行為金融理論文獻(xiàn)綜述

相對于現(xiàn)代金融理論，行為金融學(xué)的發(fā)展歷史并不很長。從20世紀(jì)90年代，學(xué)術(shù)界開始形成了研究行為金融的熱潮，大量的學(xué)者投身于行為金融方面的研究。
行為金融定義的討論
    行為金融作為一個新興的研究領(lǐng)城，雖然己經(jīng)有了20多年的發(fā)展歷史，但
至今還沒有一個為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。Thaler(1993)認(rèn)為行為金融就是“思路開放式金融研究”(open-minded 'finance)，只要是對現(xiàn)實世界關(guān)注，考慮經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的，就可以認(rèn)為是研究行為金融。Lintner(1998)把行為金融學(xué)研究定義為“研先人類如何解釋以及根據(jù)信息、做出決策”。Olsen(1998)聲稱“行為金融學(xué)并不是試圖去定義‘理性’的行為或者把決策打上偏差或錯誤的標(biāo)記；行為金融學(xué)是尋求理解并預(yù)測進(jìn)行市場心理決策
過程的系統(tǒng)含義”。Statman(1999)則認(rèn)為金融學(xué)從來就未離開過心理學(xué)，一切行
為均是基于心理考慮的結(jié)果，行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的不同在于對心理、行為的觀點有所不同。Sheinn(2000)認(rèn)為，行為金融是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運用到金融市場中產(chǎn)生的學(xué)科，其主要研究方法，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者的實際投資決策行為。Russell (2000)對行為金融是這樣定義的:(1)行為金融理論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)金融理論、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體。(2)行為金融理論試圖解釋實證研究發(fā)現(xiàn)的與傳統(tǒng)金融理論不一致的異常之處。(3)行為金融理論研究投資者在做出判斷時是怎樣出錯的，或者說是研究投資者是如何在判斷中發(fā)生系統(tǒng)性的錯誤的。
    從上述行為金融學(xué)家定義的行為金融概念可以得出如下結(jié)論，行為金融研究考慮到了人的不完全理性的本性，其研究需要運用行為科學(xué)和心理學(xué)知識，其研究對象是金融領(lǐng)域的相關(guān)現(xiàn)象及其本質(zhì)。
行為金融的發(fā)展歷史
    通常把行為金融的研究歷史劃分為三個階段:
    1.早期行為金融研究。行為金融的研究可以追溯到19世紀(jì)的兩本書：Gustave LeBon的《群眾》( The Crowd)和Charles Mackay的《非凡的公眾錯覺和群體瘋狂》(Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds)，即使在目前，這兩本著作仍被認(rèn)為是投資市場群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典之作.Keynes(凱恩斯，1936)是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”(animal spirit)而產(chǎn)生的股市“樂車隊效應(yīng)”，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動股市上升，投資者會捅向價格的樂隊車，助長股價節(jié)節(jié)攀升使得市場上升得更快，直到資產(chǎn)價格上升到完全不能用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來解釋，使市場預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。Keynes把影響證券資產(chǎn)價格的決定因素歸因為投資大眾的未來動向和預(yù)期心理，與證券資產(chǎn)的真實價值無關(guān)，認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力。Keynes從繁榮與蕭條的周期更迭的心理角度、解釋了投資者行為以及這種投資行為對證券資產(chǎn)價格波動的影響。Keynes對投資者行為的分析理論，是對證券資產(chǎn)價格經(jīng)常背離其真實內(nèi)在價值的一種描述性解釋、其理論意義在于，比較真實地描述了投資者在證券市場中進(jìn)行投資決策時的實際心理活動。
    雖然行為金融學(xué)將大量心理學(xué)研究成果運用到金融研究中，但是人們并不把心理學(xué)研究中的行為主義學(xué)派作為行為金融學(xué)的開端，大多數(shù)學(xué)者趨向于把心理學(xué)與金融研究相結(jié)合作為行為金融學(xué)的起源。美國俄勒岡大學(xué)商務(wù)學(xué)教授O. K. Burrell是現(xiàn)代意義行為金融理論的最早研究者，他于1951年發(fā)表的一篇題為《投資研究實施性方法的可能性》的論文，倡導(dǎo)將心理學(xué)和金融研究相結(jié)合，提出了構(gòu)造實驗來檢驗理論的思路，由此開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。Bauman于1969年發(fā)表的文章《科學(xué)還是幻想》，也是主張把心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來，認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有更大的意義。心理學(xué)教授Paul Slovic于1972年發(fā)表的一篇啟發(fā)性的論文《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》，該文從行為角度出發(fā)詳細(xì)地研究投資過程。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開始。
    2.心理學(xué)行為金融時期(從1960年至80年代中期)。這一時期的行為金融研究以具有美國和以色列雙重國籍的斯坦福大學(xué)教授 Amos Tversky和普林斯頓大學(xué)教授Daniel }Kahneman為代表人物。特維斯基((Tversky)和壁塑ahneman)的兩篇論文對行為金融學(xué)的創(chuàng)立和發(fā)展影響深遠(yuǎn)，他們研究的核心是人在面對不確定的未來世界時是否總是理性的。他倆在1974年的Science(《科學(xué)》)闡述了行為金融學(xué)的核心概念——直覺驅(qū)動偏差(heuristic driven Bias)。另外，他們于1979年在Economitric(《計量經(jīng)濟(jì)學(xué)》)雜志上也發(fā)表了一篇重要論文，闡述了另一個行為金融的核心概念——框架依賴(frame dependence)，提出了行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論——展望理論(Prospect Theory)，直覺驅(qū)動偏差和框架依賴正是行為金融學(xué)的主要論題。展望理論的提出彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的期望效用理論的不足，更加真實地描述了在不確定條件下人們的決策心理行為，成為行為金融研究史上的一個里程碑。
    但是，當(dāng)時人們對行為金融研究并沒有引起足夠的重視。這主要是以下兩個原因造成:(1)由于現(xiàn)代金融理論體系比較完美，能夠?qū)Υ罅康慕鹑诂F(xiàn)象作出合乎邏輯的解釋，加之人們對標(biāo)準(zhǔn)金融前提假設(shè)的認(rèn)同，而普遍認(rèn)為研究人的心理、情緒對金融研究是“不科學(xué)的”，因而行為金融理論的出現(xiàn)被視為異端邪說。(2)兩個代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理學(xué)研究，廣泛采用了許多心理學(xué)中的研究方法?，F(xiàn)在人們普遍認(rèn)為Tversky和Kahneman是真正研究行為金融的第一代核心人物。
    3.金融學(xué)行為金融時期(80年代中期以后)
    1985年，Werner deBondt和R. H. Thaler發(fā)表了《股票市場過度反應(yīng)了嗎?》一文，從而引發(fā)了行為金融理論形究的復(fù)興。因而，學(xué)術(shù)界視他們的研究工作為行為金融研究的正式開端。芝加哥大學(xué)的Thaler、耶魯大學(xué)的Shiller成為研究行為金融的第二代核心人物。Thaler (1987, 1999)研究了股票回報率的時間序列、投資者心理賬戶，Shiler(1981,  1990a, 1990b)主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”(Herd Behavior)、投機(jī)價格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等，此外，Odean(1998)對于趨向性效應(yīng)(disposition effect)的研究，Ritter(1991)對于IPO的異?，F(xiàn)象的研究，Kahneman等對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都得到了廣泛的關(guān)注。他們的研究對行為金融的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。
    20世紀(jì)90年代，大量的學(xué)者投入了這項工作，在1999年Shefrin出版了《遠(yuǎn)離貪婪和恐俱:感悟行為金融和投資心理學(xué)》，LarsTvede又出版了《金融心理學(xué)》，并創(chuàng)辦《金融分析家雜志》。在1999年《金融分析家雜志》最后一期以專輯的形式專題研究了行為金融理論。因此，90年代這段時間被稱為行為金融理論研究的黃金時代。
    進(jìn)入21世紀(jì)后，行為金融理論研究達(dá)到了新的高潮。Daniel, Hirsheifer和Subramanyam發(fā)表了《過度自信、套利和均衡資產(chǎn)定價》以及Barberis和Huang
(2001)發(fā)表了《心理賬戶、損失厭惡和單只股票收益》等很有影響力的論文。
    相比上個時期，這個時期的行為金融理論研究著重從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來。這種局面的形成主要有兩個原因:一是在金融市場上不斷發(fā)現(xiàn)的異常現(xiàn)象引起了金融學(xué)界的注意，而現(xiàn)代金融理論不足以解釋這些現(xiàn)象；二是期望理論得到了進(jìn)一步發(fā)展，得到了廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗求證，所以這個時期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。
    行為金融學(xué)傳入我國的時間還不長，在我國的研究還主要處于學(xué)習(xí)、介紹以及模仿實證階段，但是我國學(xué)者對行為金融理論的研究表現(xiàn)出了極大的熱情。2003年11月，在南京還舉辦了我國首屆“行為金融學(xué)與資本市場”學(xué)術(shù)研討會，會議收集出版了有關(guān)行為金融內(nèi)容的近80篇論文的論文集。從當(dāng)前發(fā)表的行為金融學(xué)文獻(xiàn)來看，大致可分為三個大的部分:綜述性文獻(xiàn)(劉力，1999；黃興旺、朱楚珠，2000；張亦春，2001；章容，金雪軍，2002)，對中國證券市場是否存在異象現(xiàn)象進(jìn)行檢驗(張人驥，朱平方，王懷芳，1998；沈藝峰，吳世農(nóng)，1999；王永宏，趙學(xué)軍，2001；劉力，陳興珠，2001；陳漢文，陳向民，2002；趙學(xué)軍、王永宏，2002，呂嵐、李學(xué)，2002，張永東，畢秋香，2002)以及對投資者行為進(jìn)行研究，對投資者行為研究又可分為對個體行為的研究(李心丹，2001；王壘，鄭小平等，2003)和群體行為研究(施東暉，2001；宋軍，吳沖鋒，2001a,2001c；孫培源，2002；宋軍，吳沖鋒，2003 )。
行為金融的研究體系
    行為金融研究體系可歸納為三個研究層次:
    1.行為金融的理論研究；
    在行為金融的理論研究方面，行為金融學(xué)家們對行為金融的理論基石( building blocks)是“有限理性”和“有限套利及市場非有效性”達(dá)成了基本共識。但是，到目前為止，行為金融的理論研究體系應(yīng)該如何劃分還沒有形成一致認(rèn)識，而有代表性的分類有兩種:Shefrin(2000)將行為金融理論的研究分為兩個部分，一是關(guān)于心理學(xué)的研究，主要由直覺驅(qū)動偏差和框架依賴兩類組成；二是研究非有效市場(Inefficient Market )，主要是研究市場對信息的反應(yīng)的系統(tǒng)性偏離情況。
 Barberis和Thaler(2002)提出了另一種分類體系，同樣他們將行為金融的理論研究分為兩大部分:
    第一部分，對投資者的心理學(xué)研究，主要研究人們是怎樣誤用貝葉斯法則或偏離期望效應(yīng)理論，按照心理學(xué)研究的分類，該部分的研究又可以細(xì)分為:
    1)研究人們形成信念(Belief)時潛在的偏誤(Bias )，包括過度自信（Overconfidence )、樂觀和過高估計(Optimism and Wishful Thinking )、代表性偏差(Representativeness)、保守性偏差(Conservatism )、持久信念(Belief Perseverance)、錨定(Anchoring)、可得性偏差( Availability Biases)等；
    2)研究投資者的偏好(Preference)或在給定信念下投資者的決策如何形成，該方面主要的理論是展望理論(Prospect Theory )，另外還有模糊規(guī)避(Ambiguity Aversion )。
    第二部分，研究套利的有限性，其研究內(nèi)容與Shefrin提出的非有效市場相同。
    2.金融市場的異象(anormalias)研究；
針對金融市場的異象進(jìn)行研究是行為金融早期研究的一個很重要的部分，發(fā)現(xiàn)了許多對現(xiàn)代金融理論構(gòu)成有力挑戰(zhàn)的異象現(xiàn)象，如資產(chǎn)溢價之迷(equitypremium puzzle)、流動性之迷(volatility puzzle)、可預(yù)測之迷(predictability puzzle)等。
對金融市場的異象進(jìn)行研究是行為金融理論挑戰(zhàn)現(xiàn)代金融理論的最主要的方面之一，而這方面的研究在當(dāng)前對行為金融研究的文獻(xiàn)中也是占有相當(dāng)大的比重。
    3.行為金融理論的應(yīng)用研究。
    行為金融理論的應(yīng)用研究也是行為金融研究的重要組成部分。最早的應(yīng)用研究是以行為金融的理論對金融市場異象進(jìn)行解釋，它合理地解釋了資產(chǎn)溢價之謎、流動性之謎、可預(yù)測之謎、封閉式基金折價之謎等。例如，Benartzi和Thaler(1993)，以及Ang, Bekaert和Liu(2001)以短視損失厭惡和失望厭惡解釋了股權(quán)溢價之謎，F(xiàn)ielding和Stracca(2003)深入研究了這兩種理論的解釋周期。
    其次的應(yīng)用研究是以行為金融的理論對投資者行為進(jìn)行分析，對現(xiàn)代金融
理論很困惑的一些投資行為，諸如“家園傾向”(French&Poterba, 1991)、投資者采用一種極為簡單的方法分散風(fēng)險((Benartzi&Thaler, 2001)、過度交易(Excessive Trading. Barber & Odean, 2000)、買入和賣出決策等進(jìn)行了解釋。
    第三方面的應(yīng)用研究是研究投資經(jīng)理應(yīng)該如何利用其他投資者的行為偏差進(jìn)行投資以獲取盡量大的Alpha和研究公司應(yīng)怎樣利用非理性投資者的偏差來選擇證券發(fā)行和回購以降低融資成本；
    第四方面的應(yīng)用研究是研究如何提高政府對市場的監(jiān)管質(zhì)量以幫助投資者避免錯誤和提高市場效率；
第五方面的應(yīng)用研究就是利用行為金融的理論進(jìn)行投資策略研究。
行為金融的主要理論模型
    1、行為金融的核心理論:展望理論
卡尼曼和特沃斯基于1979年在《計量經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Econometrica)上發(fā)表了題為“展望理論(Prospect Theory):風(fēng)險情況下的決策分析”的文章，它成為了行為金融研究的核心理論。與傳統(tǒng)的期望效用理論通過理性偏好的公理來演繹出推論，試圖告訴人們應(yīng)該怎樣做或者說什么是理性行為的標(biāo)準(zhǔn)不同，展望理論采用了從實驗觀察進(jìn)行描述和歸納的方法，描述了人們在決策中的實際行為。展望理論有三部分內(nèi)容:
    首先對個人風(fēng)險決策過程進(jìn)行了研究。它認(rèn)為，個人在風(fēng)險條件下的選擇過程分為兩個階段:編輯階段和評價階段。在編輯階段，人們會運用各種各樣的編輯方式來簡化問題，合并事件或結(jié)果，并去掉那些共同的部分等等。然后，決策者將各種可能的決策結(jié)果編輯為相對于一個參照點(reference Point)來說的贏得(gains)或者虧損(losses)，參考點可以理解為進(jìn)行比較的個人視點、據(jù)以構(gòu)
建各種情形的現(xiàn)狀(通常是現(xiàn)有財富)。評價階段指決策者評價各種經(jīng)過編輯的可能件，選擇價值最高的情形，它取決于價值函數(shù)(Value Function)和權(quán)重函數(shù)(Weighting Function)。
    其次提出了價值函數(shù)概念。價值函數(shù)是期望理論用來表示效用的概念，它與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)的區(qū)別在于它不再是財富的函數(shù)，而是贏得或損失的函數(shù)。
    最后提出了決策權(quán)重概念，它由預(yù)期的選擇中推斷得到，雖然它是客觀概率的函數(shù)，但它不是概率，不符合概率公理。決策權(quán)重有三個方面的特點:1) 對小概率的評價較高(評價值高于概率值)，對大概率的評價一般較低(評價值低于概率值)；2)各互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重；3)逼近確定性事件的邊界，屬于概率評價中的突變范圍，決策權(quán)重常常被忽視或放大。
    展望理論提出了一個與期望效用理論迥然不同的不確定性決策理論，它認(rèn)為決策問題的不同表述方式和刻畫會改變?nèi)藗兊钠?，人們在決策中關(guān)注的是價值的改變而不是最終形態(tài)，人們對于客觀概率的推斷總是存在偏差，也即投資者并非是符合現(xiàn)代金融理論所定義的理性投資者，實際表明他們的行為并不總是理性和風(fēng)險規(guī)避的。這些全新的思想有助于解釋現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中諸如Friedman-Savage之謎、期權(quán)微笑(option smile )、阿萊悖論(Allies Paradox)、
人們不愿意對等概率事件打賭等這樣的現(xiàn)象，而它們往往不能由期望效用理論給出合理解釋。
2.行為資本資產(chǎn)定價理論
    Shefrin和Statman(1994)在SP/A理論((Lopes，1987)和展望理論(Kahneman
and Tversky，1979)的基礎(chǔ)上，針對CAPM提出了行為資本資產(chǎn)定價理論(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。該理論將投資者分為兩類:信息交易者(Information traders)和噪音交易者(noise traders)信息交易者是按照標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事的理性投資者，不受認(rèn)知偏差的影響，他們通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值。而噪音交易者會犯認(rèn)知偏差錯誤。在市場中，這兩類交易者相互影響，共同決定資產(chǎn)價格。BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為?，即正切均方差效率資產(chǎn)組合的貝塔。在BAPM中涵蓋了包括理性價值特性和價值感受特性等諸多因素。
3、心理賬戶
  心理賬戶思想最早由Thaler在1980年提出，而mental accounting這個名稱是Kahneman和Tversky (1984)確定下來的，Thaler(1999)對心理賬戶進(jìn)行了詳細(xì)的研究。人們根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理賬戶”。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者對自己的不同資產(chǎn)有不同的“期望”，在資本市場上就會設(shè)立不同的賬戶進(jìn)行運作，人們對待不同的心理帳戶的風(fēng)險態(tài)度也不相同。
    投資者通常對于放入保值心理賬戶的資金具有較強(qiáng)的風(fēng)險厭惡特點，而對放入升值心理帳戶的資金具有較弱的風(fēng)險厭惡特點，有時候甚至主動尋求風(fēng)險。例如，Shefrin和Statman(1994)認(rèn)為，個人投資者自然地認(rèn)為在他們的投資組合中有一個受最低風(fēng)險保護(hù)的安全部分和一個設(shè)計投資致富的風(fēng)險部分；Shefrin和Thaler（1988)認(rèn)為人們把他們的收入來源分為三類:當(dāng)前的工資和薪金收入、資產(chǎn)收入和未來收入，并且區(qū)別地支出這些不同收入的現(xiàn)值。Kahneman和Lovallo(1993)認(rèn)為人們傾向一次考慮一個決策，將目前的問題和其他的選擇分開看。
    雖然不同心理賬戶運作將導(dǎo)致資金的整體效用不能實行最優(yōu)，但它有利于投資者提高自控能力，因為投資者并非是完全理性的投資者，而通過制定心理賬戶這樣的行為規(guī)范有力于約束投資者的投資行為。
心理賬戶的提出可以有效地對Friedman-Savage之謎和股利之謎進(jìn)行解釋。從不同的心理賬戶出發(fā)，并考慮投資者相應(yīng)的預(yù)期回報和風(fēng)險承受能力，可以回答為什么投資者會同時購買保險和彩票這樣的兩種風(fēng)險和期望收益完全相反的資產(chǎn)，也可以回答為什么投資者不將與本國股票相關(guān)性很低的外國證券納入投資組合之中。而從兩個局部心理賬戶出發(fā)，即能對在股利要比資本利得支付更高所得稅情況下，為什么大多數(shù)大公司仍然分派現(xiàn)金股利的困惑給出合理解釋。
4、行為投資組合理論
    Hersh Shefrin和Meir Statman (2000)提出了行為金融理論中的第三個重要理論模型——行為投資組合理論((Behavioral Portfolio Theory. BPT)。BPT模型的理論基礎(chǔ)是SP/A理論和展望理論。BPT認(rèn)為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增長潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。基于SP/A理論和心理賬戶理論HershShefrin和}vleir Statman（2000）提出了行為投資組合理論。
     依據(jù)心理賬戶理論，行為證券組合理論認(rèn)為投資者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是金字塔式的分層結(jié)構(gòu)，每一層對應(yīng)投資者的一個目標(biāo)，投資者對其資產(chǎn)分層進(jìn)行管理，在金字塔式的分層結(jié)構(gòu)中，底層是投資者為避免貧窮而設(shè)立的，高層是為使其富有而設(shè)立的，而底層與高層之間的相關(guān)性被忽略了。
    為此，以投資者具有兩心理賬戶為例，Shefrin和Statman提出了多心理賬戶模型(LBPT MA )。兩個心理賬戶分別對應(yīng)高、低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望。
    Barberis和Huang (2001)討論了關(guān)注個別股票的個別心理賬戶和關(guān)心投資組合的組合心理賬戶的股票價格。認(rèn)為在投資組合心理賬戶下證券的平均值流動性小，個別資產(chǎn)收益長期負(fù)相關(guān)也將減弱。

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