近期，在股市反彈的背景下，受凈值大幅增長的刺激，杠桿性基金——銀華銳進猶如注入了興奮劑一般，在1個月之內上漲了40%。銀華銳進在反彈中的表現(xiàn)搶眼的主要原因是，該基金固有的指數(shù)型投資（高倉位）加上兩倍高杠桿。那么，在其他的分級基金中，是否還有類似的基金具備這樣的潛質呢？我們認為，雙禧B在很多方面與銀華銳進類似。例如，雙禧B也采用被動性指數(shù)化投資，每年向雙禧A支付固定的約定收益，杠桿也較高等等?？紤]到分級基金的表現(xiàn)在很大程度上取決于基礎份額的凈值表現(xiàn)，而雙禧B的基礎份額跟蹤的是中證100指數(shù)。接下來，我們將從中證100的優(yōu)勢入手，深入探討雙禧B的投資價值及投資策略。

一、標的指數(shù)的優(yōu)勢

1、成份股的估值優(yōu)勢

（1）中證100指數(shù)的PE（TTM，下同）已接近上證指數(shù)前期1600點的底部區(qū)域。目前中證100指數(shù)的PE只有15.2倍，而全部A股、滬深300及深證100的PE分別為20.4、16.4和22.6倍。顯然，中證100指數(shù)的成份股最具估值優(yōu)勢。從歷史的PE來看，中證100自基期（2005.12.30）以來的最低PE是12.4倍，在2008年10月底（上證指數(shù)在1600點見底）的PE為12.5倍（比目前的PE只低17.8%）。而全部A股、滬深300及深證100自2005年的最低PE也都在12倍左右，在2008年10月底的PE分別為13.4、12.5和11.2倍（與當時的中證100指數(shù)相當）?？梢?，無論是橫向對比，還是縱向對比，中證100指數(shù)都有明顯的估值優(yōu)勢，已十分接近歷史底部區(qū)域。而全部A股、滬深300及深證100距歷史底部區(qū)域還有相當一段差距（深證100指數(shù)的PE甚至要高出2008年10月底時的1倍）。因此，可以預期，如果后市大盤繼續(xù)上漲，中證100指數(shù)存在估值修復不會輸于大盤，如果后市大盤回調，中證100指數(shù)會由于PE接近歷史底部而表現(xiàn)出明顯的抗跌性。

（2）中證100指數(shù)的PB也接近前期（2008年10月底）底部區(qū)域。目前中證100指數(shù)的PB只有2.33倍，而全部A股、滬深300及深證100的PB分別為2.77、2.42和3.29倍。顯然，仍然是中證100指數(shù)的成份股最具估值優(yōu)勢。從歷史的PB來看，中證100自基期（2005.12.30）以來的最低PB是1.85倍，在2008年10月底的PB為2.08倍（比目前的PB只低11%）。而全部A股、滬深300及深證100自2005年的最低PB為也都在1.8倍左右，在2008年10月底的PB均在2倍左右?？梢?，上述各指數(shù)一般都在PB為2倍時有較強的支撐，而中證100指數(shù)目前的支撐無疑是最強的。

（3）中證100指數(shù)的吸引力還表現(xiàn)在其包含的相當多的成份股的股價明顯低于H股股價。尤其是權重較大的金融股，A股股價甚至只有H股股價的8成（港幣按1:0.8724折算成RMB），如中國人壽、招商銀行。目前中證100指數(shù)包含了11只含H股的金融股，其中只有1只的H股股價是溢價的，這些金融股在中證100指數(shù)中的權重達到43%。按照所占的權重進行加權所計算的平均折價率高達12%。一般來說，香港市場上的國際投資者的投資理念相對成熟，他們對國內金融股的定價相對公允。那么，比H股價折價12%的A股無疑是有相當吸引力的。而買入了中證100指數(shù)，相當于把所有比H股價低的金融股一網(wǎng)打盡。

2、成份股質地優(yōu)良、業(yè)績穩(wěn)健增長

中證100指數(shù)的成份股均是大盤藍籌股，這100家上市公司每年的凈利潤占據(jù)全部A股利潤的75%。因此，大盤的表現(xiàn)在很大程度上取決于這些公司的業(yè)績表現(xiàn)。近3年來中證100指數(shù)的成份股的業(yè)績穩(wěn)健增長，復合增長率為19%。據(jù)Wind統(tǒng)計，分析師預計這些成份股2010年的凈利潤增長約為23.9%。結合業(yè)績增長，我們用PEG來衡量各指數(shù)的估值水平，結果發(fā)現(xiàn)中證100的成份股整體PEG只有0.64倍，而其他指數(shù)的PEG在0.66~0.74倍之間。

中證100指數(shù)的成份股的行業(yè)分布與其他指數(shù)相比也有顯著的差異。從圖3~4中可以看出，中證100指數(shù)中銀行、保險行業(yè)占據(jù)了半壁江山。其中銀行業(yè)的權重

占比高達40.6%，因此銀行股的業(yè)績表現(xiàn)會對中證100指數(shù)產生重要影響。而深證100指數(shù)的行業(yè)分布要分散得多，其第一大權重行業(yè)為房地產行業(yè)，權重只有11.5%。其次是飲料制造、煤炭開采、有色等。銀行業(yè)的權重只有5%。

從中證100指數(shù)和深證100指數(shù)的前10大權重行業(yè)的整體盈利水平來看，前者中的銀行業(yè)都是大盤銀行股，業(yè)績增長相對溫和，使得中證100指數(shù)的整體業(yè)績增長率相對較低。不過中證100指數(shù)的整體凈資產收益率相對較高，表明成份股盈利增長的質量較高。

表1 中證100指數(shù)和深證100指數(shù)前10大權重行業(yè)2009年整體盈利水平

數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所，wind

3、分紅率高

中證100指數(shù)的成份股在分紅率上也具有很強的優(yōu)勢。下圖展示了各指數(shù)在近4年按照權重進行加權的分紅率（年度分紅/年末市值）?？梢钥闯?，中證指數(shù)的分紅率在大多情況下明顯好于其他指數(shù)。該指數(shù)近兩年的分紅率已經(jīng)達到1.98%和1.61%，同期滬深300的分紅率為1.75%和1.02%，深證100的分紅率甚至只有1.27%和0.75%。中證100指數(shù)今年以來已經(jīng)跌去了23%，按照當前的市值計算，中證指數(shù)的分紅率可以達到2.09%，接近于一年期銀行存款利率。

按照指數(shù)編制規(guī)則，當成份股分紅（不包括送紅股）時，中證指數(shù)公司任其價格自然回落，不作任何調整。這樣，跟蹤分紅率較高的指數(shù)的基金可輕松的跑贏標的指數(shù)（或業(yè)績基準）。理論上講，目前中證100指數(shù)的分紅率高達2.09%，跟蹤該指數(shù)的基金也有望每年跑贏業(yè)績基準2%左右。例如長盛中證100指數(shù)基金是跟蹤中證100指數(shù)的基金中較早成立的基金，該基金近兩年來每年均跑贏業(yè)績基準1.2%~2%。顯然，成份股的高分紅率功不可沒。

4、流動性好

中證100指數(shù)的成份股都是大盤藍籌股，流動性明顯好于其他股票，是偏股型基金的必配品種。并且，這些股票對指數(shù)的影響大，與滬深300指數(shù)的相關性好，也是機構套保、套利的必配品種。我們在表2中列示了中證100指數(shù)和深證100指數(shù)的前10大權重股的成交量對比，可以看出，中證100指數(shù)成份股的流動性明顯好于深證100指數(shù)成份股的。股指期貨、融資融券已于上半年正式推出，隨著機構入市套保、套利數(shù)量的增加，這些股票的流動性溢價將開始顯現(xiàn)。目前，可做融資融券的標的證券是上證50和深證成指的成份股（共90只），而中證100指數(shù)囊括了其中的70只標的股票。

表2 中證100指數(shù)和深證100指數(shù)成份股流動性對比

值得一提的是，近日證監(jiān)會將“轉融通”提上議事日程，有望在半年后正式推出。轉融通的推出，將是我國證券市場上的又一里程碑事件。它意味著融資融券全面放開，交易機制將更加完善。屆時，保險等機構可將長期持有的大盤藍籌股以較高的利率融給證券公司，證券公司再將其融給一般投資者。這樣，機構不但能享有證券價格的穩(wěn)定增長帶來的收益，還能獲得較高的分紅以及較高的融券利息，大盤藍籌股的吸引力必然大增。因此，我們認為，轉融通的實施將是大盤藍籌股流動性溢價開始顯現(xiàn)的催化劑。

二、雙禧B的優(yōu)勢

雙禧分級基金自今年4月16日成立以來凈值增長了3.6%，而同期上證指數(shù)大幅下跌了14.5%，中證100指數(shù)也大跌了14.9%。雙禧分級基金較好的把握了建倉節(jié)奏，以較低的倉位來應對大盤大幅下跌的風險，并在本輪反彈前基本建倉完畢，顯示了基金經(jīng)理較強的擇時能力。7月份，A股市場在經(jīng)過幾個月的調整之后終于迎來了一波幅度較大的反彈。上證指數(shù)、中證100指數(shù)在這個月內分別上漲了9.97%和10.94%，雙禧分級基礎份額的凈值也隨之大漲了11.2%，由于存在1.7倍左右的的杠桿，雙禧B的凈值大漲了19.3%，其二級市場價格也大漲了18.7%。經(jīng)過這一輪反彈之后，與其他杠桿基金相比，我們認為除了上文指出的標的指數(shù)具備的優(yōu)勢之外，雙禧B至少還存在以下一些優(yōu)勢。

1、高分紅可支持雙禧A的約定收益

盡管雙禧B的“融資利率”（即支付給雙禧A的約定年收益）略高于其他杠桿基金，但其跟蹤的標的指數(shù)有較高的分紅率可大幅補償其融資成本。正如前文所述，中證100指數(shù)的分紅率可達到2.09%。按照4:6的配比，紅利可貢獻5.23%的融資利率。也就是說，雙禧B的持有人的融資利率事實上只有0.52%。

2 杠桿適中，到點折算的風險小

投資杠桿基金應當注意控制風險。目前，部分杠桿性基金都設置了到點折算條款（如雙禧B、合潤B及銀華銳進），即一旦杠桿基金的凈值達到某一閥值，基金公司將對分級基金的凈值進行“歸1”折算，屆時，杠桿基金持有人的份額將大幅縮減，杠桿會大幅下降。這樣，即便大盤后市大幅上漲，持有人獲得的收益也將十分有限。因此，對于長線投資者來說，投資這類杠桿基金的最大風險就是到點折算的風險。

雙禧B的杠桿為1.67倍，到點折算的閥值是0.15元（即只要該基金凈值在0.15元以上，都不會進行到點折算）。據(jù)測算，在3年內只要中證100指數(shù)的跌幅不超過44%（1年跌幅不超過49%），都不會進行到點折算。鑒于中證100指數(shù)的估值水平已接近歷史底部區(qū)域，在3年內大幅下跌并致使雙禧B觸發(fā)到點折算的概率極小。而對于銀華銳進，由于其有高達2倍的杠桿，到點折算的閥值也較高（0.25元），只要深證100指數(shù)在3年內跌幅超過30%，就會進行到點折算。

3、指數(shù)化投資，彈性好

雙禧B是被動型投資，一直保持較高的倉位。如果大盤上漲，雙禧B的凈值會得到快速提升。

4、流通盤較小，易控盤

目前，雙禧B只有3.37億份，是只小盤的杠桿基金，在大盤上漲的過程中，易受到投資者的追捧。

5、尚有小幅折價

近期，由于大盤走強，投資者對后市存在較強的看漲預期，杠桿性基金的溢價率普遍走高。目前，雙禧B尚有2.67%的折價，除流通盤較大的同慶B外，雙禧B的折價率是最高的。銀華銳進的溢價率甚至達到了6.4%。

三、投資策略

1、可長期持有

由于到點折算的概率極低，長期看好大盤藍籌股的投資者可長線持有。

2、可波段操作

擇時能力較強的投資者還可利用雙禧B進行波段操作，將擇時的收益放大。我們采用近兩年的數(shù)據(jù)對雙禧B進行模擬擇時。假定雙禧分級基金2008年7月31日成立，雙禧B的價格等于凈值，基礎份額的凈值增長幅度是中證100指數(shù)的95%，當中證100指數(shù)的10日均線高于60日均線時買入，反之賣出。這樣，兩年之后，中證100指數(shù)與基礎份額凈值大約都下跌了5%，雙禧B的凈值下跌了15%，如果不考慮交易成本，基礎份額的擇時收益為24%，而雙禧B的擇時收益高達43%。

3、可混搭構建保本型產品

可由雙禧A、B構建保本型產品。目前持有雙禧A可以獲得5.5%的穩(wěn)定年化收益（考慮3年后歸1折算后新的雙禧A有4%~5%的溢價）。保本意愿較強的投資者可按照8:2買進雙禧A、B（8份雙禧A對應2份雙禧B）。這樣，在大盤下跌30%時，投資者仍可保本，而當大盤上漲30%~50%時，投資者可獲得20%~27%的收益。

4、可套利

雙禧分級基金提供了配對轉換機制。無論雙禧A、B出現(xiàn)整體性折價還是整體性溢價，投資者均可參與套利。

特別聲明：本報告引用出處為“浙商證券”。報告中的信息或所表達意見不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議。