成長陷阱

邱國鷺

許多人認為，買股票就是買未來，因此，成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。原因就在于成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業(yè)知識，需要能預判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預知未來行業(yè)格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業(yè)研究經(jīng)驗和強大的專業(yè)團隊支持，投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

【1、估值過高】最常見的成長陷阱是過高估值（Overpay)--高估值的背后是 高預期。對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計表明，高估值股票業(yè)績不達預期的比率遠高于低估值股票（今年中小板/創(chuàng)業(yè)板的中報就是例 證）。一旦成長故事不能實現(xiàn)，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

【2、技術路徑踏空】成長股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)（例如太陽能、汽車電 池、手機支付等）常有不同技術路徑之爭。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗， 之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

【3、無利潤增長】上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道，燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過犧牲利潤實現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度和轉換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續(xù)。

【4、成長性破產(chǎn)】即使是有利可圖的業(yè)務，快速擴張時在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負。增長的越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鏈斷裂，引發(fā)成長性破產(chǎn)（Growing Broke），例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

【5、盲目多元化】有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，什么賺錢做什么，隨 意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績偏離長期目標的公司。當然互補多元化（例如長江實業(yè)/和記黃埔）和相關 多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）另當別論。

【6、樹大招風】要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢的，Success begets more success（成功導致更大的成功）；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，Success begets more competition（成功招致更多的競爭）。在后一種行業(yè)，成長企業(yè)失敗的原因往往就是因為太成功了，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購，稍有一兩家成功，由于門檻低，一年內(nèi)中國就有3000家團購網(wǎng)站出現(xiàn)，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)，一旦動了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功，樹大招風，引來微軟的反擊，最后下場凄涼。

【7、 新產(chǎn)品風險】成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應的風險也是巨大的，而收益卻是不確定的。強大如可口可樂，也在推新品 上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場認 可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預知。

【8、寄生式增長】有些小企業(yè)的快速增長靠的是“傍大款”，例如，有的是為蘋果間接 提供零部件，有的是為中移動提供服務，在2010年的“中小盤結構性行情”中都雞犬升天，在2011又跌回原形。其實，寄生式增長往往不具持續(xù)性，因為其 命脈掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領域內(nèi)達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉換成本讓下 游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點”（如英特爾），事實上自己已經(jīng)具備核心競爭力和議價權、成為“大款”的，另當別論。

【9、強弩之末】許多所謂的成長股其實已經(jīng)過了其成長的黃金時期，卻依然享有高估 值，因為人們往往犯了過度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續(xù)。因此，買成長股時，對行業(yè)成長空間把 握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

【10、會計造假】價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預期？ 

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續(xù)性。成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預期太高，再好的東西被過度拔高后就容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

2012年1月27日