“低買高賣”是股市賺錢的最簡(jiǎn)單道理，人人都懂。我也闡述過我的投資基本原則也就是這四個(gè)字。稍微具體一些就是熊市買進(jìn)、牛市賣出，因?yàn)樾苁欣锏墓蓛r(jià)普遍很低，牛市里的股價(jià)普遍較高。把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，考慮持股周期放長(zhǎng)到3-5年（通常一個(gè)牛熊周期），想不賺錢很困難。然而這還是很抽象，到底熊市里股價(jià)低到何種程度才算非常低而值得買進(jìn)，牛市里股價(jià)高到何種程度才算非常高而應(yīng)賣出呢？真要做起來可沒有說的那么容易。2011和2012年我接連虧損兩年（A股資產(chǎn)2011年虧損20.4%，今年截至12月7日虧損3.6%），而我關(guān)注的許多理性投資者的業(yè)績(jī)都很不錯(cuò)，尤其是重點(diǎn)投資港股的，多數(shù)至少?zèng)]虧損。盡管自己認(rèn)為近兩年的虧損不可與2008年明顯犯錯(cuò)相比，但是不是有些地方值得改進(jìn)呢？這也引發(fā)了我對(duì)于滿倉(cāng)、空倉(cāng)時(shí)機(jī)，以及“高”和“低”的相對(duì)水平進(jìn)一步思考。

如何確定市場(chǎng)的高位和低位？初級(jí)投資者一般比較關(guān)注市場(chǎng)綜合指數(shù)，但由于上證綜指和深圳成指的成分股和權(quán)重比例不斷變化，A股市場(chǎng)的總市值也不斷增加，綜合指數(shù)通常無法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的估值高低水平。有些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的理性投資者都知道市場(chǎng)總體的平均市盈率比綜合指數(shù)更能說明估值水平。圖1為1994-2008年A股平均市盈率走勢(shì)圖，從圖上可以明顯的看出市場(chǎng)總體市盈率的變化趨勢(shì)與圖2所示的上證綜指和深圳成指的變化趨勢(shì)是一致的，但比后者更顯著的反映出牛、熊市的轉(zhuǎn)換。當(dāng)平均市盈率處在10-18的區(qū)間時(shí)，整體市場(chǎng)處于熊市底部十分低迷的位置，例如1995年、2005年和2008年底；當(dāng)平均市盈率高于43時(shí)，整體市場(chǎng)處于牛市高點(diǎn)比較亢奮的位置，例如1997年、2001年和2007年。1994-2008年這15年間，大致完成了三次起伏較大的牛熊轉(zhuǎn)換，平均一次牛熊周期為5年。

先說說“低買”。當(dāng)你站在一棟大樓的頂部邊緣時(shí)，人性的自然反應(yīng)是害怕跌落。股市也一樣，沒人真正會(huì)從內(nèi)心深處喜歡下跌，我相信巴老也不會(huì)真正喜歡讓他的持股都跌上三、五十年。但股市的漲落就像潮汐一樣，是不可違背的規(guī)律。股市總會(huì)有下跌的時(shí)候，股票的低價(jià)也通常只會(huì)出現(xiàn)在股市下跌之時(shí)，特別是熊市了很長(zhǎng)時(shí)間之后。這種低價(jià)買入的時(shí)機(jī)，才是理性投資者真正高興的所在，尤其是他們預(yù)留了足夠的現(xiàn)金情況下，而非他們真的“賤”到喜歡任何股票的下跌過程，特別是已經(jīng)滿倉(cāng)沒錢可買的時(shí)候。在我去年八月開始戰(zhàn)略增倉(cāng)后，有同學(xué)提到他仍是空倉(cāng)等待。我是很佩服這類同學(xué)的，他們似乎很有自信可以恰好買在最低點(diǎn)。我比較害怕低位踏空，如果非要在最低的10PE才買入，可能意味著從1996-2005這十年一直等待。低買人人都理解，但究竟什么位置買進(jìn)，真的很頭疼。從上面的圖上可以大致看出，過去二十年市場(chǎng)總體市盈率的長(zhǎng)期平均位置是30左右。如果說這是個(gè)合理位置，那么保守一些打五折即15倍市盈率買進(jìn)算不算很低了呢？圖上就可以看出，熊市最低位置會(huì)出現(xiàn)10倍的市盈率，從15到10，下跌超過30%，你能忍受嗎？今天，上海市場(chǎng)的平均市盈率就是10了，有么有可能再下去30%，到7呢？我想可能性當(dāng)然有的，然而與一些同學(xué)繃緊神經(jīng)的關(guān)注究竟能到多低不同，我更多想到的是今后越來越大的漲幅。

因?yàn)楹ε鲁惺芴潛p，有些人喜歡右側(cè)交易，也就是在牛頭買進(jìn)、熊頭賣出，避開左側(cè)，認(rèn)為這樣賺錢更安心、更省心，避免買在熊腰、賣在牛腰之后仍需忍受長(zhǎng)時(shí)間的煎熬。我的疑問在于牛頭和熊頭似乎很難識(shí)別，很難區(qū)分到底是牛頭呢？還是下跌途中的一個(gè)小反彈而已？到底是牛市的一個(gè)小調(diào)整呢？還是一個(gè)真正的大熊頭？我認(rèn)為牛尾、熊尾比牛頭、熊頭容易識(shí)別，原因在于前者是基于過去的已成歷史事實(shí)判斷，在經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間或幅度很大的牛市或熊市后，當(dāng)然越來越接近尾巴，而后者則是純粹對(duì)未來的預(yù)測(cè)，做的再好也只能盡量接近買在牛胸、賣在牛尾。波頓在新書《逆勢(shì)出擊》中提到：“我的分析師常告訴我：‘是的，安東尼，這股票確實(shí)很便宜，但我看不到短期的轉(zhuǎn)機(jī)?！腋嬖V他們，根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，很難得能同時(shí)看到股價(jià)被大幅低估和修正股價(jià)的轉(zhuǎn)機(jī)。如果轉(zhuǎn)機(jī)那么明顯，股價(jià)根本就不可能被低估?！贝蠖鄶?shù)成功的投資者都認(rèn)為未來難以預(yù)測(cè)，只有歷史和現(xiàn)在才更容易也更有必要把握，只有充分了解過去和現(xiàn)在，才能合理的推斷未來。我相信在親眼按順序見過牛頭、牛胸、牛腰之后，更容易想象后面的牛屁股、牛尾，熊也同樣如此。僅僅看到形似牛頭、熊頭的東西就推斷后面一只大牛或大熊，恐怕常常是要陷入一買就跌、一賣就漲的怪圈。

我在今年三月份的一次右側(cè)交易就是這樣，當(dāng)時(shí)已經(jīng)正確認(rèn)識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)將在半年內(nèi)企穩(wěn)回升，過去的經(jīng)驗(yàn)告訴我股市通常會(huì)提前宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，最終結(jié)果卻是正好買在全年最高點(diǎn)（買入時(shí)A股凈值3.0915，12月7日A股凈值2.6522，下跌14.2%）。我根本沒想到下半年股市會(huì)出現(xiàn)跟宏觀經(jīng)濟(jì)完全相反的表現(xiàn)。但如果這一策略同樣用在港股上，卻是完全準(zhǔn)確。因此我現(xiàn)在的經(jīng)驗(yàn)更新為中短期的1-3年來看，股市有時(shí)提前于股市，有時(shí)同步，偶爾也會(huì)滯后，沒有一定?，F(xiàn)在我的低買策略也更傾向于創(chuàng)下新低時(shí)買入了，也就是人們常說的“接飛刀”。對(duì)我而言，低位買套的感覺，還是要比高位套牢感覺好的多。我相信有些人可以比較準(zhǔn)確的把握宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，而我也確信沒有任何一個(gè)“股神”在中短期內(nèi)既能準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)，還能每次都準(zhǔn)確的預(yù)見股市走勢(shì)。盡管下半年股市走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)相背，但我還是認(rèn)為，中長(zhǎng)期的3-5年，股市表現(xiàn)不會(huì)與宏觀經(jīng)濟(jì)相差太遠(yuǎn)，前者會(huì)放大后者，但不會(huì)長(zhǎng)期背離。當(dāng)然目前A股的疲弱表現(xiàn)是否正確反映了今后1-2年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)預(yù)期，目前還不得而知。但有一點(diǎn)可以肯定，下半年以來，A股和港股至少有一個(gè)市場(chǎng)失效，我偏向于認(rèn)為失效的是劣跡斑斑的前者。

再談?wù)劇案哔u”。熊市時(shí)間久了，許多人恐怕都不記得牛市長(zhǎng)什么樣了。還記得我之前提到過2007年5月10日上海證券報(bào)發(fā)表的一篇文章嗎？這篇文章通過各種深?yuàn)W、專業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出結(jié)論：“滬深300市盈率在38.61倍仍是合理水平。”今天在滬深300市盈率不足10倍的情況下看這文章大家肯定會(huì)覺得好笑，但我相信如果你經(jīng)歷過那段歲月，心平氣和的讓自己的思緒回到那一天，回想一下當(dāng)時(shí)的氣氛、環(huán)境，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)當(dāng)時(shí)你很贊同這個(gè)觀點(diǎn)。不但這個(gè)結(jié)論不好笑，恐怕很多人還會(huì)認(rèn)為太保守了，也許不是“合理”，而是“低估”。我當(dāng)時(shí)也是這么想的，所以才有了2008年的腰斬。好在當(dāng)時(shí)我還算有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，覺得當(dāng)時(shí)如果用新增資金進(jìn)場(chǎng)，即我稱之為“戰(zhàn)略增倉(cāng)”，則肯定要冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。我是挺佩服那些2007年上半年清倉(cāng)離場(chǎng)的同學(xué)，當(dāng)然越靠近10月高點(diǎn)離場(chǎng)的越神。但我也相信越靠近10月離場(chǎng)的同學(xué)，運(yùn)氣成分更多，而非風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)或保守策略的必然成功。我猜想許多真正保守的同學(xué)，恐怕早在2006年就已經(jīng)因?yàn)榭駶q害怕而離場(chǎng)了。結(jié)果可能不僅錯(cuò)過了2006年的翻番行情，接著又錯(cuò)過了2007年的翻番行情（2007年盡管10月開始高點(diǎn)回落，但股指全年仍翻倍了）。想要正好賣在最高點(diǎn)，跟想要買在最低點(diǎn)一樣幾乎是件不可能的事，或者準(zhǔn)確的說是難以證實(shí)可重復(fù)的事。

歸根結(jié)底，股市不僅僅只是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的晴雨表，而且還是人性貪婪與恐懼的衡量尺。經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，人性有多貪婪，股市估值就可以達(dá)到多高（目前可以看到的歷史極限是60PE）；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，人性有多恐懼，股市估值就可以達(dá)到多低（目前可以看到的歷史極限是10PE）。前者的E還通常是盈利最為景氣的高點(diǎn)，后者的E是盈利最糟糕的時(shí)候，前者的E通常比后者的E還高一些。由此我們可以得出結(jié)論，中國(guó)人性貪婪和恐懼之間至少是六倍關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利強(qiáng)弱之間有這么大差距嗎？顯然，股市就是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和人性的放大鏡，而且是個(gè)不定時(shí)、不定量、不規(guī)則的放大鏡。沒人能每次都絕對(duì)準(zhǔn)確的把握好高點(diǎn)和低點(diǎn)。了解這一點(diǎn)非常重要，這可以讓你徹底放棄成為一代股神的夢(mèng)想，可以讓你安心于自己并不如股神們的投資業(yè)績(jī)（只要是長(zhǎng)期復(fù)合收益大于定期存款或國(guó)債），也可以讓你對(duì)報(bào)紙媒體上頻頻出現(xiàn)的神奇老太的故事莞爾一笑，當(dāng)然也就可以讓你平靜淡定的思索自己的投資策略。

最后就談?wù)勎宜妓髯詣?chuàng)的“戰(zhàn)略增減倉(cāng)”策略吧。我把股市整體的估值水平分為五個(gè)區(qū)間，分別是嚴(yán)重高估、高估、合理、低估、嚴(yán)重低估（以前我提到六個(gè)刻度，想法都是差不多的）。合理位置目前定在25左右，上下加減10，即25-35為高估區(qū)間，15-25為低估區(qū)間，35以上則是嚴(yán)重高估，15以下則是嚴(yán)重低估。美國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率是14左右，我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)增速要比美國(guó)當(dāng)年快的多，理應(yīng)獲得更高些的溢價(jià)。這些量化指標(biāo)并非一成不變，5年前我采用的標(biāo)準(zhǔn)比這個(gè)還要高一些，而以后隨著時(shí)間推移我還會(huì)進(jìn)一步降低這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期來看，估值中樞位置最后會(huì)到美國(guó)的水平，但至少是10年、20年后的事了。我所謂的戰(zhàn)略增減倉(cāng)原則，是在市場(chǎng)總體進(jìn)入嚴(yán)重高估區(qū)間時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略減倉(cāng)，控制持倉(cāng)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的敞口。戰(zhàn)略減倉(cāng)應(yīng)當(dāng)分批逐步進(jìn)行，隨著估值水平越來越高，戰(zhàn)略減倉(cāng)的力度應(yīng)當(dāng)越來越大，并且減倉(cāng)所獲現(xiàn)金不再投入股市。直到市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在下跌了很長(zhǎng)一段時(shí)間后，市場(chǎng)平均估值水平總體進(jìn)入嚴(yán)重低估時(shí)再度進(jìn)入，使用前面戰(zhàn)略減倉(cāng)所獲資金進(jìn)行戰(zhàn)略增倉(cāng)，這部分增倉(cāng)資金在下一輪戰(zhàn)略減倉(cāng)之前不再撤出股市。與戰(zhàn)略減倉(cāng)一樣，戰(zhàn)略增倉(cāng)也應(yīng)當(dāng)分批實(shí)施，盡量確保市場(chǎng)在進(jìn)一步創(chuàng)下新低時(shí)有足夠的現(xiàn)金可以買到更低位置的股票。

這種策略下，戰(zhàn)略減倉(cāng)可能會(huì)導(dǎo)致大牛市時(shí)損失很大一部分利潤(rùn)，或則因?yàn)楣墒袥]有達(dá)到嚴(yán)重高估區(qū)間就掉頭向下很長(zhǎng)時(shí)間，因而造成虧損（譬如我自己2009-2012年的情況）；而戰(zhàn)略增倉(cāng)時(shí)當(dāng)然也可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)急速回升沒有完全滿倉(cāng)而踏空一部分行情，或者過早增倉(cāng)而承擔(dān)一部分損失（譬如我2011年8月開始的戰(zhàn)略增倉(cāng)）。但我認(rèn)為這就像魚和熊掌不可兼得，世上永遠(yuǎn)不可能存在低風(fēng)險(xiǎn)卻高利潤(rùn)的東西，對(duì)一些著名價(jià)值投資者所謂的低風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)說法，我是嚴(yán)重不同意的。2008年之前，我的這些想法還沒有完全成型，但在整個(gè)2006、2007年，沒有再新增任何資金。2008年開始，使用自己三年來的工資收入進(jìn)行了兩年多來的首次戰(zhàn)略增倉(cāng)，盡管2008年初的進(jìn)入顯然太早，但好在其余大部分資金多是在下半年和2009年初進(jìn)入，上海市場(chǎng)平均市盈率多在20以下，這輪戰(zhàn)略增倉(cāng)還算比較成功，2009年初步告捷。2009年8月4日，滬指創(chuàng)下三年多來的階段高點(diǎn)3478點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的上海市場(chǎng)平均市盈率是29.86。這就是為什么三年多來我一直保持滿倉(cāng)的原因，沒有超過35倍，我認(rèn)為的嚴(yán)重高估刻度。當(dāng)然我承認(rèn)，我對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)把握有誤，當(dāng)時(shí)我是預(yù)期世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)即將結(jié)束，可能會(huì)迎來新一輪牛市，沒有想到“二次探底”成為現(xiàn)實(shí)。

到了2011年8月8日，開始了我有史以來的第二輪有意識(shí)戰(zhàn)略增倉(cāng)（有固定工資收入非常有利于這一戰(zhàn)略實(shí)施）。當(dāng)日滬指收盤2527點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的上海市場(chǎng)平均市盈率是15.11，距離嚴(yán)重低估位置一步之遙。一年多以來，還沒看到很好的效果。由于這兩年下跌的主要是周期類工業(yè)股，而我的持倉(cāng)大部分都是這類，因此結(jié)果也是可以預(yù)見的。12月3日，上海市場(chǎng)平均市盈率達(dá)到10.6，已經(jīng)逼近我認(rèn)知中的極限。除了繼續(xù)不斷用工資增倉(cāng)、等待，我還能有什么更多想法呢？行業(yè)方面，繼續(xù)加大對(duì)工業(yè)制造的投入。對(duì)于時(shí)下投資界喊的最為火熱的消費(fèi)概念，我是無法想象一個(gè)工業(yè)制造水平達(dá)不到世界級(jí)水準(zhǔn)的超級(jí)大國(guó)，能成為一個(gè)世界級(jí)水準(zhǔn)的消費(fèi)大國(guó)。放眼世界，不算世界級(jí)水準(zhǔn)的消費(fèi)大國(guó)卻是世界級(jí)水準(zhǔn)工業(yè)強(qiáng)國(guó)的不少，譬如德國(guó)、瑞典，但我從未見過這世上哪個(gè)國(guó)家工業(yè)制造不行、人均資源又少，人民卻可以過上美式消費(fèi)生活。我要奉勸國(guó)人，如果真想過某些股神們喊的“吃喝玩樂”日子，先好好在工業(yè)制造企業(yè)工作賺錢吧，要是這些企業(yè)不行了，你降工資、失業(yè)了，拿什么付房貸、水電煤氣費(fèi)？還敢夢(mèng)想著喝茅臺(tái)？我已經(jīng)押上了我個(gè)人的全部家當(dāng)，去賭下一輪大牛市，并期待著不遠(yuǎn)（還是希望不要遙遠(yuǎn)）的將來進(jìn)行有史以來第一輪有意識(shí)的戰(zhàn)略減倉(cāng)。當(dāng)然，從圖1中也可以看出，即便到了極限底部，持續(xù)震蕩的時(shí)間仍會(huì)長(zhǎng)達(dá)一年以上。因此，在這個(gè)寒冷的冬季，系緊安全帶、保持淡定心情，仍是十分必要的。