并購(gòu)的價(jià)值視角（二）

文/劉國(guó)忱

并購(gòu)是業(yè)內(nèi)或業(yè)外投資人對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能的切分和對(duì)行業(yè)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，因此并購(gòu)充滿(mǎn)誘惑、風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。同樣的投資項(xiàng)目如屬于新建可能默默無(wú)聞，若是經(jīng)過(guò)并購(gòu)取得則會(huì)成為重大財(cái)經(jīng)新聞，并購(gòu)?fù)顿Y人的社會(huì)形象也會(huì)隨之提升?；赝酝杏绊懙牟①?gòu)?fù)顿Y，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)每一宗并購(gòu)都飽含了投資人各不相同的價(jià)值判斷和價(jià)值期待。而評(píng)價(jià)并購(gòu)是否成功，從當(dāng)事人的角度出發(fā)，也就是價(jià)值期待（并購(gòu)預(yù)期）和價(jià)值判斷能否最終得以實(shí)現(xiàn)。所以并購(gòu)失敗包括了高估預(yù)期和高溢價(jià)支付兩種初始情況，在其后還會(huì)有重組整合不力、管理乏善、團(tuán)隊(duì)消極和投入不足等等問(wèn)題。

規(guī)模價(jià)值的追求

企業(yè)規(guī)模是企業(yè)實(shí)力外在化的表現(xiàn)形式，是企業(yè)在行業(yè)中戰(zhàn)略地位的重大量化指標(biāo)，在很大程度上表達(dá)了企業(yè)的發(fā)展能力、社會(huì)資源占有能力和行業(yè)控制能力。與大型跨國(guó)公司比較而言，中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)體量普遍偏小，把企業(yè)規(guī)模發(fā)展起來(lái)，做大做強(qiáng)一直是改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)企業(yè)的不懈追求，可以說(shuō)“規(guī)模夢(mèng)”就是企業(yè)夢(mèng)。并購(gòu)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的捷徑，即在較短時(shí)間內(nèi)利用資本杠桿實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)能擴(kuò)張。對(duì)于高度重視規(guī)模價(jià)值的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)將企業(yè)體量做起來(lái)是其投資的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力。一是企業(yè)規(guī)模大，會(huì)受到所在地政府的重視，有利于獲取相關(guān)資源；二是企業(yè)規(guī)模大，容易獲得金融機(jī)構(gòu)的支持，有利于持續(xù)取得貸款等金融資源；三是企業(yè)規(guī)模大，可以讓員工有在大企業(yè)就業(yè)的自豪感，從而提高員工對(duì)企業(yè)的向心力和忠誠(chéng)度；四是企業(yè)規(guī)模大，可以提高股東對(duì)企業(yè)的自信和重視，進(jìn)一步滿(mǎn)足管理團(tuán)隊(duì)的職業(yè)榮譽(yù)感；五是企業(yè)規(guī)模大，可以使企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所增強(qiáng)，客戶(hù)依賴(lài)度會(huì)更高，亦有利于形成規(guī)模影響力。

追求規(guī)模的同業(yè)橫向并購(gòu)可以快速提高產(chǎn)業(yè)集中度，由競(jìng)爭(zhēng)走向壟斷。伴隨著我國(guó)一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的積聚，對(duì)存量產(chǎn)能的并購(gòu)將比新建投資的空間更為廣闊。根據(jù)目前的核算體系，無(wú)須騰出巨資占有企業(yè)100%的股權(quán)，只要并購(gòu)比例達(dá)到“絕對(duì)控制”即可以并表核算，企業(yè)銷(xiāo)售額即歸投資控股方所統(tǒng)計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張。并購(gòu)的規(guī)模價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)，首先依賴(lài)于并購(gòu)成本的高低。估值過(guò)高導(dǎo)致的高溢價(jià)收購(gòu)對(duì)規(guī)模價(jià)值構(gòu)成本質(zhì)上的重大不利影響，有增量無(wú)增利，從而降低了企業(yè)的整體價(jià)值。其次有賴(lài)于并購(gòu)方對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的消納能力。產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)一定會(huì)發(fā)生橫向并購(gòu)，使產(chǎn)能相對(duì)集中，弱小投資者會(huì)退出。但對(duì)并購(gòu)方來(lái)講，也出現(xiàn)了過(guò)剩產(chǎn)能的相對(duì)集中，如果無(wú)法在近期有效地吸收、消納以及釋放所并購(gòu)的閑置產(chǎn)能，即便是低成本并購(gòu)，仍然會(huì)降低企業(yè)的獲利能力，大而無(wú)效或大而低效，與重復(fù)建設(shè)重復(fù)投資的結(jié)果不會(huì)有什么差別。

最后是依賴(lài)企業(yè)的綜合實(shí)力。企業(yè)資源和企業(yè)能力是構(gòu)成企業(yè)效益的穩(wěn)固基礎(chǔ)，高成長(zhǎng)、大并購(gòu)需要上述力量的支撐和拉動(dòng)。如果企業(yè)長(zhǎng)期保持高速擴(kuò)張決不是一種健康現(xiàn)象，因?yàn)閺?qiáng)力拼加的規(guī)模增量所造成的肥胖癥、骨質(zhì)疏松、消化不良、供血不足以及隱藏的問(wèn)題會(huì)使得企業(yè)體質(zhì)虛弱，日益積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一經(jīng)風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)釀成重大危機(jī)。而對(duì)并購(gòu)的誘惑，企業(yè)家應(yīng)保持良好的心態(tài)和理性的判斷，并牢記“健康比規(guī)模重要、成熟比成長(zhǎng)重要、效益比速度重要、重心比靈活重要”，只有在“吃得下去、消化得了、吸收得好”的能力下才可啟動(dòng)規(guī)模并購(gòu)。應(yīng)當(dāng)指出，以規(guī)模價(jià)值為主導(dǎo)的并購(gòu)行為很少發(fā)生在股權(quán)私募投資者身上，他們對(duì)規(guī)模問(wèn)題根本沒(méi)有興趣，只有本土的實(shí)體企業(yè)，才會(huì)有“做大做強(qiáng)”的并購(gòu)訴求。

協(xié)同價(jià)值的追求

并購(gòu)是一種機(jī)會(huì)主義與現(xiàn)實(shí)主義高度結(jié)合的投資行為，更多的投資人會(huì)將視角聚焦到協(xié)同價(jià)值上來(lái)。我們將已有產(chǎn)業(yè)視為存量，將并購(gòu)產(chǎn)業(yè)視為增量，二者交匯后會(huì)產(chǎn)生一加一大于二的價(jià)值，這就是協(xié)同價(jià)值?！罢嬲膮f(xié)同效應(yīng)是通過(guò)并購(gòu)為股東創(chuàng)造價(jià)值，而這些價(jià)值是股東自身不能獲得的”（美·羅伯特·F·布魯納）。一個(gè)成功的并購(gòu)，是能夠評(píng)估出并購(gòu)項(xiàng)目中潛在的協(xié)同價(jià)值，并能在完成并購(gòu)的整合中加以實(shí)現(xiàn)。

1、資源價(jià)值。企業(yè)家的天職是整合資源形成生產(chǎn)能力，并以最小的資源耗費(fèi)獲取最大的社會(huì)福利。好的企業(yè)家永遠(yuǎn)是資源整合的高手。每個(gè)企業(yè)所掌控的資源要素和資源匹配度是不一樣的，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中不可避免地會(huì)出現(xiàn)某種資源短缺問(wèn)題，即通常所說(shuō)的“資源瓶頸”和“企業(yè)短板”，如技術(shù)資源、土地資源、品牌、原材料供應(yīng)鏈、市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和渠道等等，形成某種資源約束，或嚴(yán)重加大企業(yè)成本，或嚴(yán)重牽制企業(yè)發(fā)展速度。因此通過(guò)并購(gòu)技術(shù)公司股權(quán)獲取技術(shù)，并購(gòu)其他擁有相關(guān)資源的企業(yè)股權(quán)來(lái)控制該項(xiàng)資源，以拉長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)短板，優(yōu)化資源匹配度，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展速度就成為并購(gòu)?fù)顿Y的強(qiáng)大推動(dòng)力。這些年以資源整合為動(dòng)力的并購(gòu)持續(xù)地發(fā)生著，成為并購(gòu)?fù)顿Y的主戰(zhàn)場(chǎng)。

對(duì)資源動(dòng)機(jī)的制衡，主要因素是資源成本、新增資源與企業(yè)存量生產(chǎn)要素的匹配程度以及資源的后續(xù)開(kāi)發(fā)投資強(qiáng)度。對(duì)短缺資源進(jìn)行并購(gòu)，也有可能陷入“面多了加水、水多了加面”的粘性循環(huán)之中。資源型的并購(gòu)?fù)顿Y，一般都是基于資源要素的長(zhǎng)期穩(wěn)定與平衡，而不是短期的配置與供應(yīng)，這樣的話，企業(yè)就要為未來(lái)的上游資源供應(yīng)在現(xiàn)在支付更多的對(duì)價(jià)。鋼鐵企業(yè)購(gòu)買(mǎi)鐵礦石的股份，發(fā)電企業(yè)購(gòu)買(mǎi)煤田的股份、石油公司購(gòu)買(mǎi)油氣田、房地產(chǎn)公司儲(chǔ)備土地等等都屬于此類(lèi)情況，在滿(mǎn)足現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流條件下，還要支付巨額的資源儲(chǔ)備成本。未來(lái)資源的匹配程度也十分重要，如果表面上看是優(yōu)勢(shì)資源，但實(shí)際上這個(gè)資源并不能與現(xiàn)有生產(chǎn)要素整合聯(lián)動(dòng)，也會(huì)帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。如某火力發(fā)電公司的電廠大多在內(nèi)蒙、山西等地，但當(dāng)?shù)氐拿禾抠Y源成本高，便到新疆花費(fèi)幾十億元購(gòu)買(mǎi)了一大塊煤田，但鑒于煤炭資源長(zhǎng)距離運(yùn)輸不經(jīng)濟(jì)，當(dāng)?shù)赜植痪邆滢k電廠條件，“遠(yuǎn)水不解近渴”，這種為資源而做的并購(gòu)看起來(lái)就不明智。

2、價(jià)值鏈追求。一個(gè)公司為完善產(chǎn)業(yè)鏈或提升價(jià)值鏈可能形成并購(gòu)相關(guān)公司的投資沖動(dòng)。一是開(kāi)展“縱向并購(gòu)”拉長(zhǎng)公司的產(chǎn)業(yè)鏈。企業(yè)由供應(yīng)鏈建立、供應(yīng)鏈管理到供應(yīng)鏈整合經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程。這三種上游與中游的關(guān)系依然存在，因?yàn)槟膫€(gè)企業(yè)都不可能買(mǎi)下你的全部供應(yīng)商。企業(yè)對(duì)重要供應(yīng)商的供應(yīng)狀況、供應(yīng)成本的波動(dòng)時(shí)刻處于謹(jǐn)小慎微的焦慮之中，如核發(fā)電公司的核燃料供應(yīng)問(wèn)題，如果鈾礦都控制在大跨國(guó)公司手中，核電站的發(fā)展很可能受控于人，進(jìn)而降低盈利空間，處于行業(yè)被動(dòng)地位。鋼鐵企業(yè)對(duì)于礦業(yè)公司的關(guān)系也是如此?；鹆Πl(fā)電公司對(duì)于煤炭企業(yè)的所謂“煤電之爭(zhēng)”更為突出。從事集成的制造業(yè)，對(duì)上游供應(yīng)商的關(guān)系是非常龐雜的，有的企業(yè)擁有數(shù)百個(gè)供應(yīng)商，這種情況就是我們通常講的“中小公司對(duì)大企業(yè)的配套”，一般情況下，集成商處于核心地位，為提高專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)水平，只要供應(yīng)鏈穩(wěn)定，供應(yīng)關(guān)系受控，不會(huì)也沒(méi)必要去用股權(quán)實(shí)際控制這種產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)。但是大型的食品加工企業(yè)，應(yīng)當(dāng)有效地向上游控制，并購(gòu)原料生產(chǎn)基地、加工基地、物流環(huán)節(jié)（如運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、配送等等）。企業(yè)是否要向下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展？不同行業(yè)應(yīng)當(dāng)有不同的情形。分銷(xiāo)渠道是一種市場(chǎng)資源，但是又異常的分散，除非像大型和高值的設(shè)備、商品，如汽車(chē)、大型設(shè)備等，自己要形成專(zhuān)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)外，一般的消費(fèi)品是沒(méi)必要并購(gòu)下游分銷(xiāo)商的。好多情況下還會(huì)被分銷(xiāo)商所控制。如蘇寧、大中、國(guó)美電器的營(yíng)銷(xiāo)模式就整合了數(shù)千家家電制造商，將他們的商品投放到自己龐大的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)之中去。大型零售商如家樂(lè)福、沃爾瑪和奧特萊斯對(duì)全球品牌公司產(chǎn)品的成功營(yíng)銷(xiāo)模式更值得我們中國(guó)企業(yè)向下游延伸時(shí)進(jìn)行全方位思考。但鐵礦石公司并購(gòu)鋼鐵企業(yè)、原油公司并購(gòu)煉油企業(yè)、煤炭公司并購(gòu)發(fā)電企業(yè)，這種往下游產(chǎn)業(yè)鏈投資，形成資源——資源深加工的集成產(chǎn)業(yè)鏈，其勢(shì)頭是非常強(qiáng)勁的。

價(jià)值鏈如何通過(guò)并購(gòu)打造？公司的價(jià)值鏈包含了產(chǎn)業(yè)鏈但其外延要比產(chǎn)業(yè)鏈更為寬泛。一個(gè)實(shí)體企業(yè)，當(dāng)他實(shí)行了橫向并購(gòu)、也開(kāi)始了縱向并購(gòu)，隨著規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，公司的價(jià)值也隨之提升。但這個(gè)公司的產(chǎn)融結(jié)合做的并不是很好，公司盈利單純依靠下屬的生產(chǎn)中心和利潤(rùn)中心，公司本部的財(cái)資管理既缺乏平臺(tái)又缺少制度與人才。大量的銷(xiāo)售款存放在銀行，同時(shí)又有大量的銀行貸款在發(fā)生。凈利差全部奉獻(xiàn)給了金融機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)價(jià)值“外溢化”、“金融化”比較嚴(yán)重。由此看這個(gè)公司的價(jià)值鏈缺陷是明顯的，與擁有自己財(cái)務(wù)公司的同類(lèi)企業(yè)比，財(cái)資管控和價(jià)值管理都是缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的。

價(jià)值鏈理論是哈佛教授萬(wàn)克爾·波特于1985年提出的，距今已有28年時(shí)間。任何一個(gè)企業(yè)都是其產(chǎn)品在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、交貨和售后服務(wù)方面所進(jìn)行的各項(xiàng)活動(dòng)的集合體，每一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)管理工作都是這一價(jià)值鏈條上的重要環(huán)節(jié)。在企業(yè)的基本價(jià)值活動(dòng)中，材料供應(yīng)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)運(yùn)行可以稱(chēng)為“上游環(huán)節(jié)”；成品儲(chǔ)運(yùn)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、售后服務(wù)可以叫做“下游環(huán)節(jié)”。上游環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中心是產(chǎn)品，與技術(shù)特性緊密相關(guān)，其價(jià)值是性?xún)r(jià)比。下游環(huán)節(jié)的中心是顧客，成敗優(yōu)劣取決于服務(wù)增值和服務(wù)能力及客戶(hù)特點(diǎn)。價(jià)值鏈管理實(shí)質(zhì)上是重點(diǎn)解決“薄弱環(huán)節(jié)”，對(duì)企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)管理。

企業(yè)為提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力，圍繞著價(jià)值鏈的完善與提升，可能會(huì)發(fā)生購(gòu)并行為。近年來(lái)價(jià)值鏈理論在中國(guó)引起重視，企業(yè)開(kāi)始關(guān)注價(jià)值管理，在實(shí)踐中拓展了它的外延與內(nèi)涵。如產(chǎn)融結(jié)合的理念，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)雙線經(jīng)營(yíng)的理念，都推動(dòng)著并購(gòu)、重組行為持續(xù)地發(fā)生著。

（本文作者：京能集團(tuán)副總經(jīng)理）