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【《證券市場周刊》特約作者 竇澤云】中國銀行業(yè)正處在一個特殊發(fā)展階段，前路頗多坎坷。 長期來看，利率市場化和金融脫媒不可避免，將會對中國商業(yè)銀行的息差和信貸規(guī)模產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。銀行業(yè)承擔(dān)著引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重任，它的業(yè)務(wù)模式的調(diào)整勢在必行，而且這種調(diào)整將更多是在政策的倒逼下實(shí)現(xiàn)。 息差—利率市場化影響幾何 當(dāng)前，支撐中國銀行業(yè)高盈利的核心因素是政策性利差；未來，基準(zhǔn)利率的放開和利率市場化勢在必行。利率市場化對商業(yè)銀行的凈息差究竟影響如何？看看國外。 1960年代，美國通脹率不斷提高，推動了市場利率的明顯上升；證券市場高速發(fā)展，直接融資市場越來越發(fā)達(dá)。而銀行業(yè)受到Q條款的限制，在競爭中越來越處于不利的地位，大量的銀行經(jīng)營出現(xiàn)了問題，全社會的信貸供給量減少。在此背景下，廢除Q條款和實(shí)現(xiàn)利率市場化被提上日程。 1970年，美國取消金額10萬元以上、期限3個月以內(nèi)的定期存款的利率限制，拉開了其長達(dá)16年的利率市場化之路的大幕。 初期，銀行業(yè)受到的沖擊較大，息差水平明顯下降：1970年至1974年的5年間，美國銀行業(yè)的凈息差下降了74個基點(diǎn)，降幅達(dá)到了19%。但在隨后的10多年間，凈息差并沒有繼續(xù)下降，而是進(jìn)入了一個持續(xù)上升通道，開始穩(wěn)步反彈至利率市場化前的水平。 總體來看，在1984年利率市場化過程結(jié)束時，美國銀行業(yè)的凈息差為3.77%，相比于1969年3.79%的凈息差水平僅僅下降了兩個基點(diǎn)，凈息差的走勢是一個先降后升的過程。 理論上，利率管制的取消將不可避免的引起存款成本率的上升，從而導(dǎo)致銀行存貸利差的收窄，進(jìn)而引起凈息差的下降。從美國的經(jīng)驗(yàn)看，這句話只說對了前半句：利率市場化本身確實(shí)會引起存款成本率的上升，但是存款成本率的上升卻未必會導(dǎo)致存貸利差的收窄。 美國銀行業(yè)1983年的存貸利差為3.53%，1970年為3.41%，存貸利差不降反升了12個基點(diǎn)。主要原因是在存款成本率提高的同時，貸款收益率也有相應(yīng)的提高，而且增加的幅度超過了成本上升的幅度。 但貸款收益率的提高并非沒有代價(jià)，與貸款收益率持續(xù)提升相伴的是銀行業(yè)信用成本率的不斷攀升。整個60年代，美國銀行業(yè)的平均信用成本為0.17%，而1970至1984年間的這一數(shù)值急劇升高到了0.49%。盡管信用成本率的上升一部分是因?yàn)橥獠拷?jīng)濟(jì)形勢的變化——70年代的美國經(jīng)歷了滯脹，但也有一部分是由于銀行為了追求高的收益率，主動選擇了高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式，增加了對于杠桿的使用和高風(fēng)險(xiǎn)類貸款的投放，從而加大了貸款的整體風(fēng)險(xiǎn)。 扣除信用成本之后的撥備后凈息差是衡量銀行盈利能力的一個更加客觀指標(biāo)。觀察美國銀行業(yè)，利率市場化引起了撥備后凈息差的顯著下降：從1970年的3.71%下降到1984年的2.84%，降幅23%。 在利率市場化漫長進(jìn)程中，日本銀行業(yè)凈息差的走勢與美國類似，呈現(xiàn)出一個非常明顯的“V”型：最初的幾年，凈息差水平顯著下降，從1982年的2.2%下降到1987年的1.6%，降幅達(dá)到27%；之后，凈息差水平開始穩(wěn)步反彈，到1990年已經(jīng)重新達(dá)到1.95%的水平；1990年之后受金融危機(jī)的影響，日本銀行業(yè)的息差水平再次下降。 不考慮90年代開始的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，日本銀行業(yè)的信用成本在利率市場化期間盡管有波動，但一直維持在0.2%以下的水平。同樣考察撥備后凈息差指標(biāo)：日本銀行業(yè)的撥備后凈息差從1982年的2%降低到了1990年的1.9%，降幅僅僅為5%。相比于美國，日本銀行業(yè)在整個利率市場化過程中受到的沖擊更小，這主要得益于其一直維持在低位的信用成本。 從美國和日本的經(jīng)驗(yàn)看，在利率市場化開始的3到5年內(nèi)，銀行業(yè)的凈息差會明顯下降，降幅在20%左右。主要原因是利率管制的放開會導(dǎo)致商業(yè)銀行獲取資金的成本大大提高，而此時商業(yè)銀行尚未來得及調(diào)整自己的經(jīng)營模式或者是模式的調(diào)整效果尚未完全顯現(xiàn)，收益率沒有得到相應(yīng)的提高。 目前，中國商業(yè)銀行的存貸比普遍徘徊在75%的紅線左右，隨著監(jiān)管當(dāng)局對于存貸比指標(biāo)的再監(jiān)管，商業(yè)銀行對于存款的競爭將日趨白熱化。因此，對于存款利率的管制一旦放開，商業(yè)銀行的存款成本率將會顯著上升，從而引起存貸利差的收窄，凈息差的水平也會相應(yīng)降低。也就是說，與美、日一樣，在利率市場化的最初幾年，中國銀行業(yè)的凈息差將不可避免地下降。 如果將利率市場化的全過程作為一個整體來觀察，會發(fā)現(xiàn)利率市場化并不會必然導(dǎo)致銀行業(yè)凈息差的大幅下降：美國利率市場化后3年（1985-1987）的凈息差均值為3.79%，高于利率市場化前3年（1967-1969）的均值3.41%；日本銀行業(yè)凈息差在整個利率市場化過程中僅僅下降了5%。內(nèi)在原因是：隨著利率市場化的推進(jìn)，商業(yè)銀行會主動調(diào)整自身的業(yè)務(wù)模式，努力開發(fā)新的業(yè)務(wù)來提高資產(chǎn)收益率水平，以抵消計(jì)息負(fù)債成本率上升所帶來的不利影響。 但是，如果考察扣除了信用成本的撥備后凈息差，利率市場化還是造成了美國銀行業(yè)息差水平將近17%的下降。所以，決定利率自由化對于銀行息差水平總體影響的核心因素應(yīng)該是銀行自身業(yè)務(wù)模式的調(diào)整：如果銀行能有效地調(diào)整自身經(jīng)營模式，在良好風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)生息資產(chǎn)收益率的持續(xù)提升，那么其凈息差水平不僅不會下降，反而可能上升。 目前，中國的銀行業(yè)正積極探索轉(zhuǎn)型，而利率市場化將會加速這一過程。美國和日本銀行業(yè)的應(yīng)對措施值得借鑒：1.轉(zhuǎn)型是必須的，只有通過轉(zhuǎn)型來提高收益率水平才能有效緩解成本上升的壓力；2.風(fēng)險(xiǎn)的控制至關(guān)重要，如果伴隨高收益率的是高信用成本，那么銀行的轉(zhuǎn)型只能事倍功半，實(shí)際凈利潤的減少仍然不可避免。 信貸——分享經(jīng)濟(jì)成長的果實(shí) 理論上說，信貸與經(jīng)濟(jì)增長存在正相關(guān)關(guān)系，兩者構(gòu)成了一個相互促進(jìn)的正循環(huán)系統(tǒng)。在此，我們重點(diǎn)關(guān)注在經(jīng)濟(jì)增長的過程中銀行貸款投放量的變化。 在過去30年中，中國年均GDP增速達(dá)到了10%；與此同時，金融機(jī)構(gòu)的貸款投放也實(shí)現(xiàn)了年均15%以上的高增長。 觀察近20年來中國的貸款投放與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，可以得出以下結(jié)論：在絕大多數(shù)時間里，貸款增速和GDP增速都保持了相對穩(wěn)定的關(guān)系，兩者的比值運(yùn)行在1.2-2.0之間。 在經(jīng)濟(jì)增速面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)時，信貸投放量往往會有爆發(fā)式的增長。過去的20年中這樣的爆發(fā)式增長出現(xiàn)過兩次：第一次是在1996-1997年間，當(dāng)時先有經(jīng)濟(jì)增速的連續(xù)環(huán)比下降，后有亞洲金融危機(jī)，政府選擇了寬松的貨幣政策來應(yīng)對，1996到1997年的兩年間，貸款投放的季度平均增速為 30%；第二次就是2009年，為了抵御次貸危機(jī)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響，當(dāng)局再次選擇了信貸刺激的方式，2009年的貸款投放季度平均增速達(dá)到了33%。 金融脫媒本身是一個非常復(fù)雜的過程，會從資產(chǎn)和負(fù)債兩個方面對商業(yè)銀行的經(jīng)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。而商業(yè)銀行的資產(chǎn)脫媒對銀行的貸款投放的影響更值得關(guān)注。 從20世紀(jì)下半葉開始，在經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展的同時，美國信貸投放卻出現(xiàn)了放緩的跡象，這一過程一直持續(xù)到了90年代。金融脫媒對于美國銀行業(yè)的影響非常顯著，貸款與GDP的增速比從60年代的1.48下降到了90年代的0.97。 日本銀行業(yè)在1970年代同樣經(jīng)歷了沖擊：在法人企業(yè)的外部融資中，銀行貸款的占比從84%下降到了64%；同期，貸款與GDP的增速比從1.35下降到了0.95。 截至今年上半年，中國非金融企業(yè)的貸款融資比例在80%以上，處于歷史高位。未來隨著股票和債券市場的發(fā)展，這一比例將會逐步下降。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，金融脫媒完成后的這一比例應(yīng)該在65%左右。 隨著金融脫媒進(jìn)行，銀行信貸在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中的作用將會被弱化。從美國和日本的經(jīng)驗(yàn)看，金融脫媒將使“貸款-GDP增速”比指標(biāo)逐步下降到1左右。在2009年之前，中國的“信貸-GDP增速比”在1.2左右，未來隨著非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中貸款比例的下降，這一指標(biāo)將會繼續(xù)降低。也就是說，正常情況下，未來中國銀行業(yè)貸款規(guī)模的相對增速會下降，在經(jīng)濟(jì)增長的盛宴中，銀行業(yè)通過傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)所能分享到的蛋糕將越來越少。 轉(zhuǎn)型——外部制約下的自我突破 在利率市場化和金融脫媒的影響下，商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊，息差水平和信貸規(guī)模都會受到不利的影響；除此之外，不斷提高的資本充足率要求使高資本消耗的傳統(tǒng)信貸投放模式難以為繼。此時商業(yè)銀行開始經(jīng)受盈利能力下降，成長速度放緩的考驗(yàn)。 國際銀行業(yè)的發(fā)展歷程表明：外部環(huán)境的不利變化會促使商業(yè)銀行改變自己原有的經(jīng)營模式，實(shí)現(xiàn)自我突破。 當(dāng)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)遭遇瓶頸時，商業(yè)銀行會選擇拓展利源，大力發(fā)展非息業(yè)務(wù)。與利息業(yè)務(wù)相比，非息業(yè)務(wù)具有以下優(yōu)點(diǎn)：1.盈利更加穩(wěn)定，與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較小，非息收入占比的增加能夠有效熨平銀行盈利的波動性；2.非息業(yè)務(wù)基本不消耗資本，在資本監(jiān)管日益嚴(yán)格的情況下，發(fā)展非息業(yè)務(wù)無疑具有重要意義；3.因?yàn)椴徽加觅Y本，非息收入的增加能夠提高凈資產(chǎn)收益率，增強(qiáng)商業(yè)銀行的盈利能力和競爭力。 21世紀(jì)以來，日本銀行業(yè)的非息收入占比雖有小幅波動，但一直穩(wěn)定在30%左右。美國銀行業(yè)非息業(yè)務(wù)在總收入中的比重從1970年代初的20%上升到了如今的40%以上。 中國商業(yè)銀行非息業(yè)務(wù)在總收入中的占比由2005年的不足10%提高到了20%左右，與美國和日本等發(fā)達(dá)國家相比依然偏低，未來仍有非常大的發(fā)展空間。 從傳統(tǒng)的對公信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向小企業(yè)和零售業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的另一方向。在金融脫媒的影響下，大企業(yè)的融資選擇越來越多，銀行議價(jià)能力會不斷下降。此時，商業(yè)銀行往往將目光投向之前較少關(guān)注的小企業(yè)業(yè)務(wù)。實(shí)踐證明，在良好風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，小企業(yè)業(yè)務(wù)能夠有效提高銀行的收益率水平。 在過去30年里，日本銀行業(yè)大力發(fā)展中小企業(yè)業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)：都市銀行的中小企業(yè)貸款比例從70年代中期的25%提高到了90年代的50%以上，個人貸款比例也從80年代初的10%左右增加到了25%以上。 零售業(yè)務(wù)是另一塊寶藏：1.與企業(yè)貸款相比，零售貸款的收益率更高；2.中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型，而零售業(yè)務(wù)的發(fā)展正好契合了拉動居民消費(fèi)的思路；3.零售業(yè)務(wù)的資本占用較少。 美國的個人貸款是不包括房地產(chǎn)抵押貸款的，主要為個人消費(fèi)貸款。進(jìn)入21世紀(jì)以來，消費(fèi)類貸款在總貸款中的比例一直穩(wěn)定在15%左右。 近年來，中國的零售貸款增長較快，在總貸款中的占比已經(jīng)提高到20%左右，但其中絕大部分是住房按揭貸款。扣除按揭貸款后，中國商業(yè)銀行的消費(fèi)貸款比例較低，平均水平在3%左右，最高也不超過8%。 中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在進(jìn)行調(diào)整，所以銀行業(yè)還在進(jìn)行另外一個轉(zhuǎn)型——產(chǎn)業(yè)投向轉(zhuǎn)型：貸款投放將由傳統(tǒng)行業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。 主要上市銀行最近幾年的制造業(yè)信貸投放占比不斷下降。房地產(chǎn)是銀行業(yè)傳統(tǒng)信貸投放的另一個主要行業(yè)，房地產(chǎn)相關(guān)貸款在總貸款中的比重接近20%。 2010年以來，國家頻出重拳對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，對于房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款的控制也日趨嚴(yán)厲。目前房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比仍處于高位，但未來這一比例將逐漸下降。在國家政策的約束和引導(dǎo)下，商業(yè)銀行的信貸投放將由制造業(yè)、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新醫(yī)藥、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料等新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。 估值——風(fēng)險(xiǎn)之憂甚于業(yè)績 截至10月21日，A股銀行業(yè)對應(yīng)2010年中報(bào)業(yè)績的靜態(tài)PE和PB分別為13.37倍和2.31倍，PE估值水平低于國際同業(yè)平均水平的17.3，但從PB的角度看，中國銀行業(yè)的估值水平并不低，國際平均水平為1.55。 從業(yè)績角度看，受政策性利差的保護(hù)，中國銀行業(yè)的盈利能力顯著高于國際同業(yè)，分紅比率也與國際平均水平相當(dāng)，但從當(dāng)前時點(diǎn)看，成長性略低于國際同業(yè)。這主要是因?yàn)榻?jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響的國際銀行業(yè)的盈利目前正處于谷底復(fù)蘇的階段，根據(jù)彭博的一致預(yù)期，未來一年時間內(nèi)，國際銀行業(yè)的盈利增速仍將保持在30%以上。 鑒于目前PB是國內(nèi)銀行業(yè)估值的主要參考指標(biāo)，與國際同業(yè)相比，中國銀行業(yè)并未明顯低估。 但是，由于宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場所處的發(fā)展階段不同，A股大部分行業(yè)的估值都遠(yuǎn)高于國際同業(yè)，如果考慮到這一因素，中國銀行業(yè)目前的估值水平并不高。 2010年中期業(yè)績顯示，銀行業(yè)的盈利能力在所有行業(yè)中最強(qiáng)，而業(yè)績的成長性在所有行業(yè)中處于中游位置。但是，無論從PB還是PE看，其估值水平都遠(yuǎn)低于其他行業(yè)。 壓抑當(dāng)前銀行股估值中樞的主要原因是對風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)憂：近半年來，關(guān)于銀行業(yè)的負(fù)面消息不斷，使得人們對于未來銀行業(yè)盈利前景產(chǎn)生了憂慮，業(yè)績的不確定性提高了投資者所要求的必要報(bào)酬率水平，從而壓低了估值。 其實(shí)，短期看，潛在風(fēng)險(xiǎn)因素對于銀行業(yè)績的影響可控，銀行業(yè)的利潤增速仍有望保持在一個較高的水平；但是中長期看，隨著利率市場化的推進(jìn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩，銀行業(yè)的利潤增速將不可避免地下降。尤其是“資本要求”的長期影響因素對銀行的影響較大。 隨著今年的大規(guī)模融資，目前，中國上市銀行資本充足率和核心資本充足率已經(jīng)達(dá)到了11%和7%的要求，高于《巴塞爾協(xié)議II》的要求。隨著《巴塞爾協(xié)議》的不斷升級，銀行業(yè)的資本監(jiān)管將越來越嚴(yán)厲，這將壓縮銀行的信貸投放規(guī)模，推動銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。 長期看，隨著利率市場化進(jìn)程的逐步推進(jìn)以及商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的深入，銀行業(yè)的息差水平將會開始穩(wěn)步反彈；但同時，經(jīng)濟(jì)增速的下降和金融脫媒的影響仍在持續(xù)，信貸增速繼續(xù)放緩；業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變將會導(dǎo)致商業(yè)銀行成本收入比和信用成本的上升。 目前，銀行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有：地方政府融資平臺貸款清查情況、房地產(chǎn)市場的調(diào)整、不對稱加息的傳聞、新?lián)軅湔叩膱?zhí)行可能，下面逐一進(jìn)行分析。 地方政府融資平臺貸款的清查結(jié)果可能會好于預(yù)期，第三類貸款被確認(rèn)為不良的比率應(yīng)該在5%以下；中性情形下，3%的不良率是比較合理的，對銀行業(yè)凈利潤的影響約為3個百分點(diǎn)。 新?lián)軅湔邔τ阢y行業(yè)利潤的當(dāng)期靜態(tài)影響是有限的，大概在兩個百分點(diǎn)。但是，我們更為擔(dān)憂的是撥備新政對于銀行業(yè)未來經(jīng)營的動態(tài)影響：新?lián)軅湔邔?dǎo)致銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)盈利空間的大幅縮水，撥備后凈息差將會顯著降低。如果執(zhí)行，可能會對商業(yè)銀行的盈利能力和經(jīng)營模式產(chǎn)生比較深遠(yuǎn)的影響。 從媒體披露的部分商業(yè)銀行房貸壓力測試的結(jié)果來看，銀行對于房價(jià)下跌的承受能力要好于之前的預(yù)期：在“利率上浮108基點(diǎn)，房價(jià)下跌30%”的極端情境下，銀行的房地產(chǎn)相關(guān)貸款不良率提高僅1個百分點(diǎn)左右。 即使房地產(chǎn)相關(guān)貸款不良率提高1個百分點(diǎn)，對于銀行業(yè)2010-2012年的凈利潤影響也不到5%。 綜上所述，銀行業(yè)所面臨的短期風(fēng)險(xiǎn)是可控的：在中性的情景下，對于銀行業(yè)2011年凈利潤的影響約為6.9%，銀行業(yè)的凈利潤增速仍將達(dá)到18%左右；在悲觀的情景下，對銀行業(yè)的利潤將會產(chǎn)生20%的影響，屆時銀行業(yè)的利潤增速將大幅下降。 目前，銀行業(yè)較低的估值水平反映出了投資者對于悲觀情景的擔(dān)憂。但是出現(xiàn)上述悲觀情景的可能性是非常低的，投資者對于銀行業(yè)績存在過度擔(dān)憂，未來兩年銀行業(yè)的利潤增速仍有望維持在20%左右。 作者為平安證券銀行業(yè)分析師 |
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