樂(lè)普醫(yī)療(300003,股吧)遇到了成長(zhǎng)瓶頸，但其毛利率與凈資產(chǎn)收益率均維持較高水平，說(shuō)明其仍具有較強(qiáng)的真實(shí)獲利能力。

　　本刊特約作者 小小辛巴／文

　　號(hào)稱(chēng)創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌的樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ）自2009年10月上市之后，股價(jià)一直沒(méi)有出色表現(xiàn)，截至2011年10月底，比上市首日收盤(pán)價(jià)下跌近53%，離破發(fā)只有一步之遙。

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　　樂(lè)普醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入一直高速增長(zhǎng)至2010年，但是隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，增速逐漸放緩，從2011年初就已顯露端倪：2010年主營(yíng)收入同比增速為36.3%，可到了2011年一季度，主營(yíng)收入同比增速下降為28.3%，二季度再降為22.57%，三季度只有15.58％，呈連續(xù)下降趨勢(shì)。

　　高成長(zhǎng)公司一旦放慢了成長(zhǎng)速度，那就是一場(chǎng)噩夢(mèng)。彼得·林奇說(shuō)：“當(dāng)增長(zhǎng)速度放慢時(shí)，規(guī)模較大的快速增長(zhǎng)型公司則會(huì)面臨股票迅速貶值的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　樂(lè)普醫(yī)療是就此沉淪，還是仍存機(jī)會(huì)？

　　與主要對(duì)手的差距拉大

　　作為心血管醫(yī)療器械行業(yè)的后起之秀，樂(lè)普醫(yī)療產(chǎn)品自2005年面市后，在藥物支架市場(chǎng)占有率迅速攀升，至2008年，4年間已由不足3%的市場(chǎng)份額提高至25.8%,略微落后于微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）27%。

　　但是，從2011年看，樂(lè)普有被微創(chuàng)拉大差距的跡象。

　　以主導(dǎo)產(chǎn)品支架系統(tǒng)收入來(lái)分析，2010年樂(lè)普營(yíng)業(yè)收入達(dá)到5.79億元，而微創(chuàng)為6.28億元，二者相差8.5％。而至2011年中期，樂(lè)普營(yíng)業(yè)收入3.51億元，微創(chuàng)則為3.98億元，二者相差近13.4％。

　　針對(duì)第三季度營(yíng)業(yè)收入增速放緩的問(wèn)題，樂(lè)普的解釋是：國(guó)內(nèi)心血管支架市場(chǎng)保持增量，但相對(duì)增幅趨緩；價(jià)格下降預(yù)期抑制市場(chǎng)增量；競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)份額有進(jìn)一步分化態(tài)勢(shì)。

　　另外，樂(lè)普一家的市場(chǎng)份額就相當(dāng)于三家外國(guó)企業(yè)（強(qiáng)生、波士頓和美敦力）的市場(chǎng)份額總和，但是，國(guó)內(nèi)公司（包括微創(chuàng)醫(yī)療）實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力卻不強(qiáng)。在高端需求上，先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品往往被國(guó)外公司壟斷。而隨著近年來(lái)人民幣的不斷升值，國(guó)外公司產(chǎn)品的售價(jià)不斷走低，已經(jīng)威脅到以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)公司產(chǎn)品的份額。

　　2011年以來(lái)，樂(lè)普與微創(chuàng)的支架系統(tǒng)齊齊出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增速下滑的不良勢(shì)頭。樂(lè)普的支架系統(tǒng)由2010年的增長(zhǎng)31%，變?yōu)?011年中期的17.28%；而微創(chuàng)由2010年的增長(zhǎng)29.7%，變?yōu)?011年中期的21.7%。

　　行業(yè)增長(zhǎng)仍有空間

　　大眾的大規(guī)模恐慌導(dǎo)致出現(xiàn)戴維斯雙殺效應(yīng)時(shí)，恰恰是投資者的良機(jī)。

　　彼得·林奇提出了很好的建議：“投資快速增長(zhǎng)型公司股票的訣竅，是弄清楚它們的增長(zhǎng)期什么時(shí)候會(huì)結(jié)束，以及為了分享快速增長(zhǎng)型公司的增長(zhǎng)所付出的買(mǎi)入價(jià)格應(yīng)該是多少?！?/p>

　　雖然公司在第三季報(bào)里稱(chēng)增幅趨緩，但以中國(guó)龐大的人口基數(shù)及醫(yī)療狀況來(lái)看，增長(zhǎng)空間依然很大。

　　心血管疾病是人類(lèi)健康最大的殺手之一。中國(guó)心血管疾病的發(fā)病率逐年提高，目前冠心病患者達(dá)到2000萬(wàn)人，每年新增患者人數(shù)超過(guò)一百萬(wàn)。

　　2000年以來(lái)，PCI手術(shù)病例的年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%，2007年我國(guó)發(fā)生過(guò)心肌梗塞的病人有320萬(wàn)例，而同年完成的PCI病例僅有14.3萬(wàn)例左右。近95%的心肌梗塞患者沒(méi)有得到有效的治療。

　　原因主要有三：醫(yī)療機(jī)構(gòu)介入治療手術(shù)的普及度不高，能夠?qū)嵤㏄CI手術(shù)的醫(yī)生太少；醫(yī)保制度不健全，使用支架對(duì)患者來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)較重；冠心病患者對(duì)介入診療技術(shù)的不熟悉。

　　目前中國(guó)藥品與器械人均消費(fèi)比例僅為10:1，而發(fā)達(dá)國(guó)家已達(dá)到1:1，中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)仍有較大增長(zhǎng)空間。

　　綜合來(lái)看，行業(yè)需求雖然難以達(dá)到前十年40%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，但維持15%-20%的增長(zhǎng)速度是可以實(shí)現(xiàn)的。

　　毛利率未見(jiàn)下降

　　樂(lè)普的財(cái)務(wù)素質(zhì)相當(dāng)不錯(cuò)，負(fù)債率極低，只有6.9%，總資產(chǎn)有一半是現(xiàn)金。

　　醫(yī)療器械是特殊的高科技行業(yè)，要求其產(chǎn)品不僅生物相容性要好，而且要盡量“精、小、巧”，對(duì)產(chǎn)品的制造工藝、制造設(shè)備提出了極高要求，這就為樂(lè)普醫(yī)療提供了極高的技術(shù)壁壘，盡管公司的支架比國(guó)外同類(lèi)產(chǎn)品售價(jià)要低三分之一，但是公司產(chǎn)品依然有著極高的毛利率。

　　根據(jù)歷年財(cái)報(bào)，樂(lè)普醫(yī)療的毛利率2008年為78.58%，2009年為81.73%，2010年為82.92%，而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，深滬兩市上市公司中，能夠連續(xù)三年平均毛利達(dá)到80%以上的只有24家，醫(yī)療行業(yè)中排名在樂(lè)普醫(yī)療之前的只有冠昊生物(300238,股吧)（300238.SZ）和沃森生物(300142,股吧)（300142.SZ），樂(lè)普醫(yī)療的獲利能力無(wú)疑處于頂級(jí)水平。

　　2011年前三季度，毛利率仍然有83.39%，不僅沒(méi)有下降，反而略微提升。說(shuō)明行業(yè)內(nèi)部并沒(méi)有開(kāi)展惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，比拼的依然是品牌、技術(shù)與渠道營(yíng)銷(xiāo)。

　　凈資產(chǎn)收益率維持較高水平

　　而從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，公司在上市前三年均保持極高的水準(zhǔn)：2006年為55%，2007年為39%，2008年為39.92%。

　　受上市募資項(xiàng)目未建成的影響，該指標(biāo)有所下滑，但也保持了較高的水平：2009年為16.71%，2010年為19.87%，2011年第三季已達(dá)到16.26%。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，樂(lè)普2011年中期的凈資產(chǎn)收益率（12.36%）在全部上市公司中排名214位，排名居前。

　　剔除掉那些依靠高負(fù)債提升凈資產(chǎn)收益率的公司和一些營(yíng)收較小、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的小公司，樂(lè)普實(shí)際排名只會(huì)更高。從近期企業(yè)發(fā)展看，樂(lè)普醫(yī)療有三個(gè)募資項(xiàng)目將在2011年年底建成，這些項(xiàng)目將會(huì)推動(dòng)公司再度快速成長(zhǎng)，到年底時(shí)，樂(lè)普醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率的排名還會(huì)進(jìn)一步靠前。

　　安全邊際打四折

　　在定量估值上，我傾向于使用格雷厄姆成長(zhǎng)公式：價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益×（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率×2），這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)應(yīng)該是對(duì)下一個(gè)7至10年的預(yù)測(cè)。

　　考慮到該行業(yè)的增長(zhǎng)速度雖然趨緩，但是，總體需求仍然巨大，保守估計(jì)，也能達(dá)到年均20%以上。而公司為該行業(yè)中數(shù)一數(shù)二的優(yōu)秀公司，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到行業(yè)平均速度完全有把握。因此，我將公司的十年增長(zhǎng)率設(shè)定為20%，則樂(lè)普醫(yī)療的價(jià)值＝2010年每股收益0.50元×（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率20×2）＝24.25元。

　　鑒于高技術(shù)公司的高風(fēng)險(xiǎn)，以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，即便樂(lè)普醫(yī)療基本面優(yōu)秀，獲利能力強(qiáng)大，也要給予較大的安全邊際折扣，才能保證投資安全，因此，我選擇比較保守的估計(jì)，即40%折扣的安全邊際才有投資價(jià)值，則該企業(yè)的安全邊際為：24.25元×60%＝14.55元，也即14.55元以下才有較大的投資價(jià)值。