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這是一篇質(zhì)量極高的轉(zhuǎn)貼，據(jù)傳，這個演講開完，大盤開始跳水，也就是3月28日那天點(diǎn)擊微博
大家下午好：
我演講的題目是“拋棄幻想，面對現(xiàn)實(shí)”。選用這個題目主要是因?yàn)槭袌鲋笖?shù)在前三個月表現(xiàn)良好，投資者可能會產(chǎn)生一些不切實(shí)際的想法，包括對于經(jīng)濟(jì)增速見底、政策預(yù)期調(diào)整等產(chǎn)生了較多的幻想。我認(rèn)為伴隨著這種在上漲過程中產(chǎn)生的幻覺，實(shí)際的情況可能與市場的想象會相差很遠(yuǎn)。拋開投資者所想象的東西，實(shí)際的情況究竟是什么樣子的，我在這里向大家介紹一下。
總體來說包含以下幾點(diǎn)內(nèi)容：
1、市場和我們都關(guān)注的事情是什么？
2、去年年底我們相對比較看好市場，那個時候判斷市場會迎來一波反彈，而現(xiàn)在那波反彈處于什么樣的狀況？
3、關(guān)于盈利改善，之前市場預(yù)期與現(xiàn)實(shí)情況的對比。
4、制度性改革帶來的沖擊。
5、我們的結(jié)論以及行業(yè)配置的看法。
（一）我們在任何時點(diǎn)上都需要關(guān)注的事情：1、企業(yè)盈利。2、市場利率（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）。3、風(fēng)險(xiǎn)偏好。很多投資者在討論股市的時候喜歡將宏觀經(jīng)濟(jì)與股市掛鉤，(a)“例如有些人因?yàn)榭春弥袊慕?jīng)濟(jì)增速，所以就看好中國股市的表現(xiàn)?！边@種看法是不正確的，當(dāng)他們?nèi)ネ顿Y時就會碰到壁壘，其實(shí)經(jīng)濟(jì)與股市是存在關(guān)系的，只是不知道它們之間的關(guān)系到底是什么樣子的。簡單來說決定股票漲跌的因素里并沒有經(jīng)濟(jì)增速這一條，經(jīng)濟(jì)增速是通過影響企業(yè)盈利而對股票價格起到作用的，所以決定股票價格的因素是企業(yè)盈利能力。如經(jīng)濟(jì)增速與企業(yè)盈利是一致的，那么經(jīng)濟(jì)增速的提升就會帶動企業(yè)盈利的上升，同時推動股價上漲。如果兩者之間無關(guān)系，那就是毫無關(guān)系了。因此經(jīng)濟(jì)增速不是推動股價上漲的直接因素。(b)“有些投資者看好M1、M2增速先見底再反彈，或者僅關(guān)注信貸，信貸一放出來，那么股市就變好了?！蹦撬伎枷聸Q定股價因素的公式里面有沒有M1、M2、外匯占款以及新增信貸呢？答案是一個都沒有，這些都是通過市場利率從而對股價產(chǎn)生作用的，因此我們研究M1、M2、外匯占款以及新增信貸通通都是為了研究市場利率。（c）“有些人會說制度性的一些變化，包括主席、總理的講話等，將會影響股價的表現(xiàn)。“而我們認(rèn)為這些只是在影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而再進(jìn)一步對股價產(chǎn)生影響。因此簡單來講這些就是DDM模型中的三個重要因素，我只不過是從一個微觀的角度擴(kuò)展到宏觀的角度來看待這個問題，所以我們需要關(guān)心企業(yè)盈利、市場利率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好這三點(diǎn)的變化。
去年底我們判斷市場將會轉(zhuǎn)好的邏輯有兩點(diǎn)：市場利率+風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們判斷市場利率將會變好的邏輯是源于當(dāng)時的利率水平處于階高位置，正在經(jīng)歷一個向下的拐點(diǎn)，今年前三個月利率水平的表現(xiàn)也驗(yàn)證了我們之前的判斷，利率水平出現(xiàn)了大幅的下降，這點(diǎn)也是推動股市上漲第一個重要因素。另外，風(fēng)險(xiǎn)偏好在去年底處在一個非常低的水平，因?yàn)槿ツ晗掳肽暝馐芰藲W債危機(jī)的沖擊，全球的投資人都非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以就都將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售掉了。而如何去度量風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)呢，我們認(rèn)為可以參考債券市場垃圾債與高信用等級債券之間的利差。當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時候（投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)），投資者就會投資于國債，國債利率就會下跌，而相反垃圾債利率就會變得很高，兩者之間的利差就會隨之?dāng)U大。反之，當(dāng)市場喜好風(fēng)險(xiǎn)時，投資者就會拋售國債，然后投資于垃圾債，那么國債的利率水平就會抬升，垃圾債收益率下降，兩者利差就會收窄，這就是風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為去年歐債危機(jī)這件事導(dǎo)致了全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，因此它一定會朝著均值回歸，因而將會推動所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格上漲，包括股票和垃圾債，對于股市構(gòu)成正面利好。（推動股市上漲的第二個重要因素）
(二)下面我們可以看一下反彈到目前階段這些因素都處于什么狀態(tài)。首先我們觀察全球的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（市場利率）：發(fā)達(dá)國家中美國和德國的情況，美國自從去年標(biāo)普調(diào)整評級后利率就開始不停的下降，最低達(dá)到1.9%，現(xiàn)在開始反彈；德國則是由于去年受歐債危機(jī)影響有一次大幅的向上后，之后便不斷下行，目前也達(dá)到了非常低的水平然后開始反彈了。因此我認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降在低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)達(dá)國家中已告一段落。某些投資者認(rèn)為美國QE3的出臺即將長期債券收益率水平控制在低位，但我認(rèn)為美國即使出臺了QE3，長期債券利率水平也不會再往下掉了，原因在于當(dāng)利率水平達(dá)到1.9%的時候，如果QE3是起作用的，那么整個經(jīng)濟(jì)將會變好，那么通脹的預(yù)期便會回升，企業(yè)的ROE會回升，那么憑什么人家借錢給你，無風(fēng)險(xiǎn)收益率要降到1.9%呢，所以利率一定會起來；如果QE3不起作用，推出QE3后美國經(jīng)濟(jì)仍然萎靡不振，那么投資者就會拋售美元及美國國債，出現(xiàn)資本外逃，那么無風(fēng)險(xiǎn)收益率一樣會回升，因此德美國家的長債收益率已經(jīng)開始出現(xiàn)反彈了。高盛近期有一個看法，前半句說“美國三十年的國債牛市正面臨終結(jié)，”這點(diǎn)我非常贊同，但后半句卻說“股票市場正面臨千載難逢的機(jī)會?！边@點(diǎn)我認(rèn)為是純屬瞎扯。
接下來我們再觀察高風(fēng)險(xiǎn)的國家，去年我們對于意大利很擔(dān)心，其國債收益率一度飆升，10年期的國債收益率甚至超過了8%，而現(xiàn)在已經(jīng)回落至4.7%，利率水平在歐債危機(jī)后又回到了歷史均值。2年期國債收益率最高時曾接近8%，但現(xiàn)在只有2%，所以意大利的問題已經(jīng)沒有之前市場想象的那么糟糕了。實(shí)際的情況則是當(dāng)時正是風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化引起的利率的波動，而這種波動與其經(jīng)濟(jì)基本面聯(lián)系遠(yuǎn)沒有大家想象的那么緊密，風(fēng)險(xiǎn)偏好在變化之后最終回歸到了歷史均值，因此對于這些國家來說利率水平不會進(jìn)一步下降。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們知道恐慌和狂熱一樣，是不可能持續(xù)的，所以它一定會回歸，從長期來看它是一個均值。另外從這三點(diǎn)就可以看出，自下而上的價值投資人是可以獲得成功的。只有投機(jī)分子才會關(guān)心這些問題，簡單來說市場利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好從長期來看都是中性，因此真正起作用的只有一個因素，就是企業(yè)盈利。但因?yàn)槲覀冇质峭稒C(jī)份子，需要做波段，所以才會關(guān)注市場利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好，因?yàn)檫@些因素短期會為股票帶來巨大的上下擺動，但從長期來看這兩個因素都是中性的。
中國目前發(fā)生的一切情況與境外是沒有任何差異的。首先風(fēng)險(xiǎn)偏好，先前有一次非常大的上升，然后回落，對應(yīng)股市先有一次暴跌，然后反彈。去年9月份之后垃圾債暴跌，國債不跌，所以在利差不停的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。然后今年1月份之后垃圾債暴漲，國債不漲，利差收窄，這是典型的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，所以很多烏七八槽的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始上漲，這就其反彈的原理。唯一與境外市場的差異就是比其晚了3個月，歐洲在去年10月份風(fēng)險(xiǎn)偏好就見到了低點(diǎn)，而中國在1月份才見底，但邏輯層面上是完全一致的。再看無風(fēng)險(xiǎn)收益率，中國與美國的國債收益率很接近，票據(jù)貼現(xiàn)和貨幣市場利率均回歸到了正常水準(zhǔn)，所以我們就能看到全球的股市都在上漲，無論是經(jīng)濟(jì)增速是8%、6%或0%的國家通通都在漲，并且就漲幅來講與經(jīng)濟(jì)增速是沒有任何關(guān)系的，因?yàn)闈q幅的原因不是來自于企業(yè)盈利，而是所有的國家資金利率水平都在下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平再上升。漲幅的多少與之前挖坑的深淺有關(guān)，坑挖深的就漲幅多，挖的淺的就漲的少。因此我們看到的基本現(xiàn)象就為今年全球的股市沒有下跌的，而歐債危機(jī)的坑現(xiàn)在差不多已經(jīng)都填平了，目前全球的股市也都不怎么漲了，原因在于全球的企業(yè)都沒有盈利了，或者說中國股市比其他國家還要更差些，就整個模式來講是完全一致的。但也存在特殊的情況，例如納斯達(dá)克和標(biāo)普的指數(shù)創(chuàng)了新高，雖說風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率都是一樣的，它多出了一個東西叫盈利。具體來講“蘋果”公司推動了納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)創(chuàng)了新高，目前蘋果的市值占了美國股票總市值的4%，伴隨著蘋果公司市值的不斷上升，導(dǎo)致了納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)超強(qiáng)，盈利這個因素起了作用，偉大的企業(yè)就會創(chuàng)造偉大的指數(shù)。
（三）企業(yè)盈利的決定因素有兩點(diǎn)：1、產(chǎn)能利用率2、產(chǎn)品價格。一家企業(yè)產(chǎn)能利用率擴(kuò)大，產(chǎn)品價格上升，那么企業(yè)盈利就會變好，反之就會變壞。我們觀察到中國的經(jīng)濟(jì)增速從11%降到了8%，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美國的經(jīng)濟(jì)從2%反彈至2.2%，企業(yè)盈利能力伴隨著產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價格雙升也就不奇怪了。因此可以清楚的反映出企業(yè)盈利與絕對經(jīng)濟(jì)增速沒有關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)增速的變化有密切相連。
中國股市指數(shù)會不會迎來大的機(jī)會，首先要觀察中國企業(yè)盈利是否會見底回升，其次是看中國會不會有偉大的公司出來，如果沒有，那就不要想象3000點(diǎn)或者6000點(diǎn)的到來了?，F(xiàn)階段中國企業(yè)盈利下跌的幅度與08年是一樣的，直線下降，所以既然企業(yè)盈利是這個現(xiàn)狀，股票差也就很正常了，因此企業(yè)盈利的下滑是中國股市弱于國外市場最重要的原因。而中國企業(yè)盈利之所以很差主要是因?yàn)榻^大多數(shù)上市公司都是重資產(chǎn)，重資產(chǎn)的企業(yè)非常擔(dān)心產(chǎn)能利用率的下降，例如汽車這個行業(yè)，如果產(chǎn)能利用率達(dá)到90%以上，甚至連比亞迪都能掙大錢，但如果產(chǎn)能利用率在70%的話，豐田都得虧錢，因此唯一的秘訣就是產(chǎn)能利用率。目前中國企業(yè)面臨的很大問題就是產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了大幅下滑，在當(dāng)下的時點(diǎn)，為什么盈利變得非常重要呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家都預(yù)測說經(jīng)濟(jì)會在一、二季度見底，企業(yè)盈利增速見底，如果投資者認(rèn)為這些都是真的，那么調(diào)整到現(xiàn)在就差不多要結(jié)束了，不會等到4月份了。但如果不相信，那就意味著調(diào)整這個事情就沒譜了，至少我不太相信，是因年初時所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家在描述今年的經(jīng)濟(jì)狀況時，基本所有人都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會見底，但見底的過程大概分為兩派觀點(diǎn)，一派稱為自然見底，因?yàn)檎麄€折舊在銷售占比中很低，會自動進(jìn)入到產(chǎn)能更新周期，再疊加補(bǔ)庫存，這兩件事情可以使經(jīng)濟(jì)自然見底。另外一派認(rèn)為需要依靠政府的力量，所以如果經(jīng)濟(jì)增速往下掉，政府一出手，經(jīng)濟(jì)就見底了。不過從目前來看，兩派的觀點(diǎn)都不太靠譜，首先從產(chǎn)能更新周期來看，周期性行業(yè)（制造業(yè)）的投資增速已經(jīng)非常低了，并沒有抬頭的跡象。我本人認(rèn)為這是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整所導(dǎo)致的，，因?yàn)槔玟撹F行業(yè)已經(jīng)7億噸的產(chǎn)能了，不可能再進(jìn)入新的一輪產(chǎn)能周期當(dāng)中了，不可能再將鋼鐵從7億噸擴(kuò)充到14億噸了。我們現(xiàn)在人均鋼鐵已經(jīng)達(dá)到0.6噸了，這個東西已經(jīng)搞到頭兒了，不會再是一個周期簡單性的循環(huán)了。其次關(guān)于政府救市，至少到目前為止政府對于經(jīng)濟(jì)下滑還沒有實(shí)行任何措施，因?yàn)槿ツ晁腥嗽陬A(yù)測今年信貸時，根據(jù)的都是一個簡單的周期規(guī)律，中國的經(jīng)濟(jì)里面有一個非常重要的規(guī)律叫信貸逆周期，即凡是經(jīng)濟(jì)不好的時候信貸規(guī)模就大，反之信貸規(guī)模就小。這點(diǎn)與全世界都不一樣，全世界是順周期，經(jīng)濟(jì)與信貸規(guī)模正相關(guān)聯(lián)系。中國的逆周期則是因?yàn)橹袊闹贫扰c別人不一樣，因?yàn)槊康浇?jīng)濟(jì)不好的時候政府就要調(diào)控，擴(kuò)大信貸規(guī)模，就會形成逆周期，所以站在去年的時點(diǎn)上所有機(jī)構(gòu)都基本都認(rèn)為今年信貸規(guī)模會比較大，因?yàn)榻衲杲?jīng)濟(jì)不好。結(jié)果從前三個月來看，整個的信貸規(guī)模并沒有起來，原因在于發(fā)改委今年忘記投項(xiàng)目了，所以商業(yè)銀行不知道將信貸扔給誰，不知道把錢借給誰。所以我們一方面看到信貸規(guī)模很小，一方面看到利率在往下走，說明了需求疲弱，這個是目前最大的問題。所以我們就要看4月份之后，發(fā)改委會不會去找項(xiàng)目呢，這個不是由它決定的，得由政治局決定這事情。但我認(rèn)為這種概率是比較小的，因?yàn)檫^去弄了幾次之后，它們認(rèn)為代價太高了，在09、10年發(fā)改委搞了400、500個項(xiàng)目下去了，國家掏了錢，誰在里面掙到錢了呢，三一重工掙到了錢，ROE奔到了50%，誰在里面虧了錢呢，投高鐵和高速公路的人虧了錢，因?yàn)镽OE是0%或者負(fù)數(shù)，所以簡單的來說就是發(fā)改委直接把錢給了三一重工。因此發(fā)改委也意識到這種方式是不可行的，不大可能會長期搞下去。對現(xiàn)在的投資和早年的投資已經(jīng)有很大的差異，因?yàn)橹巴顿Y的項(xiàng)目都至少有20-30%的ROE，具備自我循環(huán)的能力，投下去了自己掙錢、還款?，F(xiàn)在沒有這種項(xiàng)目了，因?yàn)橹袊幕A(chǔ)設(shè)施已經(jīng)進(jìn)入了飽和狀態(tài)，投資類似項(xiàng)目產(chǎn)生不了足夠的現(xiàn)金流，逐步會累積成負(fù)債。因此說政府不到萬不得以的時候不會再出大批量投資項(xiàng)目這個殺手锏。
（四）關(guān)于制度性沖擊，現(xiàn)在證監(jiān)會正在做改革，如果概括成一句話叫做市場化與國際化改革。市場化改革包括新股發(fā)行制度改革，再融資審批權(quán)下放，退市制度和新三板。國際化改革包括國際版推出，短期內(nèi)不需考慮國際版的事情；跨境ETF可能會早點(diǎn)。目前比較確定的就是新三板的推出，大家對于新三板的推出眾說紛紜，我認(rèn)為簡單的來說就是北京市政府利用這次機(jī)會設(shè)立第三家交易所。外國稱新三板為中國的納斯達(dá)克，目標(biāo)就是要朝著納斯達(dá)克的方向去發(fā)展，這也就意味著要將創(chuàng)業(yè)板邊緣化，這是大概率事件。另外再融資審批權(quán)的下放則是為了安撫深交所，而跨境ETP則會放到上交所。我認(rèn)為這些制度的改革會對股市構(gòu)成一定沖擊，但具體如何沖擊還需要等時間的推移才能顯現(xiàn)出來，總體來說供應(yīng)量會變大。等到制度改革塵埃落定的時候，那么我認(rèn)為整個市場調(diào)整大格局就已經(jīng)確立了。但作為投資者來講，我們都是短視的：1、所以如果是作投機(jī)，我建議等到十八大前后，指數(shù)可能會相對較低，看看有沒有機(jī)會。2、如果打算做一次大規(guī)模的投資決定，需等兩件事落定：1、企業(yè)盈利增速見底。2、證監(jiān)會改革進(jìn)度過半。
（五）我們的結(jié)論：1、我們認(rèn)為企業(yè)盈利預(yù)期改善的期望可能會落空。2、市場利率水平可能會繼續(xù)下行一段時間。（因?yàn)镃PI沒有見底，一般CPI可能要到7、8月份見底）3、風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)為中性。市場的反彈已經(jīng)告一段落，要么轉(zhuǎn)為箱體或者下跌，短期內(nèi)上漲概率不大。4、控制倉位是第一選擇。（因?yàn)楝F(xiàn)在幾乎沒有任何行業(yè)盈利狀況良好，除了極少數(shù)的行業(yè)（白酒、醫(yī)藥），絕大部分的行業(yè)今年一季度的盈利都不行。）
對于上一次與下一次盈利見底區(qū)別的看法：
下一次盈利見底和上一次是不一樣的，原因在于上次盈利見底時由于需求擴(kuò)張，03-08年是非常典型需求擴(kuò)張的市場，投資任何一個行業(yè)時都依據(jù)其需求擴(kuò)張的速度而定，因此那時候投資者最喜愛產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)+價格上漲的公司，這是非常棒的。但是下一次見底全依靠的是供給收縮，就是盈利。
今年表現(xiàn)比較好的行業(yè)，主要是兩類行業(yè)：強(qiáng)周期+早周期。強(qiáng)周期包括有色、煤炭、基礎(chǔ)化工、建材。早周期包括房地產(chǎn)、汽車、家電。但還有一個行業(yè)是垃圾，就是券商，是什么推動這些行業(yè)上漲呢，不是依靠盈利。早周期是因?yàn)橛姷椎念A(yù)期，強(qiáng)周期全是因?yàn)閎eta值的原因，受風(fēng)險(xiǎn)偏好影響最厲害的行業(yè)是beta值比較高的行業(yè)。而像beta值較低的醫(yī)藥、通訊行業(yè)，漲的就相對沒那么好。表明今年行業(yè)的上漲由beta值推動的，并非由盈利推動的。再看強(qiáng)周期的盈利水平，例如水泥，價格自年初以來都是跌的，但股價卻是反彈的。因此我認(rèn)為下一次看周期性行業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)，核心就在于關(guān)注供給收縮，誰的供給收縮的最快，誰就最好，而不是再關(guān)注需求擴(kuò)張。從10年以來，所有炒周期性行業(yè)的邏輯全是炒供給收縮，例如電池、稀土、火電行業(yè)的供應(yīng)量再不斷的收縮。
關(guān)于非傳統(tǒng)行業(yè)（轉(zhuǎn)型行業(yè)），我分成兩塊：高難度轉(zhuǎn)型，例如重慶啤酒的乙肝疫苗。需求前景廣闊，只要能搞成功，但難度很大。別當(dāng)真，復(fù)雜程度太高。轉(zhuǎn)型難度沒那么高，滿足一下中低檔的要求。例如三全食品變成肯德基，難度很大，但轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖缘钠放七€是有可能的
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