如果購買價值過低的證券的做法是正確的，那么，只在市場水平普通較低時購買就會收到較高的回報。前者出現(xiàn)的機會在市場任何時候都可能發(fā)生，而后者只會間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗使我可以斷言，價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣，在許多情況下，普通股份價格是因為它們沒能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們?nèi)狈?#8220;性吸引”，因而它們通常只能廉價銷售。發(fā)生如此情況的一個很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預(yù)期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標準石油公司，那年，其股票售價比利潤低12倍（而1963年，據(jù)報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價翻了一番）。

    因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業(yè)知識較少的投資者的事情。如此的交易應(yīng)被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成，并且顯著的特點出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建設(shè)者，而應(yīng)有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。

    價值低估的證券可能包含公司債券和優(yōu)先股以及普通股。事實上，在1947年，我們導(dǎo)出一個極端的陳述：唯一適合于投資者的公司債券和優(yōu)先股類型是價格下跌到價值以下的那此證券。無論一級高級證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。

    一些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當它們的價格處于正常水平時不要購買的原因，也是它們有時表現(xiàn)出相當有吸引力的購買機會的原因。

    為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時非常值得購買，甚至盡管它們以全價，即以大約票面價值出售。我必須說明，可轉(zhuǎn)換債券實際并不像理論上那樣好。

    以上分析了進攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到難，而且風(fēng)險不可避免。但我愿冒險地猜測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。

投資者必須回答的問題

    我以下面的形式給出了自認為適合投資者的投資種類：

    A.防御型投資者應(yīng)該購買：

    1.政府債券和（或）免稅證券；

    2.各種最主要的普通股，或

    2a.主要的投資基金股份。       

    B.進攻型投資者應(yīng)該購買：

    如上的1,2,2a；

    3.成長股，但應(yīng)小心；

    4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低于平均收入增值率；

    5.在廉價不平上購買二級普通股、公司債券和優(yōu)先股；

    6.一些特殊的可轉(zhuǎn)換債券，甚至以全價。

    如果讀者接受作者關(guān)于機智的個人投資者將買什么的認證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購買。這些是：

    1.投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當；

    2.以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股；

    3.二級普通股，除非其價格特別低；

    4.作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股（不包括主要證券認股權(quán)的行使）。

    反對購買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購買“新商標”的普通股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟過程，依靠這個過程國家的企業(yè)進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠。首先，公司沒有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將高等級的優(yōu)先股售予主要的機構(gòu)投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過提供證券認股權(quán)，對它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。

    投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。

作為證券持有人的投資者

    對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應(yīng)以機警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴重忽視；但這一點很重要，尤其是當我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設(shè)所有或幾乎所有投資者（已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經(jīng)常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長期價值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態(tài)度都是正確的，那么對于交易商或廉價貨搜尋者來說就沒有賺錢的機會了。

    投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該────至少在理論上如此────用于確保公司的良好運行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠實的和良好的管理。

    我認為，普通股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點是極其愚昧和有害的。他們的觀點總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票。”很明顯，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣（由于特殊的原因而發(fā)生），反映了對大眾擁有者────其作為一個整體根本不對他們的財產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。

    從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機會在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個整體而不是個人發(fā)揮作用。

>>>>2. 投資者與股市波動

    投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當?shù)膬r格取得和持有適當?shù)墓善薄?/span>

    本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。

    如果一個采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應(yīng)該包括價格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒有波動）和市場價格波動較大的普通股。

    所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：

    1. 作為投資項目成功與否的衡量。

    2. 作為選擇證券及交易時機的指南。

    這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講：

價格波動是投資效益的指示計

    隨著股票價格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過去，回答肯定是“否”。以前，只有投機者和交易商才關(guān)心價格的波動；真正的投資者，被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響，只關(guān)心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級普通股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟蕭條時期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，遇到牛市，其價格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人，完全可能忽視其價格波動，而只堅持他自己的目的和哲理。

    現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。

    但自1920年牛市開始，情況改變了。因為當投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍（以前投資級別的普通股主要在鐵路工業(yè)），也給出了價格波動更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。

    從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內(nèi)────僅一個暴跌期────這些鐵路股票價格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105）。

    表3 1901~1962年被選出的股票的價格范圍

時期、項目  道.瓊斯平均指數(shù) 賓夕法尼亞鐵路普通股    通用電氣

            高      低      高      低              高      低

1901~1914   129.9   81.4    85.5    52.0            163.0   90.0

1929~1932   189.2   13.2    110.0   6.5             110.0   8.5

1937~1938   64.6    19.0    50.3    14.1            65.0    27.0

1946~1947   68.3    41.2    47.5    15.5            52.0    32.0

1956~1957   181.2   95.7    28.0    11.1            73.0    56.0

1960~1962   160.4   114.9   18.9    10.3            99.0    54.3

a. 在所有情況中，低價格總是緊接在高價格之后。

b. 在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。

    自從1929年遇到價格波動以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場的運行，通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據(jù)短期和小的波動。由于這個態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。

    目前，許多有經(jīng)驗的投資者傾向于用較長時期的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計算，在這段時間中，一般市場水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。

                        表4 從投資計算結(jié)果的方法

類別            道.瓊斯         標準.普爾500種  美國鋼鐵    賓夕法尼亞  阿波特

                工業(yè)平均指數(shù)    股票綜合指數(shù)                鐵路        實驗室

  |市場價格

無|1947.12.31   177.7           15.30           78.5        18.5        179.0

變|1936.12.21   179.9           17.18           78.5        40.5        51.0

化|價格變化     -2.2            -1.88           0.0         -22.0       128.0

的|得到的紅利   77.2            9.94            33.0        18.3        30.7

市|11年總收益   75.0            8.06            33.0        -3.7        158.7

場|收益百分比   41.7            46.70           42.1        損失        311.2

  |每年收益     3.2             3.60            3.3         損失        13.7

  |百分比(注b)

上|1948~1958

升|收益百分比   340.0           380.00          795.0       117.0       89.0

的|   每年      14.4            15.30           22.0        7.3         6.0

市|1959~1963

場|收益百分比   49.5            54.10           -30.6       44.0        238.0

  |每年（注b)   8.4             9.00            損失        7.6         27.6

a.調(diào)整。 b.混合。

    表4的數(shù)據(jù)有力的說明：在開始的11年內(nèi)，對阿波特實驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法盡管不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價值的方法（在這樣的經(jīng)歷中，更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場”部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前明顯呈反向變化，它說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么在第13章給出。

    這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績，或進行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準則的優(yōu)點，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。

            表5 計算高效基金業(yè)績的方法*

類別              樂波曼公司  尼阿加拉股份公司    海外證券公司

  |每股凈資產(chǎn)值:

無|1947.12.31     49.03       16.70               11.03   

變|1936.12.31     45.73       22.59               15.65

化|價值的變化     +3.30       -5.89               -4.62

的|支付的紅利     26.52       3.10                16.90

市|11年總收益     29.82       （負）2.79          12.28

場|收益百分比     65.20       負                  78.50

  |每年收益       4.70        負                  5.40

  |百分比（注b）

上|1948~1958      246.00      249.00              280.00

升|收益百分比     11.90       12.00               12.90

的|每年(注a)

市|1959~1963      39.00       48.00               41.00

場|收益百分比     6.90        8.20                7.10

  |每年

a. 這個標準但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計算的平均結(jié)果見表24。   b. 復(fù)合。

    當股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應(yīng)太受這些價格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進，并且市場持續(xù)上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現(xiàn)時，那才是真的，除非他肯定不購買股票────一個不可能的故事────或他決定僅在相當?shù)偷膬r位再投資。在一個持續(xù)的規(guī)劃中，不會實現(xiàn)市場利潤，除非后來的重新投資確實發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。

    讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價。成功的最好證明在于，在普通市場水平上，在連續(xù)的平衡點之間，價格的上升。在大多數(shù)情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實驗和普通企業(yè)實驗趨于非常一致。

    對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50%左右，但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。

    大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經(jīng)濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。

    這一價格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價值僅為1.26億美元，盡管該公司剛剛報告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)（或凈流動資產(chǎn)）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因為股市普遍蕭條。第一個原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。

    假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價格跌到36美元時，他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告，仔細檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮────像它們應(yīng)該是的那樣────那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價格波動使績優(yōu)股也變得很脆弱）。

市場波動是投資決策的向?qū)?/span>

    由于普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈周期性和大范圍的波動，因此，許多機智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤?？赏ㄟ^兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力于預(yù)測股票市場的行動────當認為將來市場進程是上升時，買入并持有，而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應(yīng)致力于當報價低于合理價格時買進股票，而當上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應(yīng)努力確信，當你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強調(diào)的是長期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場水平。

    我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預(yù)測的基礎(chǔ)上，把重點放在時機上，他最后會成為一個投機者，從而得到投機者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實踐，股票經(jīng)紀人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認為投資者和投機者都應(yīng)對市場預(yù)測持極其謹慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。

    一個人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對預(yù)測和時機持懷疑態(tài)度。投資者不必進行大量的預(yù)測，應(yīng)他的要求所進行的預(yù)測幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動。為什么？如果投資者認為他能通過預(yù)測和時機賺錢，他就要每天作大量的預(yù)測，而他認為經(jīng)紀人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測比他更可靠，他就會經(jīng)常去咨詢，而很少自己去思考。

    這一態(tài)度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認識到這一點，他將會發(fā)現(xiàn)自己成了一個市場交易商。在持續(xù)的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質(zhì)量和價值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實際上“與市場作對”等于與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。

    這里，我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預(yù)測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認為一般公眾都能通過市場預(yù)測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢？假如你，讀者，想通過市場預(yù)測賺錢，你的投資目標必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。

    關(guān)于時機的理論還有一點很容易被忽視。對于投機者，時間具有心理上的重要性，因為他想在短時間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價值的信號，說明購買時間已經(jīng)來到，投機者就不會投資，那對他有什么利潤呢？投機者只有再等待一段時間后，以相當?shù)膬r格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時間沒有真正的價值，除非它與價格一致，即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。

    在這方面，關(guān)于買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計算的結(jié)果────不一定準確────表明自1897年到今天在實際操作一直是可以獲利的。

    讓我們從關(guān)于“再購買測試”的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結(jié)果那樣，允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實現(xiàn)了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價值，還會獲取連續(xù)的股息收入。

    經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論運行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內(nèi)它們一直運行很好，或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統(tǒng)計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性也會發(fā)生一定的影響，這從長

表6 從道氏理論應(yīng)用與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)得到的結(jié)果

買點                     賣點                在賣點與買點之間的差別

日期         價格水平    日期    價格水平    前一個買點  下一個買點

                    周期 I. 1897~1937

1897.6.28    44.6     1899.12.16 63.8        19.2         4.4

1900.10.20   59.4     1903.6.1   59.6        0.2          8.2

1904.7.12    51.4     1906.4.26  92.4        41.0         22.4

1908.4.24    70.0     1910.5.3   84.7        14.7         2.8

1910.10.10   81.9     1913.1.14  85.0        3.0          20.0

1915.4.9     65.0     1917.8.28  86.1        21.1         3.9

1918.5.13    82.2     1920.2.3   100.0       17.8         16.3

1922.2.6     83.7     1923.6.20  90.8        7.1          -3.0

1923.7.12    93.8     1929.10.23 305.9       212.1        221.6

1933.5.24    84.3     1937.9.7   164.4       80.1         37.0

                    周期II. 1938~1963

1938.6.23    127.4    1939.3.31  131.8       4.4          -10.8

1939.7.17    142.6    1940.1.13  145.2       2.6          -0.7

1944.6.15    145.9    1946.9.3   178.7       32.8         -9.9

1948.5.14    188.6    1948.11.19 173.9       -14.7        -55.0

1950.10.20   228.9    1953.8.31  261.2       32.3         -66.4

1954.6.4     327.6    1957.2.11  457.4       129.8        -2.1

1958.5.2     459.6    1960.3.15  612.1       152.5        -4.2

1962.11.9    616.3

* 買點和賣點來源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。

遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因為當出現(xiàn)買入賣出信號時，它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當然是危險而非利益）。

    作為對由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報告結(jié)果的檢查，我們用阻力點技術(shù)來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點，而這一部分如不進行交易的話，僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達554點，而遵循阻力點技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點的收入。

低價買進高價賣出的方法

    我認為一般投資者不能一直通過預(yù)測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進且在每一個大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價格波動情況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。

    在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運行特點是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達6至7年。另有一個────1921年至1932年間著名的“新時代”周期────持續(xù)了11年，由低到高的增長率在44%~500%之間，大多數(shù)在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數(shù)在40%~50%之間，應(yīng)該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。

    幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：（1）歷史性的高價位；（2）高價格收益比；（3）相對于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機活動；（5）許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對學(xué)習(xí)股市歷史的學(xué)生來說，機智的投資者應(yīng)該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市中拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。

    但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個牛市中，許多預(yù)測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進，而在牛市時高價位賣出。

    最后事實證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中，將詳細說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會出現(xiàn)，但我認為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)根據(jù)由價值標準衡量的股票價格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。

投資計劃分析技術(shù)

    在1949年于1950年，股市呈漲勢時，人們使用各種方法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃”。所有這些計劃，除了美元平均值情況外，其本質(zhì)都是當股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計劃則認為，在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個較小的比例。

    過去許多年，當追溯這些方法在股票市場的應(yīng)用時，是相當符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機會以買回一個普通股的地位。

    這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下，我們用決定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經(jīng)歷（這將在后面的章節(jié)中間詳細解釋）。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難。”

股市小史： 1900~1963年

    自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年。總結(jié)這個根本性差異的方法是陳述，當股市上漲的幅度達到歷史最高水平時，降幅也達到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何15年跨度的水平都要高。

    難以置信的是，這一現(xiàn)象持續(xù)這么久競沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。

    理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價格波動的數(shù)據(jù)，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落────即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年────也不應(yīng)被認為是真正的熊市出現(xiàn)時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。

    在前一版中我強調(diào)了“市場的連續(xù)性”。我的意思是，如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票，那么他就有機會再以較低的水平買入。根據(jù)表7,1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低，因此，1942年熊市的標準.普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。

            表7 大的股票市場波動：1871~1962

年份    標準.普爾500種綜合指數(shù)      道.瓊期工業(yè)平均指數(shù)

        高    低      下降百分比      高  低   下降百分比

1871          4.74

1881    6.58

1885          4.24    28

1887    5.90

1893          4.08    31

1897                                      38.85

1899                                 77.6

1900                                      53.50 31

1901    8.50                         78.3

1903          6.26    26                  43.20 45

1906    10.03                        103.0

1907          6.25    38                  53.00 48

1909    10.30                        100.5

1914          7.35    29                  53.20 47

1916~1918 10.21                      110.2

1917          6.80    33                  73.40 33

1919    9.51                         119.6

1921          6.45    32                  63.90 47

1923    31.92                        381.0

1932          4.40    86                  41.2  89

1937    18.68                        197.4

1938          8.50    55                  99.0  50

1939    13.23                        158.0

1942          7.47    44                  92.9  41

1946    19.25                        212.5

1949          13.55   30                  161.2 24

1952    26.60                        292.0

1952~1953     22.70   15                  256.0 13

1956    49.70                        521.0

1957          39.00   24                  420.0 20

1961    76.70                        735.0

1962          54.80   29                  536.0 27

        表8 股票市場行為的畫像： 1871~1960和1947~1963（注a）

時期        平均    平均    平均   平均 平均    平均    年增長率

            價格    收益    P/E比  紅利 收入    付出    收益    紅利

1871~1880   3.58    0.32    11.3   0.21 6.0     67

1881~1890   5.00    0.33    15.6   0.24 4.7     75      -0.64   -0.66

1891~1900   4.65    0.30    15.5   0.19 4.0     64      -1.04   -2.23

1901~1910   8.32    0.63    13.1   0.35 4.2     58      +6.91   +5.33

1911~1920   8.62    0.86    10.0   0.50 5.8     58      +3.85   +3.94

1921~1930   13.89   1.05    13.3   0.71 5.1     68      +2.84   +2.29

1931~1940   11.55   0.68    17.0   0.78 5.1     85      -2.15   -0.23

1941~1950   13.90   1.46    9.5    0.87 6.3     60      +10.60  +3.25

1951~1960   39.20   3.00    113.1  1.63 4.2     54      +6.74   +5.90

1947~1949   15.71   2.18    7.1    0.97 6.4     45

1954~1956   38.19   2.56    15.1   1.64 4.3     65      2.40(c) 7.80(c)

1961~1963   66.10   3.66    18.1   2.14 3.2     58      5.15(c) 4.42(c)

a. 數(shù)據(jù)主要取自 N. Molodovsky的《股票價值和股票價格》。

b. 年增長率數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編，覆蓋了連續(xù)21年周期，端點是1890年、1900年等。

c. 這些增長率數(shù)據(jù)是1954~1956年對1947~1949年，1961~1963年對1954~1956年。