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Ed Seykota談風(fēng)險管理 翻譯 2
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作者：(c) Ed Seykota, 2003
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非均勻分布以及高報酬
到目前為止，我們看待風(fēng)險管理，都具于以下的假設(shè)：長時間下來，正面和反面出現(xiàn)的次數(shù)會相等。然而，偶而也會有一連串的獲勝。如果報酬高于2:1，連續(xù)的獲勝也允許的情況下，期望值會在全押的策略下達(dá)到最大值。
例如說，報酬是3:1，每次丟銅板的期望值是報酬乘以機(jī)率，也就是3/2。因此，丟十次銅板的期望值變成$1,000 x (1.5)10，將近$57,665。這遠(yuǎn) 遠(yuǎn)超出我們原來的期望值$4,200，報酬3:1，下注比例35%，基于正反面平均分配的假設(shè)。
幾乎確定會毀滅的策略
全押，本質(zhì)上來說是幾乎確定會毀滅的策略。因?yàn)閷σ粋€公平的銅板來說，存活的機(jī)率，變成(.5)N，N表示丟銅板的次數(shù)。十次銅板之后，存活的機(jī)率大約是千分之一。大部份的交易者當(dāng)然不想破產(chǎn)，所以就不會采用這樣的策略。但是，這種策略的期望值真的很誘人。在毀滅只代表資產(chǎn)的損失時，我們會想要找到這樣的系統(tǒng)。
例如，一個將軍管理著好多可有可無的士兵。他也許會讓士兵全部上場，全面攻堅(jiān)，不考慮士兵會不會死掉。用這樣的戰(zhàn)術(shù)，將軍也許會失去很多士兵，但也許會有一兩個士兵攻堅(jiān)成功。整體上來說，任務(wù)成功的機(jī)率就大增。
相同的，一個投資組合管理者也許會把資本分散在許多帳戶中，然后賭上每個帳戶里100%的資本。他想，他也許會輸?shù)艉芏鄮?，但有些帳戶的勝利勢必可以使整體的期望值最大化。這就是風(fēng)險分散（Diversification）的原則。當(dāng)個別的報酬率非常高時適用。
風(fēng)險分散
風(fēng)險分散就是把資金分散到很多不同的投資工具，單一投資工具失敗時，損失得以限制。這樣的策略必須符合“所有部位平均起來有獲利期望值”這樣的條件。比較起單一投資工具，風(fēng)險分散也提供心理上的好處。短期內(nèi)投資的變動，可以由不同投資工具間的成果抵消，而獲得較為平滑的投資組合變動率。
The Uncle Point
從分散的投資組合的觀點(diǎn)，個別投資工具組合成為總合的績效。就風(fēng)險管理者或基金投資人來說，基金的表現(xiàn)就成了注意力的焦點(diǎn)?；鸬谋憩F(xiàn)，也會受上述兩種人的感覺、態(tài)度、還有投資者對個別股票態(tài)度上管理者的態(tài)度所影響。
基金管理中最重要的，也許也是最不受注意的觀點(diǎn)，就是Uncle Point。它的意思是凈值水平降低，引發(fā)投資者或管理者信心喪失的那個點(diǎn)。如果投資人或管理者失去信心而進(jìn)行贖回，那基金就宣告死亡。正因Uncle Point發(fā)生時的環(huán)境通常是很灰心氣餒的，很少文獻(xiàn)對這個現(xiàn)象有詳盡的記載。
尤其是當(dāng)基金在安全范圍里的時候，除了法律文件里必要但卻含糊的貼示外，沒什么人會注意Uncle Point。在Uncle Point認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)可以導(dǎo)致其中一方的放棄，說起來也很不幸，明明另一方要的只是再次保證。
當(dāng)壓力真的很大的時候，投資人和管理者不會去看那個看也看不懂的法律文件，他們會看的是自己夠不夠膽。在凈值常常降低，高表現(xiàn)，高變動率的創(chuàng)業(yè)界尤其重要。
若雙方對Uncle Point沒有清楚的共識，風(fēng)險管理者往往必須假設(shè)Uncle Point就在不遠(yuǎn)處，于是他們尋找降低變動率的方法。如同我們上面所看到的，低變動率系統(tǒng)很少能有最好的獲利。然而壓力和緊張局勢使得對于變動率的偵查和處罰變成必要。
測量投資組合的變動率（Sharpe, VaR, Lake Ratio and Stress Testing）
從分散投資組合的觀點(diǎn)，個別投資工具的成敗總合成為整體績效的一部份。投資組合管理者依賴一整套測量基金表現(xiàn)的工具，例如Sharpe Ratio，VaR，Lake Ratio以及Stress Testing。
威廉夏普先生在1966年提出了他的“報酬－變動率比”。經(jīng)過長時間，它成為我們所熟知的Sharpe Ratio。Sharpe Ratio利用對變動率調(diào)整績效的方法，提供了比較不同績效不同變動率投資工具間比較的標(biāo)準(zhǔn)。
S = mean(d)/standard_deviation(d) ... the Sharpe Ratio, 而
d = Rf - Rb ... the differential return, 而
Rf - 基金報酬率
Rb - 基準(zhǔn)報酬率
夏普指標(biāo)的變形不斷出現(xiàn)。其中一種變形舍棄了基準(zhǔn)點(diǎn)，將它設(shè)為零。另一個，基本上就只是夏普指數(shù)的平方，但它使用獲利的變異數(shù)，而不是標(biāo)準(zhǔn)差。在使用夏普指標(biāo)上，一個重要的考量是它并未將上方下方變動率加以區(qū)分。高杠桿高績效的系統(tǒng)，必然有很大的上方變動率，在這標(biāo)準(zhǔn)下也變得不太好了。
VaR，或稱風(fēng)險承擔(dān)價值，是另一種衡量投資組合風(fēng)險的方法?；旧纤粶y量最大凈值下降百分比，這種情況很久才會發(fā)生一次，機(jī)率約95%。VaR的缺點(diǎn)是，(1)歷史的計(jì)算結(jié)果只能提供大概值 (2)還是有5%的機(jī)率超過預(yù)期。凈值下降產(chǎn)生的信心問題多半在非預(yù)期中發(fā)生，VaR也就無法真正預(yù)測它真正想要解決的狀況了。
作者的看法是，看待高變動率的一般法則，就看湖泊比。如果我們把績效畫成圖，會有山峰和山谷，我們可以想像雨下在山區(qū)里，填滿山谷。這樣會得到山谷和山谷之間有一系列的湖。如果這個投資組合現(xiàn)在不在歷史高點(diǎn)，我們也在圖形右側(cè)想像一個水壩，和歷史高點(diǎn)同高，攔住所有的水。水量代的就是凈值降低的幅度，以及降低的時間的積分。
如果我們以水量除以土地量，就得到湖泊比。獲利率除以湖泊比就代表另一種測量變動率的方法。一般的儲蓄既然沒有凈值降低的問題，它們以湖泊比調(diào)整后的報酬就是無限大。
圖九：湖泊比 = 藍(lán)色區(qū)域 / 黃色區(qū)域
以目測來感受一下波動性
夏普指標(biāo)的參考文獻(xiàn)
壓力測試
壓力測試是一種針對交易模式以及風(fēng)險管理系統(tǒng)所做的歷史資料測試過程，強(qiáng)調(diào)歷史績效中的凈值降低。這種做法困難之處在于，很少風(fēng)險管理者有一套清楚的模型來表示他們的系統(tǒng)，因而無法將他們的交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)成程式碼。當(dāng)此法可行時，它具有三個優(yōu)點(diǎn)：(1) 能作為找出最佳下注策略的基礎(chǔ) (2)對于系統(tǒng)的邏輯性，穩(wěn)定性和有效性有高度信心 (3)對于投資人和基金管理者達(dá)成共識的過程，提供有效的展示。
至于需要多久的歷史資料呢？如果測試的期間縮短三分之一或者更多，對結(jié)果都沒有什么可觀的影響，那就差不多了。
選擇投資組合
在市場周期中，個別股票的表現(xiàn)很不相同。有的可以漲一百倍，有的可能從高點(diǎn)跌到剩百分之一。像道瓊工業(yè)指數(shù)，S&P，那斯達(dá)克這些指數(shù)來說，他們的表現(xiàn)也很不同，更加強(qiáng)調(diào)的選擇投資組合的重要性。表現(xiàn)最好的股票形成的投資組合可以輕易超越表現(xiàn)最差的股票形成的的投資組合。因此，選擇投資組合的方法，以及在歷史資料測試的投資工具中選擇最好的工具，在整體績效上有決定性的貢獻(xiàn)。
投資工具的個數(shù)也會影響績效。由少數(shù)投資工具組成的投資組合會產(chǎn)生高變動率，偶爾也會有高獲利率。投資工具個數(shù)如果很多，變動率就比較小，獲利較為穩(wěn)定，通常也比較低。
部位大小的決定
有些部位大小決定的策略著重價值，有些著重風(fēng)險。例如一個一百萬的戶頭想用二十種投資工具，而投資人愿意冒10%的風(fēng)險。
價值取向的部位大小決定策略，將戶頭分為二十等份，每份五萬元，每份交易同一種股票。股票價格不同，買到的股數(shù)也會不同。
價值基礎(chǔ)的部位大小決定
$50,000 除以 $50/股 得到 1000 股
風(fēng)險取向的部位大小決定，考慮的是每檔股票所承擔(dān)的風(fēng)險，這里的風(fēng)險指的是買進(jìn)價格減去停損價格。它把總風(fēng)險的配額，例如10%，或說十萬元，分為20個部份，每個部份只能承擔(dān)五千元的風(fēng)險。以風(fēng)險配額五千元，除以每股所承擔(dān)的風(fēng)險，就得到買進(jìn)的股數(shù)。
風(fēng)險基礎(chǔ)的部位大小決定
$5,000 除以 $5 風(fēng)險/股求得 1000 股
請注意每股風(fēng)險并不會跟每股價格成正比。兩種不同的方法也不會表示一樣的股數(shù)。如果使用很小的停損，很大的風(fēng)險配額，以風(fēng)險取向的方式求得應(yīng)買的股數(shù)，有可能超出戶頭的購買能力。
心理面的考慮
在實(shí)際操作上，最重要的心理考量就是堅(jiān)守系統(tǒng)的能力。要達(dá)到這個目標(biāo)，必須(1)全然了解系統(tǒng)的規(guī)則 (2)了解系統(tǒng)行為 (3)在所有參與者中，找到清楚的共識，能夠堅(jiān)守系統(tǒng)的共識。
例如，就我們剛所說的，獲利和虧損不見得會平穩(wěn)的交換出現(xiàn)，通常來說都是一串贏的，一串輸?shù)?。?dāng)一組投資人－管理者團(tuán)隊(duì)都了解到這是正常的，在凈值降低時堅(jiān)守系統(tǒng)的可能性就大增，賺大錢的時候也會比較謙虛謹(jǐn)慎。
除此之外，研討會，心靈支援團(tuán)體都有助于保持一貫的態(tài)度，讓組織里上下都能照計(jì)劃進(jìn)行。
風(fēng)險管理總結(jié)
一般來說，好的風(fēng)險管理者包含下列要素：
闡明交易系統(tǒng)和風(fēng)險管理系統(tǒng)，直到可以轉(zhuǎn)化為程式碼為止。
包含風(fēng)險分散和投資工具選擇，再做好歷史測試。
歷史測試和壓力測試決定交易參數(shù)敏感性以及最佳化數(shù)字。
所有參與者，對于變動率和獲利率，有清楚的共識。
投資人和管理者之間，維持具有支持作用的關(guān)系。
最重要的是，堅(jiān)守系統(tǒng)。
參照上面第六條。 |
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