尹中立：當(dāng)前市場(chǎng)的核心問(wèn)題是股價(jià)嚴(yán)重扭曲
隨著股市的不斷下跌，很多問(wèn)題和困惑被投資者提出來(lái)，如：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全球最快，為什么中國(guó)股市卻"熊"冠全球？中國(guó)股市為什么不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表？再如：是否能夠讓養(yǎng)老金進(jìn)入股市？中國(guó)股市有沒(méi)有投資價(jià)值？再如，每當(dāng)股價(jià)下跌，呼吁政府救市的聲音不斷出現(xiàn)，政府究竟是否應(yīng)該救市？ 還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，二級(jí)市場(chǎng)投資者已經(jīng)哀鴻遍野，而一級(jí)市場(chǎng)卻有700多家公司在排隊(duì)上市，可謂"一半是海水，一般是火焰"。 這些問(wèn)題的核心都涉及股票價(jià)格。正因?yàn)楣蓛r(jià)的扭曲才導(dǎo)致了中國(guó)股市諸多的不正?，F(xiàn)象。 一、合理的股價(jià)應(yīng)該是多少？ 一般而言，投資者期望達(dá)到的股市回報(bào)應(yīng)該等于市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)(以長(zhǎng)期國(guó)債收益率3.5%替代)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)疑，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是一個(gè)相對(duì)固定的數(shù)字，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)不斷變化的參數(shù)，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，人氣旺盛時(shí)，投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就下降，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再低也不會(huì)小于零。也就是說(shuō)，即使忽略風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者的合理回報(bào)應(yīng)該大于或等于3.5%。 根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，新興市場(chǎng)因?yàn)楸O(jiān)管及公司治理水平都比較差，總體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都應(yīng)該高于發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)，美國(guó)過(guò)去100年平均的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平大約是3%。我們假設(shè)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和美國(guó)接近，也是3%，則中國(guó)股市投資者能夠得到的合理回報(bào)應(yīng)該是3.5%+3%=6.5%。折換成市盈率是15倍，即中國(guó)股市合理的價(jià)格應(yīng)該是15倍的市盈率水平。 需要注意的是，這里假設(shè)上市公司把所有的利潤(rùn)都分給了投資者，這顯然不符合現(xiàn)實(shí)，實(shí)際情況是，上市公司的分紅大約為其凈利潤(rùn)的40%左右?？紤]到這樣的事實(shí)情況，只有當(dāng)股票價(jià)格不高于10倍市盈率水平時(shí)，投資者才能得到6.5%的投資回報(bào)。 簡(jiǎn)言之，中國(guó)股票的合理價(jià)格是10倍市盈率水平。 二、我國(guó)股價(jià)嚴(yán)重扭曲 按照上述合理股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格從來(lái)沒(méi)有達(dá)到過(guò)"合理"的價(jià)位。即使是2005年1000點(diǎn)和2008年的1600多點(diǎn)，股價(jià)也沒(méi)有達(dá)到"合理"的水平，我國(guó)的股價(jià)一直處在"泡沫化"狀態(tài)。 股價(jià)偏高的另外一個(gè)直接證據(jù)是同一家上市公司的A股價(jià)格持續(xù)高于H股價(jià)格。在2000年前后，很多公司的A股價(jià)格是H股價(jià)格的5倍，2001年以后A股價(jià)格不斷下跌，出現(xiàn)四年大熊市，而H股價(jià)格不斷上漲，至2005年時(shí)，有些公司的A股價(jià)格開(kāi)始接近H股價(jià)格，但總體而言，A股價(jià)格還是比H股價(jià)格貴。2007年以后，隨著商業(yè)銀行及保險(xiǎn)公司股票在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)同時(shí)上市，這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差在縮小，而且股價(jià)出現(xiàn)了明顯的分化：很多金融類(lèi)公司的H股價(jià)格高于A股價(jià)格，但其他股本小、業(yè)績(jī)差的公司A股價(jià)格還是比H股價(jià)格高很多。到目前為止，除金融類(lèi)股票以外，A股價(jià)格大約比H股價(jià)格高50%以上。 上述分析的結(jié)論是A股價(jià)格總體偏高，但總體狀況往往掩蓋了很多結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。將A股價(jià)格與H股及國(guó)際市場(chǎng)其他國(guó)家進(jìn)行比較可知，A股股價(jià)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲。如果按照股本大小將上市公司分為大盤(pán)藍(lán)籌股和小盤(pán)股的話(huà)，大盤(pán)藍(lán)籌股因?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)模式和管理能力經(jīng)受過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的考驗(yàn)，在股票市場(chǎng)定價(jià)上應(yīng)該比小公司股票享有更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。相對(duì)而言，小盤(pán)股的經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，公司的業(yè)務(wù)模式和管理能力還有待時(shí)間的檢驗(yàn)，這樣的公司不確定性大，其股價(jià)的估值水平相對(duì)于大盤(pán)藍(lán)籌股必須有一定的折價(jià)。簡(jiǎn)言之，大盤(pán)藍(lán)籌股的估值水平應(yīng)該高于小盤(pán)股的估值水平?？疾煜愀凼袌?chǎng)及國(guó)外其他市場(chǎng)的情況，大致情況符合上述理論推導(dǎo)。在香港市場(chǎng)上，大盤(pán)藍(lán)籌股的估值水平大約在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些創(chuàng)業(yè)板的股票估值不到5倍市盈率。 反觀國(guó)內(nèi)A股，股票的估值水平與流通股本的大小呈高度的反相關(guān)關(guān)系，大盤(pán)藍(lán)籌股的估值很低，銀行股股價(jià)已經(jīng)有一半跌破凈資產(chǎn)值，流通股數(shù)量在50億股以上的上市公司平均估值已經(jīng)跌破10倍市盈率，而流通股本在1億股以下的股票的估值仍然在30倍以上。 總之，我國(guó)股價(jià)嚴(yán)重扭曲，大盤(pán)藍(lán)籌股股價(jià)相對(duì)合理，中小板和創(chuàng)業(yè)板及主板市場(chǎng)的很多績(jī)差股、小盤(pán)股股價(jià)十分不合理。在這樣的背景下，讓養(yǎng)老金進(jìn)入股市是有較大風(fēng)險(xiǎn)的，讓養(yǎng)老金入市的動(dòng)議遭到非議就不難理解了。 三、股價(jià)扭曲的不良后果 價(jià)格是市場(chǎng)的最重要信號(hào)，價(jià)格偏高或偏低都會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配，降低市場(chǎng)的效率。股價(jià)嚴(yán)重扭曲，不僅扭曲了資本市場(chǎng)各參與主體的行為，而且惡化了宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。 1、股價(jià)扭曲對(duì)投資者行為和企業(yè)行為的影響 從微觀看，不正常的價(jià)格一定導(dǎo)致不正常的投資者行為和不正常的企業(yè)行為。 從投資者行為看，股價(jià)過(guò)高，長(zhǎng)期持有股票顯然不可能獲得合理的回報(bào)，于是，投機(jī)或操縱股價(jià)就是必然的選擇。為了克服投機(jī)氣氛過(guò)重的問(wèn)題，1998年后，監(jiān)管部門(mén)提出發(fā)展證券投資基金的方式來(lái)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，希望通過(guò)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來(lái)倡導(dǎo)理性投資和價(jià)值投資。因?yàn)閺膰?guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者傾向于長(zhǎng)線(xiàn)投資，可以降低市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。但我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)色彩似乎并不亞于散戶(hù)投資者，從股票型基金的年度換手率就可以看出來(lái)，很多股票型基金的年度換手率高于整個(gè)市場(chǎng)的換手率。為什么如此？因?yàn)楣蓛r(jià)過(guò)高，長(zhǎng)期持有股票不會(huì)得到合理的回報(bào)，只有通過(guò)市場(chǎng)的博弈才能在市場(chǎng)里勝出。 因?yàn)椴贿m合長(zhǎng)線(xiàn)投資，在經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)博弈后，投資者逐漸形成了趨勢(shì)投資的習(xí)慣：當(dāng)市場(chǎng)上升的趨勢(shì)形成后，投資者就會(huì)不斷加入其中，導(dǎo)致股價(jià)上升趨勢(shì)不斷被強(qiáng)化；反之，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格形成了下跌趨勢(shì)后，投資者都會(huì)選擇回避，交易愈加清淡，形成惡性循環(huán)。當(dāng)越來(lái)越多的投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)選擇趨勢(shì)投資時(shí)，股市的波動(dòng)必然越來(lái)越劇烈。 當(dāng)股價(jià)形成下跌趨勢(shì)后，投資者會(huì)習(xí)慣性地觀察監(jiān)管者的"臉色"，通過(guò)觀察政策的風(fēng)向來(lái)判斷市場(chǎng)的底部，形成"政策市"的傳統(tǒng)。股價(jià)下跌幅度越大，市場(chǎng)輿論對(duì)"政策"干預(yù)市場(chǎng)的期望值就越高。 2009年上半年，受適度寬松的貨幣政策刺激，股價(jià)出現(xiàn)大幅度飚升，而進(jìn)入2009年下半年，當(dāng)物價(jià)開(kāi)始回升，寬松貨幣政策退出的預(yù)期逐漸增加，尤其是2010年貨幣政策重新回歸"穩(wěn)健"之后，股價(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。加上投資減速導(dǎo)致周期性行業(yè)的上市公司盈利預(yù)期惡化，越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)資本選擇減持股票，市場(chǎng)的信心逐步喪失，形成下跌趨勢(shì)。于是，出現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，而中國(guó)股市"熊"霸全球的巨大反差。 扭曲股價(jià)當(dāng)然會(huì)使企業(yè)的行為也扭曲。股價(jià)過(guò)高對(duì)融資者來(lái)說(shuō)是以低廉的價(jià)格獲得資金，必然會(huì)刺激企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資的沖動(dòng)。上市融資本來(lái)是一件平常的事情，但在中國(guó)它具有特殊意義，上市成功不僅意味著企業(yè)得到了大量廉價(jià)資金，而且意味著發(fā)起人股東的財(cái)富迅速膨脹。因此，我們看到一個(gè)十分奇特的景觀：一方面是二級(jí)市場(chǎng)的弱不禁風(fēng)，股價(jià)不斷下跌；而另外一方面是一級(jí)市場(chǎng)的門(mén)庭若市，有700多家公司在排隊(duì)上市。 在成熟市場(chǎng)，經(jīng)常看到的現(xiàn)象是，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)，發(fā)行人認(rèn)為股價(jià)偏低，選擇取消或延緩股票發(fā)行。我國(guó)也有IPO暫停的現(xiàn)象，但主要是政府為救市而采取的措施，沒(méi)有一家公司因?yàn)楣蓛r(jià)偏低而主動(dòng)選擇放棄發(fā)行新股的，這也是股價(jià)一直偏高的直接證據(jù)。 當(dāng)然，股價(jià)過(guò)高還可以給PE投資者帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)，一個(gè)成功的PE案例，少則可以得到十倍以上的回報(bào)，多則可以獲得數(shù)十倍的收益。有"租金"的地方就一定存在尋租的行為。上市可以讓發(fā)行人獲得如此高的收益，當(dāng)然就會(huì)吸引各種尋租勢(shì)力的介入，無(wú)論是PE環(huán)節(jié)，還是發(fā)行審批過(guò)程，各種腐敗行為均不可避免。有人說(shuō)"股票市場(chǎng)是一個(gè)分贓的游戲"是不無(wú)道理的。 過(guò)高的股價(jià)也讓監(jiān)管者陷入兩難選擇：如果要維護(hù)過(guò)高的股價(jià)，就必須控制發(fā)行的節(jié)奏和數(shù)量，但股價(jià)一直過(guò)高顯然不利于二級(jí)市場(chǎng)的投資者；如果放棄對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的控制，堅(jiān)持新股發(fā)行制度改革的"市場(chǎng)化"方向，從長(zhǎng)期看有利于二級(jí)市場(chǎng)投資者，但短期會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成沖擊，導(dǎo)致股價(jià)下跌。 顯然，郭樹(shù)清的"資本新政"就陷入了此類(lèi)困境。 2、扭曲股價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響 從宏觀的視角看，股價(jià)過(guò)高對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響同樣不可低估。股價(jià)偏高的本質(zhì)是投資者拿錢(qián)"補(bǔ)貼"了上市公司和上市公司的發(fā)起人股東，這個(gè)過(guò)程其實(shí)是一個(gè)財(cái)富再分配的過(guò)程。從登記公司的數(shù)據(jù)看，85%以上的股票投資者的資金量都在10萬(wàn)元以下，這些投資者的資金規(guī)模較小，收入水平處在社會(huì)中等偏上的位置，他們的消費(fèi)傾向比較高。但這些投資者60%以上是虧損的(見(jiàn)《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第7期)，他們的"錢(qián)"一部分進(jìn)了上市公司發(fā)起人股東的口袋，一部分進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的賬戶(hù)。這樣的結(jié)果使整個(gè)社會(huì)收入分配狀況惡化，人數(shù)眾多的"窮人"(即散戶(hù)投資者)把自己的"錢(qián)"拿出來(lái)補(bǔ)貼了"有錢(qián)人"(即上市公司發(fā)起人股東)，導(dǎo)致總需求減少，因?yàn)?錢(qián)"從邊際消費(fèi)傾向高的人群流向了邊際消費(fèi)傾向低的人群。 股價(jià)偏高阻礙了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的速度。前面已經(jīng)分析過(guò)，監(jiān)管層為了維護(hù)高股價(jià)，就必須控制新股上市的速度和節(jié)奏，每當(dāng)股價(jià)下跌，市場(chǎng)輿論對(duì)上市公司融資"圈錢(qián)"的指責(zé)一定是不絕于耳。資本市場(chǎng)無(wú)法有效發(fā)揮資源配置的功能，很多居民苦于沒(méi)有投資渠道，而很多企業(yè)沒(méi)有融資的渠道，高股價(jià)成為橫亙?cè)谕顿Y者與企業(yè)之間的"堰塞湖。 股價(jià)偏高還會(huì)防礙公司之間的收購(gòu)兼并，影響要素在企業(yè)間的流動(dòng)和組合，不利于社會(huì)生產(chǎn)力的提高。 四、如何讓股價(jià)回歸正常 必須讓股價(jià)回歸的合理的價(jià)位才能讓股票市場(chǎng)發(fā)揮其正常的功能，否則，股票市場(chǎng)就像一顆定時(shí)炸彈一樣成為社會(huì)及金融的不穩(wěn)定因素。 要讓股價(jià)回歸正常，就應(yīng)該清楚導(dǎo)致股價(jià)扭曲的原因是什么。我認(rèn)為，至少應(yīng)該從規(guī)范政府行為、規(guī)范投資者行為及強(qiáng)化司法獨(dú)立三個(gè)方面入手： 規(guī)范政府行為：我國(guó)出現(xiàn)股價(jià)扭曲的主要原因之一是政府經(jīng)常干預(yù)股市，如1999年5月份，通過(guò)發(fā)表《人民日?qǐng)?bào)》社論來(lái)刺激股價(jià)上漲，于是，在經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，出現(xiàn)了連續(xù)兩年股價(jià)上漲的牛市。類(lèi)似的例子出現(xiàn)很多次。 地方政府對(duì)上市公司的干預(yù)主要表現(xiàn)為借殼重組的行為上。地方政府不斷將好的資產(chǎn)注入到垃圾公司里，經(jīng)常上演"烏雞變鳳凰"的游戲。垃圾股因?yàn)榻铓ぶ亟M會(huì)變成業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司，投資者在買(mǎi)股票的時(shí)候?qū)ι鲜泄镜臉I(yè)績(jī)就不在十分關(guān)注，甚至出現(xiàn)專(zhuān)門(mén)投資垃圾股的投資者群體。 經(jīng)常的、不當(dāng)?shù)男姓深A(yù)扭曲了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲。 因此，正確的對(duì)策是讓"閑不住的手"離開(kāi)股市。對(duì)中央政府而言，不要再重復(fù)進(jìn)行"救市"的行為，對(duì)地方政府而言，應(yīng)該放棄對(duì)資產(chǎn)重組的干預(yù)。 通過(guò)調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，規(guī)范投資者行為。中國(guó)股市的一大特色是散戶(hù)投資者眾多，散戶(hù)的投資行為容易出現(xiàn)盲從，喜歡跟風(fēng)，以散戶(hù)為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)容易出現(xiàn)問(wèn)題。因此，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該是正確的選擇。但在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境里，市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者缺少有效的監(jiān)督，各種"黑幕"層出不窮，投資者對(duì)基金的信任已經(jīng)跌到冰點(diǎn)。只有在強(qiáng)化對(duì)基金的監(jiān)管的前提下，才能有效發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，讓機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的主流。 司法獨(dú)立很重要。股票市場(chǎng)的本質(zhì)是一種信用交易，必須有公平的司法環(huán)境才能保障這個(gè)市場(chǎng)健康持續(xù)地運(yùn)行。從中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐看，投資者與上市公司往往分布在不同的地域，當(dāng)出現(xiàn)上市公司違規(guī)的情況，投資者要通過(guò)司法途徑討回公道相當(dāng)困難，上市公司所在地的司法機(jī)關(guān)在受理案件的過(guò)程中往往表現(xiàn)出明顯的地方保護(hù)情節(jié)。 因此，有人建議設(shè)置跨區(qū)域的證券司法法庭是有道理的。 中財(cái)網(wǎng)
|
|
|
來(lái)自： 一帆858 > 《財(cái)經(jīng)評(píng)論》
