格雷厄姆投資智慧一
　價值投資：堅持做股票投資者而不是投機者
買賣股票主要依據(jù)內(nèi)在價值
格雷厄姆認為，投資股票要倡導(dǎo)價值投資，堅持做投資者而不是投機者。為此，要通過評估某只股票的內(nèi)在價值高低，來判斷是否值得買入這只股票，而這正是證券分析要起的作用。
他認為，證券分析主要有三大功能：描述功能、選擇功能、評判功能。
所謂描述功能，是指通過對這只股票相關(guān)重要事實進行描述、分析，用那種非常簡單、明了的方式表達出來。最常見的形式有各種手冊、資料等；如果能將某只股票和其他股票對比、分析，效果就更理想了。
所謂選擇功能，是指通過證券分析來確定是否值得購買、出售、持有某種股票。毫無疑問，選擇功能比描述功能更重要，因為它能直接給投資者提供決策依據(jù)。
所謂評判功能，是指建立在描述功能基礎(chǔ)之上，供投資者評判、選擇投資作為決策依據(jù)，反過來又能衡量投資決策是否正確、有多大投資風(fēng)險、有多大獲利回報。
格雷厄姆認為，股票價值分析雖然有可靠數(shù)據(jù)，卻不一定要計算出具體數(shù)值來才能作為決策依據(jù)。因為要計算出具體數(shù)值來不但是困難的，而且基本上做不到。雖然內(nèi)在價值是一種客觀存在，可是由于每個人的計算方式不同、依據(jù)不同，所得到的結(jié)果也不會相同。但是，所有這些都不否定內(nèi)在價值的客觀存在，也絲毫不影響分析、評判它的存在價值。
他舉例說，1933年美國城際高速運輸公司同時發(fā)行了兩種不同債券，價格都是62美元。一種是第一替續(xù)債券，利率5％；另一種是抵押債券，利率7％。如果僅僅從利率高低看，7％毫無疑問要高于5％，這樣就容易得出抵押債券投資優(yōu)于第一替續(xù)債券的結(jié)論。
可是進一步分析發(fā)現(xiàn)，由于抵押債券需要抵押，債券到期后既可以全額兌付也可以出售抵押品獲利，而抵押債券的持有者擁有抵押品的年利率（數(shù)額相當于每張債券87美元），從而使得兩者的實際投資效益相差不大。
格雷厄姆認為，股票內(nèi)在價值的概念非常靈活，這種靈活性在不同情況下會表現(xiàn)出不同的明確性，而這種明確程度只能用一個“近似范圍”來反映。當股票市場發(fā)展不明朗時，這個“近似范圍”會相應(yīng)擴大，以至于變得很寬泛。
就城際高速運輸公司而言，這里的“近似范圍”就可以用5％債券的市場價格來確定7％債券的價值——如果抵押債券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7％的債券會相當于173.6美元5％的債券。
當然，實際過程中由于會出現(xiàn)套利、對沖等技術(shù)性行為，這種定價關(guān)系不一定完全能得到實現(xiàn)，當然就更不能表明7％的債券一定會比5％的債券更有投資價值了。
另外一個很好的例子是，格雷厄姆通過對杜邦公司和通用汽車公司兩者之間密切的所有權(quán)關(guān)系，評判公司內(nèi)在價值從而獲得投資盈利的故事。
20世紀20年代初，美國杜邦公司主席皮埃爾·杜邦利用公司剩余現(xiàn)金購買了大量通用汽車公司的股票，結(jié)果他本人于1920年成為通用汽車公司主席，控制了好幾個行業(yè)，其中主要是軍火和加工工業(yè)。
令人奇怪的是，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)，這時候杜邦公司上市流通的股票價值，卻低于它所擁有的通用汽車公司的股票價值。
他說，這實際上就表明，股市高估了通用汽車公司的股票價值；或者說，股市還沒有認識到杜邦公司的自身價值。
于是，格雷厄姆大量買進杜邦公司股票，同時大量賣出通用汽車公司股票。結(jié)果正如他設(shè)想的那樣，市場很快就作出了反應(yīng)：杜邦公司的股票價格開始上漲，這時候格雷厄姆立刻賣出杜邦公司股票獲利了結(jié)，同時停止對通用汽車公司股票的空頭交易。這種投資方式既沒有風(fēng)險，又能從空頭交易中獲利。
可以說，類似于這種從發(fā)現(xiàn)矛盾中找到投資機會的方式，是格雷厄姆慣用的伎倆。因為他相信，股市最終會發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯誤！
格雷厄姆堅持認為，通過對股票內(nèi)在價值的分析，不但能得出有助于股票投資的決策依據(jù)，而且還有其他廣泛用途。不過應(yīng)當承認，內(nèi)在價值的精確數(shù)據(jù)確實非常難以把握。
格雷厄姆說，過去曾經(jīng)有人認為內(nèi)在價值類似于賬面價值，甚至可以用公司凈資產(chǎn)值來表示。他認為，這種觀點雖然能通過對財務(wù)年報的相關(guān)數(shù)據(jù)運算得到明確結(jié)果，可卻是不恰當?shù)?，也是毫無實際意義的。因為無論股票的平均收益還是市場價格，都不是它的賬面價值能決定得了的。
　　格雷厄姆投資智慧結(jié)晶
股票內(nèi)在價值客觀存在，也可以通過某種方法評估得到，但是其精確數(shù)值卻無法計算出來。不過這沒關(guān)系，因為這種定性分析本身就非常有助于股票買賣決策。
　　股票價值完全取決于未來收益
根據(jù)以往記錄和有形事實作出投資決策的戰(zhàn)前模式，逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什么東西可以替代這種模式呢？一個新的概念被扶上了正位——收益變化趨勢。從這個意義上說，以往記錄的重要性僅僅在于，它指示了未來發(fā)展可能依循的方向。持續(xù)增長的利潤指標，表明公司正處于勃興的通道之中，它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業(yè)績。與此相反，如果收益呈現(xiàn)出遞減的態(tài)勢，那么有關(guān)公司肯定會被認為是沒有前途的，應(yīng)該對它所發(fā)行的證券退避三舍。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆認為，從1929年美國股市中登峰造極的大牛市后期開始，對股票投資的評判標準就已經(jīng)發(fā)生了徹底改變。簡單地說就是，股票的價值完全取決于它未來而不是過去的收益變化。
究其原因在于：首先，股利率與股票價值兩者之間的相關(guān)度已經(jīng)很小。其次，資產(chǎn)和盈利能力之間顯然沒有聯(lián)系。
投資者紛紛認為，并不是某個公司資產(chǎn)越多盈利能力就越大，因此，資產(chǎn)價值大小已經(jīng)毫無意義。事實上，許多上市公司在遭到清算時，流動資產(chǎn)會被大大貶值，固定資產(chǎn)則幾乎變得一文不值。最后，上市公司過去的收益記錄也僅僅預(yù)示著未來收益狀況可能會出現(xiàn)怎樣的變化。
為什么會出現(xiàn)這樣的改變呢？為什么會把股票價值的判斷完全集中在上市公司未來的收益上來呢？原因主要有兩點：一是事實證明，過去的收益并不代表將來一定能取得收益；二是只有未來收益才能夠給投資者以吸引力，讓投資者心動。
他說，投資者如果能看一看1924年埃德加·勞倫斯·史密斯撰寫的《作為長期投資的普通股》一書中的數(shù)據(jù)，就能輕而易舉得出這一結(jié)論。原來，上市公司未來收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投資后，會進一步提高股票的內(nèi)在價值。這就是它的秘密所在。
例如，如果上市公司的年平均收益率為9％，而它的股利支付率為6％，那么差額3％就會被轉(zhuǎn)入盈余公積，最終投入公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)。
只要該公司的管理有效，并且運氣也不算太差，那么股票內(nèi)在價值就會隨著賬面價值的不斷增長而增長。
不難看出，1929年芝加哥黃色出租車公司的每股收益為4.47美元，比當年電力和照明公司的2.98美元高出50％；而從5年平均數(shù)看，前者4.94美元則比后者1.98美元要高出149％?？墒?，再從1929年的股價最高點看，前者35美元卻只有86.63美元的約40％。
這說明什么呢？一方面，這說明電力和照明公司的股票價值比芝加哥黃色出租車公司要高得多；另一方面，表明過去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一個評判標準。也就是說，過去并不意味著將來，如果用它來判斷股票投資的安全性是很不可靠的。
當然，投資者如果這時候要購買這樣的股票，價格因素是必須考慮的?？偟膩碚f，應(yīng)當限定在投資性而不是投機性區(qū)域內(nèi)。
例如，如果一只股票的年收益為10美元，它的股價為100美元，這時候還可以稱為投資性區(qū)域的話，那么，當它的股價高達200美元時，就很可能已經(jīng)進入投機性區(qū)域了。
一般來說，當股票的市盈率高達20～40倍時，就差不多進入了投機性區(qū)域。為什么這樣說呢？原來，股票之所以值得長期投資，就是因為它的根本優(yōu)勢在于相對于成本的收益率高于債券的利息率。如果股票價格相對于每股收益高出許多，這種優(yōu)勢就可能不復(fù)存在了。
　　格雷厄姆投資智慧結(jié)晶
格雷厄姆認為，股票價值完全取決于公司未來收益變化。尤其是收益變化趨勢，比平均收益率指標更可靠。當然，當它的股價過高時就要警惕投資風(fēng)險了。
投資盈利一定要有堅實基礎(chǔ)
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆對證券投資和投機有過深入研究和精辟論述。上述觀點看起來有些費解，但這是他建立在親身體驗基礎(chǔ)之上的。
格雷厄姆的投資手冊中有一本是《投資者誡》。他在多年以后說，這樣一個“自滿而狂妄”的題目是他這樣一位“草率的分析者”20多歲時偶然想出來的。
這句讓許多同行和客戶感到驚訝和不解的話，就出現(xiàn)在這本手冊中。它的真實含義是：如果一家上市公司的經(jīng)營狀況非常好，投資這家公司沒有任何風(fēng)險，那么這種投資一定會為投資者帶來非常好的未來收益。請記住，股票投資要想盈利，有一個堅實的基礎(chǔ)比基礎(chǔ)不穩(wěn)要容易得多。
相反，一個投機項目就不可能是一個好的投資項目。因為投機的基礎(chǔ)是小道消息，而小道消息是無法得到證實的，否則也就不是小道消息了。根據(jù)沒有事實依據(jù)的小道消息作出投資決策，風(fēng)險一定很高。
　正是始終堅持這條原則，讓格雷厄姆聲譽鵲起。
　1920年，格雷厄姆在他的助手列奧·斯特恩幫助下，全權(quán)負責證券公司上市證券的個人投資問題。這項工作在當時并不怎么需要費時間，因為當時的上市公司數(shù)量不多，行業(yè)也比較集中，主要是鐵路和工業(yè)類股票。況且，大多數(shù)投資者喜歡長期而可靠的投資，股票交易并不活躍。在這種情況下，他把許多精力用在挖掘潛力股上，幫助投資者打好基礎(chǔ)。
例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高級合伙人為客戶買入了聯(lián)合紡織集團公司的大量普通股。聯(lián)合紡織集團股票在當時很受歡迎，可是格雷厄姆研究發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)行的另一種可兌換債券，利息為7％，比這種股票的風(fēng)險小得多、獲利機會卻要大得多。可是這位合伙人根本不聽他的勸告，并且還說他的客戶就是喜歡購買流動性強的股票，又怎么的？
格雷厄姆有些自討沒趣?？墒呛芸?，聯(lián)合紡織集團的股票價格就從每股70美元下跌到20美元，而它的債券卻因為被重新注入資金而以高出面值的溢價收回了。
為了讓更多投資者獲得盈利機會，格雷厄姆和助手經(jīng)常發(fā)行一種內(nèi)部刊物，對某種證券進行詳細分析，給投資者提供決策建議。
1921年5月，他們在刊物上發(fā)表一份《給勝利債券持有者的備忘錄》，建議投資者拋售1923年到期、利率為4.25％的美國勝利公債，當時的價格為97.75美元；然后買入1938年到期、價格為87.50美元的第四戰(zhàn)時公債。
究其原因在于，格雷厄姆預(yù)測今后的貸款利率將會下降，而長期債券價格上漲的機會更多。在這種情況下，幾乎所有的長期投資品種都要比短期投資品種獲利回報率高。
格雷厄姆分析說，雖然當時這兩種公債的直接收入回報率都是4.86％，可是由于勝利公債即將到期，投資者不可能以過高的溢價把它脫手，所以它的增值部分最多只有2個百分點?？墒菓?zhàn)時公債是以折扣價格出售的，折價率超過12.5％。這表明在將來的幾年中，戰(zhàn)時公債的價格很有可能出現(xiàn)大幅度上揚。
投資者如果按照格雷厄姆的建議進行這種債券品種轉(zhuǎn)換，就相當于票面價值400美元的勝利債券，可以換成票面價值450美元的戰(zhàn)時公債，這時候它們的成本和收入回報率完全一樣。
格雷厄姆舉一個最簡單的例子說，如果到1923年，這兩種債券的價格都回到面值的話，那么這時候的戰(zhàn)時公債價格漲幅會有12個百分點，而勝利債券的價格漲幅最多只有2個百分點。
換句話說，他們?nèi)绻褎倮麄瘬Q成戰(zhàn)時債券，所得到的收益將會從400美元上升到450美元。
即使達不到這樣的理想情形，投資者也容易看出，戰(zhàn)時債券只要在今后的兩年中價格上揚2個百分點，獲利收益就能超過勝利債券，而要實現(xiàn)這一點是輕而易舉的。
更不用說，購買戰(zhàn)時公債除了能免除正常稅以外，還能在一定限額內(nèi)免除附加稅；而購買勝利債券，只能免除正常稅，不能免除附加稅。
當這篇文章被多家報紙轉(zhuǎn)載后，紐約證券交易所立刻進行查處。因為根據(jù)當時不成文的規(guī)定，從事證券交易的人是不能鼓勵客戶把投資從政府公債轉(zhuǎn)移到其他股票上去的。幸好，格雷厄姆推薦的這兩種債券都是政府公債，拋售一種換購另一種，并不能表明投資者“不愛國”。
毫無疑問，這一投資策略讓許多言聽計從的投資者獲益匪淺。
格雷厄姆通過這種設(shè)身處地為投資者著想的措施，吸引著前來開設(shè)股票賬戶的客戶不斷增加。而他可以得到的收入是，將從這些客戶賬戶投資凈利潤中收取25％的費用。
　　格雷廈姆投姿智慧結(jié)晶
　　投資股票是要動腦子的。只有建立在可靠分析和預(yù)測的基礎(chǔ)上，才能降低風(fēng)險、擴大獲利。如果你根本不知道為什么要買這只股票，那你就不能買入該股票。
著重考察內(nèi)在價值的穩(wěn)定性
分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經(jīng)得起考驗的檢驗和標準。單有數(shù)字是不夠的，質(zhì)的因素方面的考慮可能將根據(jù)數(shù)字方面的考慮和得出的結(jié)論完全推翻。某一種證券的統(tǒng)計數(shù)字可以非常“好看”，但如果其未來發(fā)展疑慮重重，公司管理層可信度低，仍然應(yīng)，該拒絕對其投資。
　　　　　　　　　　　　　　　　　——本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆認為，分析公司股票的內(nèi)在價值，最應(yīng)該重視的因素是其內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其要注意的是，這種穩(wěn)定性應(yīng)當表現(xiàn)在其內(nèi)在質(zhì)量的穩(wěn)定性，而不是財務(wù)報告數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，雖然前者可以通過后者反映出來。
他說：“我們的觀點是穩(wěn)定性實際上應(yīng)該是一種質(zhì)的因素，因為決定穩(wěn)定性的根源是企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)而不是其統(tǒng)計數(shù)據(jù)。一份比較穩(wěn)定的記錄可以顯示該企業(yè)的業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性，但這個結(jié)論也會由于其他條件而發(fā)生變化。”
他舉例說，1932年發(fā)行的美國第一國民商店的優(yōu)先股，屬于一種雜貨行業(yè)，在此以前的8年中，收益連續(xù)高于優(yōu)先股股利支出，優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年4.0倍、1923年5.1倍、1924年4.9倍、1925年5.7倍、1926年4.6倍、1927年4.4倍、1928年8.4倍、1929年13.4倍。