公司財(cái)務(wù)分析

總資產(chǎn)報(bào)酬率

凈資產(chǎn)是企業(yè)全部資產(chǎn)的一部分，因此，凈資產(chǎn)收益率必然受企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響。在負(fù)債利息率和資本構(gòu)成等條件不變的情況下，總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，凈資產(chǎn)收益率就越高。

負(fù)債利息率

負(fù)債利息率之所以影響凈資產(chǎn)收益率．是因?yàn)樵?/SPAN>資本結(jié)構(gòu)一定情況下，當(dāng)負(fù)債利息率變動(dòng)使總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率時(shí)，將對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生有利影響；反之，在總資產(chǎn)報(bào)酬率低于負(fù)債利息率時(shí)，將對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生不利影響。

資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債與所有者權(quán)益之比

當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率時(shí)，提高負(fù)債與所有者權(quán)益之比，將使凈資產(chǎn)收益率提高；反之，降低負(fù)債與所有考權(quán)益之比，將使凈資產(chǎn)收益率降低。

所得稅率

因?yàn)?/SPAN>凈資產(chǎn)收益率的分子是凈利潤(rùn)即稅后利潤(rùn)，因此，所得稅率的變動(dòng)必然引起凈資產(chǎn)收益率的變動(dòng)。通常．所得稅率提高，凈資產(chǎn)收益率下降；反之，則凈資產(chǎn)收益率上升。

下式可反映出凈資產(chǎn)收益率與各影響因素之間的關(guān)系：

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)

=（息稅前利潤(rùn)-負(fù)債×負(fù)債利息率）×（1-所得稅率）/平均凈資產(chǎn)

（2）凈資產(chǎn)收益率因素分析

明確了凈資產(chǎn)收益率與其影響因素之間的關(guān)系，運(yùn)用連環(huán)替代法或定基替代法，可分析各因素變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。

編輯本段缺陷

第一，凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算，分子是凈利潤(rùn)，分母是凈資產(chǎn)，由于企業(yè)的凈利潤(rùn)并非僅是凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的，因而分子分母的計(jì)算口徑并不一致，從邏輯上是不合理的。

第二，凈資產(chǎn)收益率可以反映企業(yè)凈資產(chǎn)(股權(quán)資金)的收益水平，但并不能全面反映一個(gè)企業(yè)的資金運(yùn)用能力。

道理十分明顯，全面反映一個(gè)企業(yè)資金運(yùn)作的整體效果的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是總資產(chǎn)收益率，而非凈資產(chǎn)收益率，所謂總資產(chǎn)收益率，計(jì)算公式是：

凈利潤(rùn)÷資產(chǎn)總額(負(fù)債十所有者權(quán)益)×100%

比較一下它與凈資產(chǎn)收益率的差別，僅在于分母的計(jì)算范圍上，凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算分母是凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率的計(jì)算分母是全部資產(chǎn)，這樣分子分母才具有可比性，在計(jì)算口徑上才是一致的。

第三，運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率考核企業(yè)資金利用效果，存在很多局限性。

（1）每股收益與凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)互補(bǔ)性不強(qiáng)。由于各個(gè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模不相等，因而不能以各企業(yè)的收益絕對(duì)值指標(biāo)來考核其效益和管理水平?？己藰?biāo)準(zhǔn)主要是每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，然而，每股收益主要是考核企業(yè)股權(quán)資金的使用情況，凈資產(chǎn)收益率雖然考核范圍略大(凈資產(chǎn)包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn))，但也只是反映了企業(yè)權(quán)益性資金的使用情況，顯然在考核企業(yè)效益指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)上，需要調(diào)整和完善。

（2）以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)不利于企業(yè)的橫向比較。由于企業(yè)負(fù)債率的差別，如某些企業(yè)負(fù)債畸高，導(dǎo)致某些微利企業(yè)凈資產(chǎn)收益率卻偏高，甚至達(dá)到了配股要求，而有些企業(yè)盡管效益不錯(cuò)，但由于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，負(fù)債較低，凈資產(chǎn)收益率卻較低，并且有可能達(dá)不到配股要求。

（3）考核凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也不利于對(duì)企業(yè)進(jìn)行縱向比較分析。企業(yè)可通過諸如以負(fù)債回購(gòu)股權(quán)的方式來提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率，而實(shí)際上，該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和資金利用效果并未提高。以200O年度實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)的上市公司“云天化”為例，該公司2000年的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別比1999年下降了33.66%和 36.58%，但由于當(dāng)年回購(gòu)國(guó)有股2億股，每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別只下降了0.01元和2.33%，下降幅度分別只是2%和13%。這種考核結(jié)果無疑會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生不良影響。

由上可以看出，以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為企業(yè)再籌資的考核標(biāo)準(zhǔn)，弊病較多，而改用總資產(chǎn)收益率考核，較之要合理得多，一方面可以恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)資金利用效果，幫助投資者作出正確的投資決策，也可以在一定程度上避免企業(yè)玩“數(shù)字游戲”達(dá)標(biāo)。因此全面地考核企業(yè)資金利用效用，引導(dǎo)社會(huì)資源的合理流動(dòng)，真正使資金流向經(jīng)濟(jì)效益高的企業(yè)，抑制企業(yè)籌資沖動(dòng)，應(yīng)改用總資產(chǎn)收益率來作為配股和增發(fā)的考核標(biāo)準(zhǔn)。

編輯本段作用

越過隱形的坎

觀察一家上市公司連續(xù)幾年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：上市公司往往在剛剛上市的幾年中都有不錯(cuò)的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，但之后這個(gè)指標(biāo)會(huì)明顯下滑。

這是因?yàn)椋?dāng)一家企業(yè)隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大、凈資產(chǎn)的不斷增加，必須開拓新的產(chǎn)品、新的市場(chǎng)并輔之以新的管理模式，以保證凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)同步增長(zhǎng)。但這對(duì)于企業(yè)來說是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，這主要是在考驗(yàn)一個(gè)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)行業(yè)發(fā)展的預(yù)測(cè)、對(duì)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的判斷以及他的管理能力能否不斷提升。

有時(shí)候，一家上市公司看上去賺錢能力還不錯(cuò)，主要是因?yàn)槠漕I(lǐng)導(dǎo)者熟悉某一種產(chǎn)品、某一項(xiàng)技術(shù)、某一種營(yíng)銷方式，或者是適合于某一種規(guī)模的人員、資金管理。但當(dāng)企業(yè)的發(fā)展對(duì)他提出更高要求的時(shí)候，他可能就捉襟見肘、力不從心了。

因此，當(dāng)一家上市公司隨著規(guī)模的擴(kuò)大，仍能長(zhǎng)期保持較好的凈資產(chǎn)收益率，說明這家公司的領(lǐng)導(dǎo)者具備了帶領(lǐng)這家企業(yè)從一個(gè)勝利走向另一個(gè)勝利的能力。對(duì)于這樣的企業(yè)家所管理的上市公司，可以給予更高的估值。

不能比利率低

上市公司的凈資產(chǎn)收益率多少才合適呢？一般來說，上不封頂，越高越好，但下限還是有的，就是不能低于銀行利率。

100元存在銀行里，一年定期的存款利率是4.14%，那么這100元一年的凈資產(chǎn)收益率就是4.14%。

如果一家上市公司的凈資產(chǎn)收益率低于4.14%，就說明這家公司經(jīng)營(yíng)得很一般，賺錢的效率很低，不太值得投資者關(guān)注。

在認(rèn)購(gòu)新股時(shí)有沒有想過，為什么一家上市公司的每股凈資產(chǎn)是5元，而新股的發(fā)行價(jià)格會(huì)是15元。也就是說，為什么原來只值5元錢的東西能賣到15元，這就是因?yàn)檫@家上市公司的凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行利率，于是上市公司溢價(jià)發(fā)行的新股才會(huì)被市場(chǎng)所接受。

可以說，高于銀行利率的凈資產(chǎn)收益率是上市公司經(jīng)營(yíng)的及格線，偶然一年低于銀行利率或許還可原諒，但如果長(zhǎng)年低于銀行利率，這家公司上市的意義就不存在了。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，證監(jiān)會(huì)特別關(guān)注上市公司的凈資產(chǎn)收益率，證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定，上市公司在公開增發(fā)時(shí)，三年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不得低于6%。

看一眼負(fù)債率

雖然從一般意義上講，上市公司的凈資產(chǎn)收益率越高越好，但有時(shí)候，過高的凈資產(chǎn)收益率也蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。比如說，個(gè)別上市公司雖然凈資產(chǎn)收益率很高，但負(fù)債率卻超過了80%（一般來說，負(fù)債占總資產(chǎn)比率超過80%，被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過高），這個(gè)時(shí)候就得小心。這樣的公司雖然盈利能力強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效率也很高，但這是建立在高負(fù)債基礎(chǔ)上的，一旦市場(chǎng)有什么波動(dòng)，或者銀行抽緊銀根，不僅凈資產(chǎn)收益率會(huì)大幅下降，公司自身也可能會(huì)出現(xiàn)虧損。

這就像炒房子，如果一套房子的價(jià)格是100萬元，只需首付30萬元就買了，一年后這套房子升值到200萬元，賣掉房子，賺了將近100萬元，凈資產(chǎn)收益率就超過300%。雖然凈資產(chǎn)收益率很高，但要知道這是在負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其實(shí)是借了銀行的錢(銀行按揭)炒房。如果這套房子沒有升值而是貶值，那風(fēng)險(xiǎn)可就大了，如果房?jī)r(jià)一年后跌到70萬元再脫手，可就是把本金30萬元都虧光了。

對(duì)上市公司來說,適當(dāng)?shù)?/SPAN>負(fù)債經(jīng)營(yíng)是非常有利于提高資金使用效率的，能夠提高凈資產(chǎn)收益率。但如果以高負(fù)債為代價(jià)，片面追求高凈資產(chǎn)收益率，雖然一時(shí)看上去風(fēng)光，但風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。

有些股民一遇到上市公司發(fā)行新股再融資就反對(duì)，認(rèn)為這家公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率，根本不必向股民再融資，可以向銀行貸款經(jīng)營(yíng)呀，這樣可以大大提高凈資產(chǎn)收益率。其實(shí)上市公司再融資有時(shí)是為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這恰恰是對(duì)股東負(fù)責(zé)的表現(xiàn)。

與市盈率相配合

以價(jià)廉物美比照市盈率與凈資產(chǎn)收益率，其實(shí)這也說明凈資產(chǎn)收益率與市盈率兩個(gè)指標(biāo)相配合，可以較好地判斷一家上市公司是否價(jià)廉物美，具不具有投資價(jià)值。

分析一家上市公司是不是值得投資時(shí)，一般可以先看看它的凈資產(chǎn)收益率，從國(guó)內(nèi)上市公司多年來的表現(xiàn)看，如果凈資產(chǎn)收益率能夠常年保持在15%以上，基本上就是一家績(jī)優(yōu)公司了。這個(gè)時(shí)候再看看其市盈率如何，如果其市盈率低于市場(chǎng)平均水平，或者低于同行業(yè)公司的水平就可以將這只股票列入高度關(guān)注的范圍。

增長(zhǎng)率

一般而言，要想持續(xù)提高凈資產(chǎn)收益率是不太現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)榇嬖诟?jìng)爭(zhēng)，高凈資產(chǎn)收益率會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)者，從而降低凈資產(chǎn)收益率，使其趨于市場(chǎng)平均水平，而且隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模增加，通常也需要有新的資金投入（新的廠房/原料/人員。

如果凈資產(chǎn)收益率保持不變的話，利潤(rùn)增長(zhǎng)，就要靠?jī)糍Y產(chǎn)規(guī)模的增加。而如果沒有外部資金投入的話，凈資產(chǎn)規(guī)模的最大增加比例，就是公司的凈資產(chǎn)收益率——把賺到的凈利潤(rùn)全部用于再投入。所以從這個(gè)角度講，企業(yè)利潤(rùn)的長(zhǎng)期內(nèi)在增長(zhǎng)率，是不可能超過其凈資產(chǎn)收益率的。

一些所謂高增長(zhǎng)公司的風(fēng)險(xiǎn)在于，其凈資產(chǎn)收益率的提高，很可能是暫時(shí)的。而通過新資金投入，可能維持一段時(shí)間的高增長(zhǎng)的外表，并享受高市盈率。一旦行業(yè)周期變化，凈資產(chǎn)收益率回復(fù)到長(zhǎng)期的平均水平，再加下景氣時(shí)的大投入往往效率會(huì)不高，很可能導(dǎo)致利潤(rùn)增幅/絕對(duì)值的下降。

比如，一家公司的凈資產(chǎn)值是10個(gè)億，總股本也是10個(gè)億。一般情況下凈資產(chǎn)收益率（ROE）是10%，也就是凈利潤(rùn)是1個(gè)億。由于其利潤(rùn)增幅一般在10%左右，市場(chǎng)將其定位為“有潛力的低增長(zhǎng)股”，給它25倍的市盈率，市值是1億X25倍=25億，相當(dāng)于每股2.5元。

可是，隨著行業(yè)景氣，公司的ROE提高到20%，凈利潤(rùn)比原來增長(zhǎng)了100%，達(dá)到2個(gè)億。于是，市場(chǎng)將其定位為“高成長(zhǎng)股”，以其100%的增長(zhǎng)率，以PEG來定價(jià)的話，給它個(gè)60倍市盈率不算過份，于是它的市值達(dá)到：2億X60倍=120億，相當(dāng)于每股12元，股價(jià)上漲380%。

公司以這個(gè)市值，增發(fā)10%的股票，也就是募集120億X10%=12億的資金。于是，公司的凈資產(chǎn)值增加到：原來的10億+凈利潤(rùn)2億+新募集12億=24億。這時(shí)行業(yè)依然景氣，但有所放緩，再加上新投入資金不能馬上產(chǎn)生效益，公司ROE下降到15%。但由于凈資產(chǎn)規(guī)模增加，公司利潤(rùn)達(dá)到：凈資產(chǎn)24億X15%=3.6億，比上年仍然增加了80%。公司的凈資值達(dá)到：原來的24億+3.6億凈利潤(rùn)=27.6億元。

于是，市場(chǎng)更堅(jiān)定了這個(gè)公司“高成長(zhǎng)”的定位，再加上還有新投入資金產(chǎn)生效率的預(yù)期，大家認(rèn)為以PEG來說，給它60倍的市盈率都太低，應(yīng)該給70倍。于是公司市值膨脹到：3.6億X70倍=252億，每股股價(jià)達(dá)到：252億/11億股（股本擴(kuò)大了10%）=22.9元，又上漲了90%。

然而，隨著行業(yè)過了景氣周期，而一些新投入被證明未能產(chǎn)生預(yù)期的收益，公司的凈資產(chǎn)收益率急速下降，甚至比景氣周期前更低，只有8%。這時(shí)，公司的凈利潤(rùn)是：27.6（凈資產(chǎn)值）X0.08%=2.2億元，比上年下降了接近40%。

于是市場(chǎng)大失所望，給它定位為“衰退公司”，市盈率只能給20倍。于是公司市值縮水到：2.2億X20倍=44億，每股股價(jià)變成：44億/11億股=4元。比高峰時(shí)的22.9元，下跌超過80%。不過，比當(dāng)初的每股2.5元，還是上漲了60%。但這一漲幅中，很大一部分是由在高價(jià)位時(shí)，認(rèn)購(gòu)新股的投資者，新投入的資金所貢獻(xiàn)的。

編輯本段如何看待

眾所周知，凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)所有者的獲利能力，但是有些人在選擇投資產(chǎn)品時(shí)略有擴(kuò)大凈資產(chǎn)收益率的作用，選擇的時(shí)候應(yīng)該綜合考慮，認(rèn)識(shí)到凈資產(chǎn)收益率的缺陷，參考其他指標(biāo)綜合考慮選擇投資品。

凈資產(chǎn)收益率其計(jì)算公式是：凈資產(chǎn)收益率(R)=每股收益或公司凈利潤(rùn)(E)/每股凈資產(chǎn)或公司股東權(quán)益(A)×100%。

首選應(yīng)看到公式本身的缺陷。這個(gè)計(jì)算公式只反映了收益率這個(gè)數(shù)值，但沒有反映分子分母兩個(gè)數(shù)字本身的大小，通過公式可以看出提高ROE有多種方式，其中，E值不變，A值減少，或者E,A兩值同時(shí)減少，A值減少更多這兩種方法都能提高R值，但是明顯，E或A的減少是公司盈利能力衰退的表現(xiàn)，所以，不能單純從R本身值較高就完全認(rèn)為公司獲利能力較高。

其次，由于投資者一直比較看重R，所以給市場(chǎng)帶來了一些不良的導(dǎo)向。以其為標(biāo)準(zhǔn)，不利于公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展，一些業(yè)績(jī)較差、凈值較低的上市公司，一方面通過大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易獲得帳面利潤(rùn)或直接向地方政府爭(zhēng)取補(bǔ)貼收入以加大分子，另一方面由于連年經(jīng)營(yíng)虧損或多次送轉(zhuǎn)股份令分母趨小，而一旦再融資資金到手，或無償為大股東平調(diào)，或向購(gòu)買國(guó)債，或者還貸款，真正用于企業(yè)再生產(chǎn)的資金寥寥無幾，于是企業(yè)發(fā)展停滯不前。另外，國(guó)內(nèi)對(duì)R 的追求給企業(yè)的國(guó)際化帶來阻礙。從國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來看，評(píng)判企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一個(gè)收益性指標(biāo)是總資產(chǎn)收益率而非凈資產(chǎn)收益率。由于總資產(chǎn)等于凈資產(chǎn)與負(fù)債之和，所以當(dāng)收益水平與既定的情況下，計(jì)算出來的總資產(chǎn)收益率往往會(huì)大大低于凈資產(chǎn)收益率。如果不用全方位的考核系統(tǒng)評(píng)估企業(yè)整體狀況，企業(yè)就會(huì)對(duì)企業(yè)以后會(huì)面對(duì)的國(guó)際機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等問題非常不適應(yīng)，一時(shí)間難以改正而面臨淘汰。

總之，對(duì)公司做財(cái)務(wù)分析，不能單看誰的凈資產(chǎn)收益率高，就認(rèn)為誰就好。需要更細(xì)的研究毛利率、凈利潤(rùn)、周轉(zhuǎn)速度、財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)現(xiàn)不同公司的差異，研究造成這些差異的原因，

然后根據(jù)這些東西，判斷公司未來可能的變化情況，從而發(fā)現(xiàn)安全、合理的投資機(jī)會(huì)。