我的投資風(fēng)格是靈活性、開(kāi)放性、綜合性

問(wèn)：有雪球用戶認(rèn)為您的投資風(fēng)格偏格雷厄姆式，特別是進(jìn)入港股市場(chǎng)以后，想知道您以后是否會(huì)向芒格式轉(zhuǎn)變？@杰晟JasonZheng

sosme老師：我的投資風(fēng)格是靈活，不會(huì)固守某一種。實(shí)際上，我的很多投資操作可能分屬于不同風(fēng)格，但都會(huì)在我的投資組合中體現(xiàn)出來(lái)。這些風(fēng)格的共同特點(diǎn)是，投資標(biāo)的的價(jià)格至少高得不離譜，價(jià)格與價(jià)值至少要匹配。我已經(jīng)有了一種自然免疫能力，就是一旦某種投資標(biāo)的漲太多了自然就不去關(guān)注了。雖然會(huì)錯(cuò)失一些黃金機(jī)會(huì)，但也免于掉入一些陷阱。這也很正常，上漲時(shí)可以賺得最多、下跌時(shí)所有風(fēng)險(xiǎn)又能回避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長(zhǎng)期而言相對(duì)更有效的策略。所以，我的投資風(fēng)格是一種綜合性、靈活性、開(kāi)放性的風(fēng)格。比如光伏行業(yè)，以前我是從來(lái)不關(guān)注的，反而現(xiàn)在會(huì)適當(dāng)找些資料看看，研究一下其中是否存在投資機(jī)會(huì)。

問(wèn)：有投資者認(rèn)為您的投資風(fēng)格過(guò)于保守，您怎么看？

sosme老師：我的投資風(fēng)格是通過(guò)自己的學(xué)習(xí)、實(shí)踐、沉淀逐步形成的，是一個(gè)自然而然的過(guò)程，并不受市場(chǎng)上其他投資者的影響。是不是過(guò)于保守，這是局外人的判斷。就我而言，我認(rèn)為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認(rèn)為自己的策略是比較激進(jìn)的。史云生的是再平衡策略，而我的動(dòng)態(tài)再平衡策略已經(jīng)帶有激進(jìn)的因素了，更具主動(dòng)性。市場(chǎng)情況變得惡劣以后，我的策略是要求加大對(duì)股票的投資力度，而不只是恢復(fù)到之前的平衡。最終甚至我的股票資產(chǎn)配比會(huì)到達(dá)百分之七八十，當(dāng)然那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)可能在1000點(diǎn)以下了。

也有人說(shuō)按照現(xiàn)在的投資理念，我以后的投資收益率不會(huì)再像以前那么高了。我以前的收益率的確很高，實(shí)證十一年，年均收益率29%。我覺(jué)得達(dá)不到以前那么高也很正常，但如果這個(gè)熊市“熊”到一定程度，還是有可能達(dá)到的。我這套資產(chǎn)配置理論越是熊市越能發(fā)揮作用，以后的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當(dāng)然收益率可能低于市場(chǎng)平均水平。但是拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，就完全不一樣了；并且你不再是擔(dān)心熊市，而真是喜歡它來(lái)、盼望它來(lái)。比如現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位，如果繼續(xù)往下走，根據(jù)我的動(dòng)態(tài)再平衡理論，你在底部積累的籌碼會(huì)是相當(dāng)多的，未來(lái)轉(zhuǎn)化成收益的爆發(fā)力也是巨大的。所以，未來(lái)會(huì)怎么樣，不做猜測(cè)不設(shè)目標(biāo)、條框，這些自己左右不了的因素，一切順其自然。當(dāng)然，也只有真正的獨(dú)立投資者才能做到這點(diǎn)，所以我希望自己繼續(xù)保持這樣一個(gè)定位。我的思維有時(shí)比較獨(dú)特，可能跟我的定位也有很大關(guān)系。

價(jià)值判斷時(shí)態(tài)度比技術(shù)更為重要

問(wèn)：有雪球用戶想請(qǐng)你談?wù)剬?duì)安全邊際的范圍和緩沖是如何理解并執(zhí)行的。@禪心

sosme老師：安全邊際涉及到價(jià)值判斷，價(jià)值判斷本身就是很主觀的。說(shuō)到底，這個(gè)問(wèn)題涉及到你評(píng)估過(guò)程中的態(tài)度，我認(rèn)為價(jià)值判斷時(shí)態(tài)度比技術(shù)更為重要。保守的態(tài)度，比如對(duì)于茅臺(tái)的分析，我就跟但斌很不一樣。有人可能認(rèn)為茅臺(tái)如果明年增長(zhǎng)25%，安全邊際就又會(huì)出現(xiàn)；但我會(huì)想，如果茅臺(tái)明年跌25%，現(xiàn)在以這個(gè)價(jià)位進(jìn)去，還有沒(méi)有安全邊際？所以說(shuō)，是你的態(tài)度在決定你的思維方式和看問(wèn)題的策略，得出的結(jié)論也就不一樣。

估值這個(gè)東西實(shí)際上是有一個(gè)偏見(jiàn)。1997年時(shí)，我也花了很大精力學(xué)習(xí)估值，我是學(xué)物理的，當(dāng)時(shí)的想法是我給你估準(zhǔn)了還怕沒(méi)有投資機(jī)會(huì)嗎？！所以，相對(duì)估值（如P/E、P/B）、絕對(duì)估值（如現(xiàn)金流折現(xiàn)）都研究過(guò)。我覺(jué)得這些都是可以的，但不要完全陷入其中。當(dāng)時(shí)認(rèn)為這些估值結(jié)果是通過(guò)科學(xué)方法計(jì)算出來(lái)的，感覺(jué)很靠譜，能夠給自己的投資帶來(lái)信心，實(shí)際上這也是一種自以為是。不過(guò)，這個(gè)誤區(qū)我是很早就跳出來(lái)了——并不是你參數(shù)越多，算得越準(zhǔn)，就越容易賺錢(qián)。特別是短期內(nèi)，可以說(shuō)是毫無(wú)相關(guān)性，就算你估值正確，也不能保證你一定賺錢(qián)。所以，我覺(jué)得估值更多是態(tài)度的問(wèn)題，現(xiàn)在我根本不去計(jì)算現(xiàn)金流折現(xiàn)，只是估計(jì)一個(gè)大概，而且每個(gè)公司的估值不同時(shí)期也是會(huì)變化的。把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

經(jīng)常會(huì)有人問(wèn)我，怎么估值，參數(shù)如何設(shè)置，這些都是主觀判斷，得出的結(jié)果其實(shí)是有模糊性的。在牛市中，可能這些結(jié)果能給你信心，但這又是一個(gè)誤區(qū)。牛市中，按某種方式投資恰好賺錢(qián)了，投資者往往就會(huì)相信這種方式；而實(shí)際在那種市場(chǎng)條件下，他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢(qián)。所以，我們千萬(wàn)不要用短期的結(jié)果來(lái)強(qiáng)化自己的某種認(rèn)識(shí)，對(duì)自己的所有認(rèn)識(shí)都要留有余地。在投資時(shí)，心態(tài)的開(kāi)放性和策略的靈活性，我覺(jué)得太重要了。

財(cái)報(bào)和公告是框架，信息是補(bǔ)充

問(wèn)：您一般如何去發(fā)現(xiàn)股市的投資機(jī)會(huì)，大致的決策流程是怎樣的？

sosme老師：有時(shí)間我就會(huì)上網(wǎng)瀏覽信息，任何信息都可以看，有用的可以仔細(xì)看看。現(xiàn)在還有很多投資博客，包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個(gè)自己的資料庫(kù)，形成自己的信息系統(tǒng)，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有價(jià)值、哪些文章值得一讀。我覺(jué)得一般的投資人，很多在搜集信息這個(gè)環(huán)節(jié)就做得不夠好。包括@雪球 上面就有大量的各種信息，如何甄別哪些信息是有用的？如果離開(kāi)雪球，在一些其他網(wǎng)站，有很多信息不僅無(wú)用甚至是有害的，可能學(xué)的越多受害越深。

問(wèn)：現(xiàn)在是信息過(guò)剩，您在信息梳理上能否給一些建議？

sosme老師：假設(shè)一個(gè)新手要進(jìn)行股票投資，要過(guò)信息搜集梳理這關(guān)是不容易的?，F(xiàn)在信息渠道也非?；靵y，很難給他們模式化的建議，可能必須投資者自己去體驗(yàn)。信息渠道是否有用，會(huì)不會(huì)吃虧，只有體驗(yàn)才會(huì)知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性，包括一些急功近利的東西，沒(méi)有賠錢(qián)的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)是很難拒絕的。從另一方面看，財(cái)經(jīng)媒體要想獲得主流地位，內(nèi)容的質(zhì)量必須保證，要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，也需要時(shí)間沉淀，出一些經(jīng)典的東西。

現(xiàn)在當(dāng)我準(zhǔn)備了解一家公司時(shí)，通常所有可以查到的帖子和所有提供相關(guān)信息的網(wǎng)站我都要全部看一遍。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合自己的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)一家公司就會(huì)有一個(gè)大概判斷。我現(xiàn)在搞的公司研究都很少了，因?yàn)樵谖已芯恳患夜緯r(shí)會(huì)涉及到很大的信息量，基本上要搜集所有能獲取的信息，特別是負(fù)面信息。對(duì)于看上去太好的東西，我自然會(huì)問(wèn)自己這是不是真的，而一般的投資者可能沒(méi)有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財(cái)務(wù)報(bào)表和公開(kāi)披露的信息，據(jù)此對(duì)公司做出初步判斷，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否安全、有無(wú)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等。有了基本判斷以后，再結(jié)合價(jià)格來(lái)考慮，是否已經(jīng)跌到了有安全空間的地步，是否值得跟蹤。這兩個(gè)條件都滿足了，你就可以跟進(jìn)這家公司。其他渠道的信息，無(wú)論正面還是負(fù)面都只是補(bǔ)充。在搜集這些消息之前，你對(duì)公司要有自己的框架性判斷，再來(lái)結(jié)合搜集到的信息做出獨(dú)立的投資決策。所以，QQ群對(duì)投資者并不一定有好處，一旦出現(xiàn)誤導(dǎo)性的東西可能誤導(dǎo)一片。既然是一個(gè)共同參與的投資群，大家的看法都比較一致，往往會(huì)自我強(qiáng)化一些觀點(diǎn)和想法。信息的獲取渠道，根本上還是只能靠自己。

“我從沒(méi)做過(guò)實(shí)地調(diào)研”

問(wèn)：你會(huì)對(duì)上市公司做一些實(shí)地調(diào)研嗎？

sosme老師：我從沒(méi)做過(guò)實(shí)地調(diào)研。很多時(shí)候搞調(diào)研的研究員是在“為研究而研究”——無(wú)論公募、私募，收了管理費(fèi)總是要做點(diǎn)事的。我認(rèn)為，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的主流調(diào)研普遍是沒(méi)有什么價(jià)值的，至少作用不大。因?yàn)楝F(xiàn)在大家調(diào)研的絕大部分都是大公司、知名公司，這些公司已經(jīng)有很多人在研究了，可能長(zhǎng)篇報(bào)告都有出過(guò)幾百份了，自己再去調(diào)研意義不大，還是停留在既有基礎(chǔ)之上。調(diào)研并不是完全不能搞，其實(shí)小公司、不知名的公司反而是可以去調(diào)研的。如果以后我做調(diào)研，對(duì)象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因?yàn)樗鼈兊墓_(kāi)信息很少，實(shí)地調(diào)研反而有一些價(jià)值。

未來(lái)的超級(jí)大牛股并不存在于今天的熱門(mén)行業(yè)中

問(wèn)：您熟悉或擅長(zhǎng)的行業(yè)有哪些，能否分享一下您對(duì)這些行業(yè)的判斷？

sosme老師：我覺(jué)得這又是一個(gè)誤區(qū)。作為投資，不要固守某個(gè)或某些行業(yè)，要持開(kāi)放的心態(tài)，任何行業(yè)都可以關(guān)注和投資。這個(gè)觀點(diǎn)的形成，坦普頓對(duì)我的影響比較大，所以我覺(jué)得現(xiàn)在整個(gè)基金行業(yè)是存在誤區(qū)的。比如你，是研究新能源行業(yè)的，你就只能在新能源這個(gè)圈子能摸索，但很可能未來(lái)十幾年新能源都不是適合投資的行業(yè)。你是不是就固守在這里，一直等待十幾年直到時(shí)機(jī)出現(xiàn)？你是等不住的，所以投資不能固守某個(gè)行業(yè)。哪個(gè)地方有低估的可能、哪個(gè)地方有價(jià)值，你就把精力、資源投向那個(gè)地方，不要受行業(yè)的限制。我在港股試驗(yàn)時(shí)，就買(mǎi)了很多行業(yè)，只要是我覺(jué)得低估的都會(huì)去試一試，一些公司是許多人不曾聽(tīng)過(guò)的。動(dòng)輒就是消費(fèi)行業(yè)、酒類股票，其他行業(yè)都不買(mǎi)，這一定是個(gè)誤區(qū)。有個(gè)案例是十多年前以網(wǎng)絡(luò)股為代表的科技類股票被市場(chǎng)追捧的時(shí)候，卡拉曼問(wèn)他的學(xué)生通用汽車什么價(jià)位可以買(mǎi)？他的學(xué)生們認(rèn)為再跌一半可能都沒(méi)有投資價(jià)值。卡拉曼又問(wèn)，如果白送給你要不要呢？這個(gè)案例說(shuō)明，投資機(jī)會(huì)是因?yàn)閮r(jià)值與價(jià)格雙向變動(dòng)而產(chǎn)生的。一個(gè)公司價(jià)值不變，價(jià)格跌到一定程度，安全空間肯定會(huì)出現(xiàn)，就可以成為投資目標(biāo)。當(dāng)然，有些是短暫的套利機(jī)會(huì)，有些就是周期的反轉(zhuǎn)，一個(gè)非常巨大的機(jī)會(huì)。所以，我們不用固守于某個(gè)行業(yè)，開(kāi)放心態(tài)很重要。我在港股上投了一只股票——$聯(lián)邦制藥(03933)$，是在它最困難、業(yè)績(jī)最差的時(shí)候，股價(jià)從17塊多跌到4塊多。我認(rèn)為可以試探性買(mǎi)入，與其說(shuō)是看中這家公司，不如說(shuō)是看中它當(dāng)時(shí)的價(jià)格。投資一定是這樣的思路，并非公司好就能買(mǎi)入，公司差就回避。坦普頓的有一句話我隨時(shí)記在心中，如果其他人看一眼就回避的公司，你一定要多看幾眼。

對(duì)巴菲特的迷信要跳出來(lái)，對(duì)公司、行業(yè)的固守也要跳出來(lái)，以后真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對(duì)不存在于今天的熱門(mén)行業(yè)、熱門(mén)公司中。

煙蒂股也需要精選，首先考慮持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

問(wèn)：港股市場(chǎng)上，如何防范選煙蒂股選到了毒藥？@杰晟JasonZheng

sosme老師：我判斷的第一點(diǎn)是公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。并非目前的“安全邊際”很高，現(xiàn)金很多、超過(guò)市值的股票就是“煙蒂”。我們不用看太遠(yuǎn)，考慮一下未來(lái)3～5年能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。如果不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，目前的“安全邊際”到明年可能就損失過(guò)半，再過(guò)2～3年可能就損失殆盡了，這種“煙蒂”不是“煙蒂”，不要去撿。某些“煙蒂”可能還可以大致判斷一下，能否反轉(zhuǎn)，反轉(zhuǎn)幾率有多高？這也是介入點(diǎn)之一。

所以，選“煙蒂”，首先是判斷公司有無(wú)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力；其次是評(píng)估其他公司的方法都可以用到評(píng)估“煙蒂”公司上，比如公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理層能力、發(fā)展過(guò)程、前景展望等，你都需要考察和評(píng)估?！盁煹佟币残枰x，并不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉(zhuǎn)變成投資收益跟公司未來(lái)的成長(zhǎng)能不能轉(zhuǎn)變成投資收益一樣，中間是有不確定性的。

在成熟資本市場(chǎng)，投資煙蒂股還有一個(gè)獲利機(jī)會(huì)就是私有化。這可以把當(dāng)前的安全空間潛藏的價(jià)值迅速釋放出來(lái)，變成投資者的收益。這個(gè)盈利是不需要依賴市場(chǎng)狀況的，直接由公司本身創(chuàng)造，是一種實(shí)業(yè)回歸的獲利途徑。從一些方面來(lái)看，私有化煙蒂股具有一定主動(dòng)性。比如莊士中國(guó)，如果我有幾個(gè)億的資金可能會(huì)考慮將它強(qiáng)制收購(gòu)并資產(chǎn)清算，將它的價(jià)值迅速釋放出來(lái)。這種情況只會(huì)在極度低估的公司中出現(xiàn)，如果A股再持續(xù)低迷1～2年，類似機(jī)會(huì)將越來(lái)越多。所以股市越是往下走，市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)越多。

挑選煙蒂股時(shí)不用完全抱著“吸上最后一口”的心態(tài)，一樣要精選。有時(shí)候說(shuō)不定是支雪茄，只是大家誤認(rèn)為是煙蒂而已，那么這就是你的黃金機(jī)會(huì)。比如我正在實(shí)踐的聯(lián)邦制藥，如果它研究的新藥以后順利投放市場(chǎng)，成為了一家優(yōu)秀的制藥企業(yè)，那時(shí)就是投資獲得暴利的時(shí)候，因?yàn)橹笆且浴睙煹佟暗拇鷥r(jià)進(jìn)入的。投資的真諦實(shí)際上是在這里，而不是說(shuō)公司好就一定可以買(mǎi)入，不考慮價(jià)格。

管理層和商業(yè)模式并不那么重要

問(wèn)：您認(rèn)為商業(yè)模式和管理層誰(shuí)更重要？

sosme老師：實(shí)際上，我現(xiàn)在看公司時(shí)，這兩項(xiàng)都是次要的。最關(guān)心的還是價(jià)格與價(jià)值的背離程度。

問(wèn)：但您在評(píng)估具體公司的價(jià)值時(shí)應(yīng)該會(huì)考慮管理層和商業(yè)模式吧？

sosme老師：這些會(huì)考慮，但就投資股票而言，我還真不認(rèn)為這些是多么重要的因素。就算管理層很強(qiáng)、商業(yè)模式很好，跟股價(jià)的上漲和投資股票的回報(bào)沒(méi)有必然聯(lián)系。首先是公司要好，其次是價(jià)格要合理。如果公司的商業(yè)模式很好，但股價(jià)不合適，我基本上就不研究。還有，公司的商業(yè)模式是動(dòng)態(tài)變化的，目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年后，商業(yè)模式有怎樣的變化。以前研究會(huì)認(rèn)為是一種很好的商業(yè)模式，但它沒(méi)有可持續(xù)性。至于管理層，那更是充滿著撲朔迷離的變數(shù)。對(duì)于管理層的考察，我覺(jué)得一些家族企業(yè)可能有看點(diǎn)。一般我是先研究資產(chǎn)負(fù)債表、盈利狀況，進(jìn)行簡(jiǎn)單估值，在通過(guò)這些基本的價(jià)值評(píng)判之后，才會(huì)考慮公司的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)前景等。

其實(shí)，有很多經(jīng)典案例被人們遺忘了?，F(xiàn)在的案例是$摩托羅拉(MOT)$、$諾基亞(NOK)$，它是什么商業(yè)模式，有多少人研究過(guò)它、對(duì)它花過(guò)心血，目前回過(guò)頭再看，它給投資人帶來(lái)了什么？帶來(lái)了多少價(jià)值？如果因?yàn)樗瓉?lái)的商業(yè)模式很好，你選擇了買(mǎi)入，那很有可能就是一座墳?zāi)埂?br>
其實(shí)投資者，包括雪球都可以認(rèn)真分析一些經(jīng)典案例，包括$可口可樂(lè)(KO)$。以前我想過(guò)做一個(gè)實(shí)證研究，比如我舉出一只股票A，十年時(shí)間股價(jià)漲了20倍；一只股票B，十年時(shí)間股價(jià)下跌10%。讓大家猜一猜這兩只股票分別是什么？但最后的答案會(huì)告訴你，股票A和股票B是同一家公司，但處在不同的階段，結(jié)果就完全不同。所以短期的結(jié)果都不能說(shuō)明問(wèn)題。通過(guò)歷史來(lái)分析公司，如果只選取其中一段都是沒(méi)有說(shuō)服力的。同一家公司，時(shí)間同為十年，所處的階段不同結(jié)果就大相徑庭，作為投資者應(yīng)該如何去評(píng)判？所以我覺(jué)得投資還是要因時(shí)而動(dòng)，根據(jù)環(huán)境的變化來(lái)進(jìn)行調(diào)整。不要固守在我只投資管理層好、商業(yè)模式好的公司，這兩個(gè)因素其實(shí)都是在變化的。從某種意義上來(lái)說(shuō)，投資還是有賭博的意味在里面，但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功，但成功不僅要能彌補(bǔ)失敗帶來(lái)的損失，還要保證能有基本的收益。所以我現(xiàn)在接受關(guān)于投資的任何觀點(diǎn)，只要我覺(jué)得有道理。

我很保守，但也會(huì)想一些美好的東西

問(wèn)：您怎么看待所持股票長(zhǎng)期不被市場(chǎng)認(rèn)同的情況？

sosme老師：這種情況出現(xiàn)了你也要去面對(duì)，而且在投資之前你就要假設(shè)這種情況可能會(huì)出現(xiàn)。但我認(rèn)為這種現(xiàn)象不會(huì)存在太久，比如一些煙蒂股，如果分紅率達(dá)到15%，哪怕股價(jià)長(zhǎng)期不動(dòng)，6年就能收回投資并依然擁有股份。而且股票被明顯低估時(shí)，如果公司所處的行業(yè)內(nèi)也有人認(rèn)為它被低估了，可能還存在私有化套利的機(jī)會(huì)。A股以前一直是高估，不存在這個(gè)問(wèn)題，未來(lái)這種機(jī)會(huì)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)。有些股票的低估有可能存在時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，但不會(huì)永遠(yuǎn)存在。既然投資進(jìn)去了，當(dāng)遇到這種情況時(shí)，只有公司基本面沒(méi)有發(fā)生變化應(yīng)該堅(jiān)持。不被市場(chǎng)認(rèn)可通常有兩種情況，一種是價(jià)格不漲或漲幅非常有限，還有一種是反而進(jìn)一步下跌。對(duì)于這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場(chǎng)的原因，還是公司的原因？如果純粹是市場(chǎng)的原因，股價(jià)不漲或下跌對(duì)你反而是再投資的機(jī)會(huì)。在長(zhǎng)期堅(jiān)守的同時(shí)，如果股價(jià)下跌要敢于增持，你的成本會(huì)越來(lái)越低，相對(duì)市場(chǎng)你也會(huì)獲得收益。

當(dāng)然卡拉曼之所以不想投資股票市場(chǎng)，一個(gè)核心問(wèn)題就是被低估的公司可能長(zhǎng)期被低估，壓抑的價(jià)值長(zhǎng)期釋放不出來(lái)?？ɡ顿Y的主要是收購(gòu)、兼并、破產(chǎn)重組的公司，過(guò)程中一些內(nèi)在價(jià)值可以得到迅速釋放。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者，更多的只能通過(guò)動(dòng)態(tài)平衡策略在低位積累盡可能多的籌碼，高位時(shí)再釋放一部分籌碼來(lái)回避內(nèi)在價(jià)值無(wú)法完全釋放的風(fēng)險(xiǎn)。

公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與股價(jià)的上漲之間的關(guān)系是非線性的。某個(gè)時(shí)期二者的關(guān)系可能是正相關(guān)的，而另一個(gè)時(shí)期卻是負(fù)相關(guān)的，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)股價(jià)在下跌，可能前期股價(jià)沖得太高、太快。我現(xiàn)在可以接受這樣一種情形：某項(xiàng)投資堅(jiān)持了十年，最終的回報(bào)是在未來(lái)的某一兩個(gè)月內(nèi)集中實(shí)現(xiàn)。堅(jiān)守了十年就是為了等未來(lái)的某一天、某一個(gè)月，這都是有可能的。投資回報(bào)，特別是牛市中的回報(bào)，實(shí)際上可以認(rèn)為是一種歷史回報(bào)。

問(wèn)：您覺(jué)得中集集團(tuán)未來(lái)會(huì)有這種潛質(zhì)嗎？

sosme老師：中集集團(tuán)（$中集B(SZ200039)$），綜合評(píng)估它的總體價(jià)值，我覺(jué)得是在增長(zhǎng)的，但是公司的股價(jià)不變，相應(yīng)來(lái)說(shuō)，它的安全空間是在提升。中集集團(tuán)還有一點(diǎn)比較好，每年的分紅都不錯(cuò)。所以我并不希望中集上漲，而是希望它下跌，以便利用現(xiàn)金分紅買(mǎi)更多的股票。如果跌幅夠大，我會(huì)考慮額外注入資金購(gòu)買(mǎi)。因?yàn)槲覍?duì)中集集團(tuán)的長(zhǎng)期展望感到樂(lè)觀，包括它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、它在多個(gè)行業(yè)內(nèi)的行業(yè)地位。對(duì)于中集，我覺(jué)得可以設(shè)想一個(gè)未來(lái)的美妙場(chǎng)景，它下面的四大業(yè)務(wù)如果都好起來(lái)了，一旦上演“四重奏“，那么我之前所有的等待都會(huì)有回報(bào)的。這一天是有的，至于哪一天能來(lái)，我不知道而已。所以說(shuō)，雖然我做投資時(shí)很保守，但有時(shí)候還是會(huì)想一些美好的東西。

逆向投資反人性，所以很難做到

問(wèn)：您認(rèn)為成功的投資人應(yīng)該具有哪些品質(zhì)？

sosme老師：我覺(jué)得品質(zhì)很關(guān)鍵，首先是要有保守的性格，偏悲觀的態(tài)度。任何時(shí)候都要從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，要把防范極端風(fēng)險(xiǎn)作為投資策略的底線。比如現(xiàn)在，大盤(pán)已經(jīng)跌了那么多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假設(shè)這種情況是可能發(fā)生的。另外就是對(duì)自己要有一個(gè)比較清晰的定位，包括剛才說(shuō)到的不要自以為是，認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)上的聰明人很多。其實(shí)，我現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)生意都是這個(gè)態(tài)度，雖然我現(xiàn)在已經(jīng)很努力了，但依然會(huì)假設(shè)對(duì)手比我還要努力。做投資也是這樣，你搜集了大量的資料、做了兩個(gè)月的研究，以為已經(jīng)把一家公司研究透徹了，比其他投資者都知道的更多；而實(shí)際上有一些人可能已經(jīng)做了兩年的研究與跟蹤，比你知道的更多。做投資一定要給自己留有余地，不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說(shuō)的開(kāi)放的態(tài)度、靈活的思維方式，對(duì)于投資都很關(guān)鍵。反而對(duì)行業(yè)的理解、對(duì)公司的認(rèn)知，在我看來(lái)都只屬于技術(shù)層面的東西了，處于頂點(diǎn)的應(yīng)該是屬于理念層面、框架性的東西。

投資如果作為一個(gè)行業(yè)，它是非常依賴投資人本身的個(gè)性的。從某些方面來(lái)講，投資方法是無(wú)法傳授的，很多東西需要投資人親身的體驗(yàn)后才有可能領(lǐng)悟到。就像資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)再平衡，如果你在市場(chǎng)上沒(méi)有一二十年的沉淀將很難領(lǐng)會(huì)到，而且在具體實(shí)踐中也很難執(zhí)行下去。特別是在牛市的時(shí)候，如果你不滿倉(cāng)，別人都質(zhì)疑你時(shí)，你能忍受住嗎？看到平時(shí)并不如自己的人都在賺錢(qián)，你又能忍受住嗎？忍受不住。2007年接近高位時(shí)，我提前退出，都有很多人說(shuō)我傻。你必須要有一個(gè)非常強(qiáng)大的內(nèi)心，而這點(diǎn)又來(lái)自于你有一個(gè)牢固的投資理論框架。所以，大家都知道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒(méi)有逆向投資了。逆向投資絕對(duì)是很困難的，可以說(shuō)是反人性的。

問(wèn)：說(shuō)到反人性，您認(rèn)為哪些性格會(huì)阻礙價(jià)值投資？如何去克服呢？

sosme老師：都說(shuō)要戰(zhàn)勝人性，但是如果人性真的那么容易戰(zhàn)勝也就不叫人性了。通過(guò)學(xué)習(xí)、自己的感受了解到有些群體的東西、外界環(huán)境的東西對(duì)人的影響是負(fù)面的。在股市中幾進(jìn)幾出也讓我對(duì)股市的周期性有較深的體會(huì)。

我所有的投資都是試探性的投資，不是想著要靠某項(xiàng)投資賺錢(qián)或者發(fā)財(cái)。我從來(lái)不會(huì)把所有錢(qián)迅速押在某只股票上，而是先試探性進(jìn)入，如果股價(jià)下跌再考慮繼續(xù)加倉(cāng)，如果股價(jià)上漲就保持現(xiàn)有倉(cāng)位不變。這種策略本來(lái)就跟自己反人性的認(rèn)識(shí)是有關(guān)系的，實(shí)踐操作中，也并不需要刻意去控制自己的情緒，完全是發(fā)自內(nèi)心、自然而然的一種方式。市場(chǎng)情緒對(duì)我的影響是反向的，大家都說(shuō)市場(chǎng)不好時(shí)，反而要多看看。

價(jià)值投資是“學(xué)”不來(lái)的

問(wèn)：就您個(gè)人而言，有哪些性格是有利于您做價(jià)值投資的？

sosme老師：保守、節(jié)儉、不算計(jì)人、不騙人、能讓則讓，生活中我也是如此，所以有時(shí)候我也會(huì)感覺(jué)自己并不適合經(jīng)營(yíng)生意。然后就是心態(tài)比較平和、做事情留有余地?；叵肫饋?lái)，當(dāng)時(shí)是可以不賣(mài)茅臺(tái)的，只是為了手里能多持有一些現(xiàn)金，一旦出現(xiàn)不測(cè)也能應(yīng)對(duì)。我覺(jué)得自己這方面的性格、品行，與價(jià)值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習(xí)慣，當(dāng)大家都說(shuō)某種東西比較好時(shí)，我就會(huì)思考它會(huì)不會(huì)有不好的方面，或會(huì)不會(huì)出現(xiàn)不太好的時(shí)候。另外，我能夠反思自己，犯錯(cuò)誤時(shí)敢于承認(rèn)。畢竟我也不是大師，更不是“股神”。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來(lái)，不會(huì)固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動(dòng)也有很大關(guān)系，是一個(gè)相互學(xué)習(xí)的過(guò)程。包括我寫(xiě)博客，主要是為了記錄自己的投資，在記錄的過(guò)程中不僅我自己可以學(xué)習(xí)、反思，也可以跟大家交流、相互學(xué)習(xí)。

現(xiàn)在，我感到不是所有人都適合進(jìn)行價(jià)值投資，這跟他們的性格與成長(zhǎng)經(jīng)歷有一定關(guān)系。純粹通過(guò)書(shū)本學(xué)習(xí)是不可能掌握價(jià)值投資的，價(jià)值投資不僅要在理論上理解與認(rèn)同，還要在實(shí)踐中可以執(zhí)行與堅(jiān)持。只有經(jīng)過(guò)了這兩道坎，才能說(shuō)學(xué)會(huì)了價(jià)值投資。

問(wèn)：那您認(rèn)為如何才能度過(guò)實(shí)踐這道坎呢？

sosme老師：這需要在實(shí)踐中能獲得一種對(duì)價(jià)值投資的感悟，當(dāng)然這種提法聽(tīng)上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來(lái)看，真不是每個(gè)人都可以學(xué)會(huì)價(jià)值投資的，需要一種經(jīng)歷，以及個(gè)人的積累與沉淀。包括復(fù)制巴菲特都是不可能的，這畢竟是特定的人在某個(gè)特定環(huán)境下和特定時(shí)間段內(nèi)形成的產(chǎn)物。我們能看到的只是一些表面現(xiàn)象，他當(dāng)時(shí)的想法、投資策略都是無(wú)法復(fù)制的。我現(xiàn)在覺(jué)得進(jìn)行價(jià)值投資還真需要一點(diǎn)天賦才行，完全通過(guò)學(xué)習(xí)可能會(huì)學(xué)到某個(gè)程度，但要達(dá)到某種層次、境界需要長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐、自我積累與沉淀。價(jià)值投資應(yīng)該是可以類比于從事某種藝術(shù)，比如鋼琴演奏，學(xué)任何人都可以學(xué)，但要成為大師、演奏水平能震撼聽(tīng)眾還是需要天賦的?？赡芙^大部分的投資者只能處在懂一些、會(huì)一些的程度，再高的境界就堅(jiān)持不下來(lái)了，但只要愿意學(xué)習(xí)和實(shí)踐都是很好的。我現(xiàn)在也是在通過(guò)不斷的學(xué)習(xí)和實(shí)踐希望能達(dá)到更高一些的境界。

操作紀(jì)律是投資策略的重要保障

問(wèn)：您是如何判斷和利用市場(chǎng)情緒的？@Zihuatcnejo

sosme老師：跟判斷牛市、熊市是差不多的，也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個(gè)危機(jī)狀態(tài)，按照我的理念就應(yīng)該多配置股票。不過(guò)現(xiàn)在感覺(jué)這個(gè)危機(jī)持續(xù)的時(shí)間很難判斷，危機(jī)后可能還有危機(jī)，我們?cè)趹B(tài)度、心態(tài)上都需要一些危機(jī)意識(shí)。當(dāng)然，就股票操作策略而言，主要通過(guò)倉(cāng)位控制來(lái)應(yīng)對(duì)。另外，投資組合中也可以配置一些穩(wěn)定性相對(duì)高的公司，比如我現(xiàn)在的投資組合中就配置了一些電力股，因?yàn)槲腋杏X(jué)它們相對(duì)比較穩(wěn)定。電力作為一種公共產(chǎn)品，雖然價(jià)格受到政府管制，但長(zhǎng)期而言，電力公司的基本盈利還是可以保證的，而且分紅通常也不錯(cuò)。如果危機(jī)出現(xiàn)，還可以用分紅的錢(qián)去再投資。投資組合有一種內(nèi)生的現(xiàn)金增長(zhǎng)。我現(xiàn)在在構(gòu)建投資組合時(shí)就比較注重內(nèi)生性的現(xiàn)金增長(zhǎng)，除了配置高分紅股票之外，還配置了一個(gè)商鋪。目前投資組合的現(xiàn)金收入占比大概在5％～6%，今年寫(xiě)實(shí)證時(shí)我會(huì)專門(mén)總結(jié)一下，危機(jī)時(shí)完全可以用這些現(xiàn)金去選擇你認(rèn)為合適的標(biāo)的，不需要再投入額外的資金就可以完成對(duì)整個(gè)投資組合的調(diào)整。如果危機(jī)比較深，再考慮強(qiáng)制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時(shí)候繼續(xù)堅(jiān)持，動(dòng)態(tài)再平衡才能產(chǎn)生作用。倉(cāng)位控制，加上嚴(yán)格的投資操作紀(jì)律是其重要保障。越是極端的時(shí)候投資者越容易違反投資紀(jì)律。

如何應(yīng)對(duì)安全邊際被殺掉的情況

問(wèn)：為大秦鐵路測(cè)算的安全邊際遭到了“戴維斯雙殺”，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？@Zihuatcnejo

sosme老師：我并未持有$大秦鐵路(SH601006)$，之前有提到過(guò)這只股票，當(dāng)時(shí)根據(jù)它的運(yùn)量增長(zhǎng)和運(yùn)價(jià)情況判斷會(huì)有安全空間?，F(xiàn)在出現(xiàn)戴維斯雙殺是因?yàn)檫\(yùn)量和運(yùn)價(jià)很可能都達(dá)不到預(yù)期，原來(lái)預(yù)期的邊際不存在了。如果我當(dāng)時(shí)買(mǎi)了大秦鐵路，首先入場(chǎng)的時(shí)候肯定不是重倉(cāng)；當(dāng)安全邊際被殺掉時(shí)，股價(jià)肯定已經(jīng)下跌了很多，現(xiàn)在的操作是不會(huì)先出掉，而是繼續(xù)觀察一段時(shí)間，如果市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)會(huì)考慮適當(dāng)增持。包括我去年買(mǎi)入的中國(guó)中鐵，已經(jīng)從4塊多跌到2塊多，現(xiàn)在我來(lái)判斷如何操作，只會(huì)想尋找適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行增持。與大秦鐵路比起來(lái)，中國(guó)中鐵的情況反而更“血腥”一些，當(dāng)然它在我的整體投資組合中占比也很小。

任何一只股票，我在初始投資時(shí)都是試探性的，如果接下來(lái)投入力度加大，都是在它們價(jià)格下來(lái)的時(shí)候，長(zhǎng)期來(lái)看成本是比較低的。股票投資的操作過(guò)程控制，我覺(jué)得很關(guān)鍵。就像大秦鐵路，如果之前看好它有“安全邊際”就全倉(cāng)進(jìn)入的話，現(xiàn)在出現(xiàn)預(yù)期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時(shí)，就會(huì)非常被動(dòng)。做判斷時(shí)，要假設(shè)未來(lái)一切皆有可能，不要“信心滿滿”，因?yàn)槭袌?chǎng)是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問(wèn)：投資除了給你帶來(lái)財(cái)富之外，還帶來(lái)了什么？

sosme老師：投資還為我?guī)?lái)樂(lè)趣和朋友，已經(jīng)成了我生活的一部分。因?yàn)槲液芟矚g研究投資、做投資，所以也很享受這個(gè)過(guò)程本身。

問(wèn)：投資以外您還有什么興趣愛(ài)好呢？

sosme老師：主要是看書(shū)，涉獵的面比較廣。

問(wèn)：您能給雪球用戶推薦幾本投資書(shū)籍嗎？@cfuwxd

sosme老師：最近出版的《投資最重要的事》很好，我認(rèn)為是絕對(duì)的經(jīng)典。那本書(shū)中的內(nèi)容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的結(jié)合，也是久經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)的高手。這本書(shū)，我可以向雪球用戶鄭重、非常負(fù)責(zé)任地推薦。這本書(shū)很多人初看時(shí)可能不一定能吃透，可以反反復(fù)復(fù)多看幾遍。書(shū)中所講的問(wèn)題，全部都是經(jīng)典，全部都有實(shí)戰(zhàn)性。原來(lái)我有寫(xiě)本書(shū)的想法，但看了這本書(shū)以后，覺(jué)得已經(jīng)沒(méi)必要寫(xiě)了。

我也喜歡坦普頓、卡拉曼的書(shū)，一個(gè)重要原因就是書(shū)中講了許多投資案例和實(shí)踐的過(guò)程，他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當(dāng)然，這種東西我們是不能去重復(fù)的，因?yàn)槭录?，特別是極端事件的出現(xiàn)是隨機(jī)的。只有當(dāng)你身處類似的環(huán)境中才知道能否把握住機(jī)會(huì)。一般的人如果沒(méi)有領(lǐng)悟到，就算是把機(jī)會(huì)拿給你，你也把握不住。

卡拉曼的兩本書(shū)也很經(jīng)典，第一本是《安全邊際》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談，是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓（坦普頓）教你逆向投資》，是市面上能買(mǎi)到的、比較通俗的經(jīng)典，現(xiàn)在看來(lái)可能比巴菲特的年報(bào)更有教育意義。

問(wèn)：有沒(méi)有考慮過(guò)退休？或者說(shuō)您的退休計(jì)劃是什么？

sosme老師：對(duì)于投資，就永遠(yuǎn)都沒(méi)有退休，如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂(lè)趣，對(duì)于實(shí)證，如果有機(jī)會(huì)我會(huì)寫(xiě)三十年、四十年，等有這么長(zhǎng)的時(shí)間積淀后，我準(zhǔn)備寫(xiě)一本對(duì)以后的投資者真正有幫助的書(shū)。有很多朋友勸我寫(xiě)書(shū)，我并不想寫(xiě)，因?yàn)槲矣X(jué)得現(xiàn)在的沉淀還不夠，得出的結(jié)論可能并不準(zhǔn)確?；剡^(guò)頭來(lái)看，我當(dāng)初最正確的決定，就是開(kāi)始堅(jiān)持寫(xiě)實(shí)證，反過(guò)來(lái)也把自己征服了，越寫(xiě)越感覺(jué)有意思。

雪球用戶的其他問(wèn)題

@Zihuatcnejo：經(jīng)常遇到EPS*PE乘積大幅變動(dòng)的時(shí)候，同一個(gè)公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說(shuō)5-30元的區(qū)間那個(gè)是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個(gè)五元嗎，如果一直不出現(xiàn)，一直在15元左右，那么又該如何操作？

sosme老師：我認(rèn)為用動(dòng)態(tài)再平衡策略，這個(gè)問(wèn)題是可以很好應(yīng)對(duì)的。比如股價(jià)從5元到30元的區(qū)間，我們可以主管判斷一個(gè)與價(jià)值相匹配、有一定安全邊際的價(jià)格，這里先假設(shè)是15元。當(dāng)股價(jià)從15元漲到接近30元時(shí)，從資產(chǎn)配置的角度考慮會(huì)要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價(jià)從15元跌至5元，股票的資產(chǎn)占比下降，就要求投資者增加持股量。從這點(diǎn)來(lái)看，動(dòng)態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置真正從制度上保證了“高拋低吸”。為什么動(dòng)態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置很有效，因?yàn)檫@個(gè)制度本身就是反人性的。不僅要理解這個(gè)制度，執(zhí)行中還要嚴(yán)格遵守紀(jì)律。而核心問(wèn)題是，投資者在內(nèi)心里是真正認(rèn)同這個(gè)制度的。

@ Zihuatcnejo：對(duì)于EPS的預(yù)測(cè)，您認(rèn)為多長(zhǎng)時(shí)間有效？

sosme老師：我分析公司時(shí)首先會(huì)進(jìn)行歷史分析，至于未來(lái)多長(zhǎng)時(shí)間會(huì)有效，我覺(jué)得能大概判斷2~3年就很不錯(cuò)了。預(yù)測(cè)太久以后的情況，并不準(zhǔn)確，也沒(méi)有什么用處。