yè)，而不能是合伙企業(yè)或私營企業(yè)。因為只有股份公司類型的企業(yè)才有完全獨立的人格，股東才對公司債務(wù)承擔有限責任，股東對公司的權(quán)益才表現(xiàn)為股權(quán)，才可適用股權(quán)并購。而非公司類型的企業(yè)（包括一人有限責任公司）,企業(yè)并沒有完全獨立的人格，投資人對企業(yè)的權(quán)益不表現(xiàn)為股權(quán)，故無股權(quán)并購可言；加上這類企業(yè)的投資人（或稱股東）對企業(yè)負連帶責任，公司不能成為這樣企業(yè)的投資人；所以公司不能對這樣的企業(yè)進行股權(quán)并購。

2、對管理不規(guī)范的公司也不適宜用股權(quán)并購。雖然說，凡是股份公司類型的企業(yè)都可以適用股權(quán)并購?fù)顿Y方式，但是如果目標公司管理不規(guī)范，特別是沒有規(guī)范、嚴謹?shù)呢攧?wù)制度、財務(wù)記錄、財務(wù)核算，或者資產(chǎn)、財務(wù)、納稅、合同管理混亂，最好不要使用股權(quán)并購而應(yīng)該使用資產(chǎn)并購的方法。因為對這樣的公司使用股權(quán)并購模式，對投資公司的風險太大。

3、出讓方無法或不愿意對目標公司進行披露，而投資公司又不能從其他渠道獲得足夠的信息資料，且目標公司的股份沒有公允的市價的情況下，也不適宜采取股權(quán)并購。這是因為股權(quán)交易實質(zhì)上是股東之間對其享有的對目標公司權(quán)益的交易，如果投資公司不能充分占有目標公司的信息資料，在目標公司的股份沒有公允的市價的情況下，就沒法對出讓股份者對目標公司的享有的權(quán)益作出正確的判斷和估值，也無法進行股權(quán)并購，強行或盲目的采用股權(quán)并購形式或讓投資者承擔較大風險。

4、目標公司的股東特別是出讓股權(quán)股東不存在虛假出資和出資違約的情況，不存在依法應(yīng)當對公司債務(wù)承擔連帶責任的情況。因為，如果存在這類情況，投資公司并購后將置于風險中。

5、目標公司的產(chǎn)品、市場份額、銷售渠道、品牌、機器設(shè)備、場地等應(yīng)當對投資者有利用價值，如果沒有利用價值，投資公司就沒有并購的必要。當然，如果投資公司需要目標公司的殼，則當屬別論。

6、在某些情況下，目標公司的資產(chǎn)橫跨幾個行業(yè)，其中有投資公司不需要的，或者投資公司不能持有的，或者有些已經(jīng)是垃圾資產(chǎn)的。在這種情況下，如果投資公司擬對目標公司進行股權(quán)并購，就應(yīng)當要求目標公司對沒有利用價值的資產(chǎn)或投資公司不能持有的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進行剝離，或者采用資產(chǎn)并購的方式將垃圾資產(chǎn)甩掉。

五、股權(quán)并購的三種模式

股權(quán)并購一般有三種具體操作模式，這三種操作模式就是：受讓股權(quán)、增資并購和合并并購。這三種操作模式交易的標的和內(nèi)涵相同，都是股東擁有的對目標公司股東權(quán)益，但適用的具體情況、操作流程各不相同。張雪奎教授認為討論股權(quán)并購的具體操作模式，有利于提高我們的實務(wù)工作能力。

1、受讓股權(quán)

受讓股權(quán)是指投資公司通過向目標公司的股東購買股權(quán)的方式，從而使自己成為目標公司的新股東的一種股權(quán)并購的操作模式。受讓股權(quán)是股權(quán)并購三種操作模式中最簡單、最基本、也是使用最多的一種。受讓股權(quán)投資方式適用于目標公司有股東欲出讓股權(quán)的情況，需要履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)法律程序。受讓股權(quán)作為一種股權(quán)并購的操作模式，可以與其他操作模式并用，比如在受讓目標公司股權(quán)的同時，向目標公司增資；在公司合并的同時向目標公司的部分股東受讓股權(quán)，從而擴大公司在合并后公司中的持股比例等。受讓股權(quán)的交易主體是投資公司和目標公司出讓股權(quán)的股東，一般需要依照法律程序進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓和修改公司章程及變更公司登記，需要目標公司的存續(xù)股東從放棄對交易股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)和參與修改公司章程的角度介入。受讓股權(quán)可以是購買目標公司的全部股權(quán)，也可以是購買目標公司的部分股權(quán)，以達到對目標公司的控制或共同控制的目標。

2、增資并購（增資擴股）

增資并購是指投資公司通過向目標公司投資增加目標注冊資本，從而使投資公司成為目標公司新股東的一種股權(quán)并購操作模式。增資并購從表面上看投資公司不與目標公司的原股東發(fā)生股權(quán)交易關(guān)系，但實際上投資公司要與目標公司的全體股東之間發(fā)生權(quán)益對價關(guān)系，交易的實質(zhì)仍是股東對目標公司的權(quán)益。增資并購（增資擴股）適用于目標公司需要擴大投資，且目標公司的股東同意吸納投資公司為目標公司新股東情況。增資并購比受讓股權(quán)并購復(fù)雜，操作難度大，需要履行目標公司原股東權(quán)益與投資公司增資額的比價程序和目標公司增資的法律程序。這種比價就是等額貨幣（投資公司持有）與等額資本（目標公司原股東持有）的價值比例問題，需要交易雙方在協(xié)商基礎(chǔ)上確定。增資并購有利于擴大目標公司的經(jīng)營規(guī)模，可以為目標公司注入新的活力。增資并購也可以與其他操作模式并用，比如在向目標公司增資的同時受讓目標公司部分股東的股權(quán)，在公司合并的同時向合并后的公司增資。增資并購的目標是通過向目標公司增資實現(xiàn)投資公司對目標公司控制或共同控制。

3、合并并購

合并并購是投資公司或者投資公司的子公司通過與目標公司合并，從而實現(xiàn)對目標公司決策或控制的一種股權(quán)并購操作模式。合并并購中，投資公司可以不對目標公司進行投資而采用單純的合并形式，但由于會擴大投資公司股東的控制規(guī)模，從而也會給投資公司帶來額外利益，故也是公司并購的一種操作模式。公司合并，從表面上看是公司與公司之間的關(guān)系，但實質(zhì)上仍是參加合并的各公司股東權(quán)益的并接，仍需要按照各方擁有的權(quán)益確定其在合并后的公司中所持有的股份比例。所以合并并購仍屬于股權(quán)并購的一種操作模式。合并并購以參加合并的各公司有合并的可能和需要，且各公司的股東同意公司合并為條件。合并并購需要履行公司合并的法律程序，重點和難點是參加合并的各公司股東之間的權(quán)益的比價，因為這決定股東在合并后公司中持有的股份的多少，從而關(guān)系到股東的切身利益。合并并購比增資并購更復(fù)雜，但可以在不增加投資的情況下擴大公司的控制規(guī)模。在實際的并購過程中，張雪奎教授認為，合并并購也可以與其他并購操作模式同時并用。

案例：2009年面對全球PC市場疲軟和利潤不斷走低的趨勢，以及戴爾這個昔日PC巨頭在PC市場銷售的低迷，業(yè)內(nèi)早有傳聞稱戴爾希望通過并購來改善自己的經(jīng)營狀況。戴爾自己也對外聲稱要通過并購來提升自己的利潤（注意是利潤而不是銷售額）。日前，這一傳聞終于被戴爾以39億美元并購IT服務(wù)供應(yīng)商Perot Systems（簡稱Perot）而被證實。那么戴爾為何要并購一家IT服務(wù)提供商？對于戴爾目前和未來的戰(zhàn)略有何影響？

從戴爾的財報看，戴爾受累于PC市場的表現(xiàn)，營收和利潤仍舊沒有逃脫下滑的命運，這已經(jīng)是戴爾連續(xù)幾個季度業(yè)績的下滑，對此華爾街和業(yè)內(nèi)人士早就有所微詞?？磥泶鳡栆o業(yè)界和市場以信心的話，戴爾要么在銷售額，要么在利潤上所有突破。但在目前PC市場大勢依舊疲軟和自身業(yè)務(wù)還是以PC為主的現(xiàn)實面前，期望通過PC市場，無論是提升銷售額還是利潤談何容易。與慘淡的PC市場大相徑庭，以服務(wù)為主的IBM則是一路高歌，而惠普也因得益于去年并購EDS而彌補了PC市場業(yè)績的下滑。當IBM已經(jīng)成為全球最大的IT服務(wù)提供商和惠普全力轉(zhuǎn)型之際，戴爾的步伐顯然是過于緩慢和謹慎了，加之此次經(jīng)濟危機給與以硬件為主業(yè)務(wù)的廠商普遍的打擊，讓戴爾意識到了向服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型（或者說并購一家服務(wù)提供商）的迫切。這種迫切在這次戴爾以溢價高達67.5%，以戴爾并購史上最大金額并購Perot得到了極好地證明。從這個角度看，戴爾并購Petro首先期望的是能夠解自己利潤或銷售的近渴。

從經(jīng)濟復(fù)蘇的角度看市場，美國市場將很可能會先于其他市場（例如歐洲市場），這對于目前仍以目前美國市場業(yè)務(wù)為主的Perot和并購后的戴爾無疑也是個利好的跡象，至少可以憑借美國市場恢復(fù)銷售和利潤的增長。除了服務(wù)之外，戴爾借助Perot的客戶，可以銷售自己的企業(yè)級的硬件產(chǎn)品（例如服務(wù)器和存儲等），在服務(wù)營收增長和獲取利潤的同時，也可以間接促進硬件的銷售。其實在戴爾并購Perot之前的年初，戴爾已經(jīng)和Perot建立技術(shù)與服務(wù)聯(lián)盟關(guān)系，共同為各大醫(yī)院、診所和其他醫(yī)療機構(gòu)提供電子病歷服務(wù)。這之中就包括了雙方為上述客戶提供桌面、存儲器和服務(wù)器硬件以及醫(yī)療信息系統(tǒng)。

從長遠看，云計算將成為業(yè)內(nèi)的發(fā)展趨勢和繼IT服務(wù)之后的又一個IT企業(yè)競爭的焦點。作為一家IT服務(wù)提供商，Perot同樣在今年的年初也開始推出自己的云計算和虛擬化服務(wù)。而戴爾對于云計算的未來始終持肯定的態(tài)度。還記得戴爾曾經(jīng)在今年申請過云計算的注冊商標嗎？實際上戴爾目前已經(jīng)是云計算服務(wù)提供商的第一大基礎(chǔ)設(shè)施提供商了?，F(xiàn)在全球六大互聯(lián)網(wǎng)公司和美國的五大商業(yè)銀行都是由戴爾來提供支持。但筆者看到的是，在這些當中，戴爾的優(yōu)勢還是表現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施（也就是硬件）技術(shù)和部署上的優(yōu)勢，相關(guān)的軟件及服務(wù)相比之下仍顯不足，相信這次并購Perot將是戴爾提升自己與IBM等在云計算領(lǐng)域競爭的開始。要知道IBM轉(zhuǎn)型到今天，期間發(fā)生了數(shù)十次的大小的并購，而且并購還在不斷。要知道飯不是最后一口才吃飽的。從這點看，戴爾的轉(zhuǎn)型之路也許剛剛開始。

隨著戴爾并購Perot，戴爾會利用自己在全球市場的影響力，將Perot的優(yōu)勢延伸到其他市場，在擴大原有基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的同時，提升自身的競爭力。例如在醫(yī)療和政府市場，如果說在美國市場帶來的解近渴的話，全球市場的爭奪將是戴爾又一個長遠的目標。同樣是從IBM的智慧地球看，這些關(guān)注的熱點領(lǐng)域也終是這些市場未來的發(fā)展方向。

雖然外電多以IBM和惠普在IT服務(wù)中的地位來衡量和評論戴爾此次并購Perot，認為這對于戴爾改變現(xiàn)在和未來的產(chǎn)業(yè)格局沒有任何的影響。但筆者認為，根據(jù)戴爾的實際情況以及戴爾CEO邁克爾謹慎的行事風格和務(wù)實的商業(yè)原則，這次并購可以用解近渴和積遠水來形容。中國有句俗話：遠水解不了近渴。但戴爾的這次并購，既可以短期內(nèi)解決銷售，尤其是利潤下滑的近渴，又為長遠的云計算和IT服務(wù)做比較好的積累，從這個意義上講，戴爾確實走出了關(guān)鍵的一步。