應(yīng)該說，石油價(jià)格暴漲帶來(lái)的高通脹背景，與歷史上兩次石油危機(jī)形成的高通脹區(qū)間非常相似（一次是上個(gè)世紀(jì)70年代中期，另一次是70年代末80年代初）。我們考察了這兩次高通脹區(qū)間內(nèi)主要國(guó)家和地區(qū)的房?jī)r(jià)表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)：高通脹背景下，名義房?jī)r(jià)難以大幅調(diào)整。此時(shí)房?jī)r(jià)的調(diào)整體現(xiàn)為實(shí)際價(jià)格的大幅調(diào)整而并非名義價(jià)格。

    從日本和美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，日本在第一次石油危機(jī)期間通脹形勢(shì)最為惡化。1974 年日本CPI 高達(dá)20％多，美國(guó)在第二次石油危機(jī)期間通脹形勢(shì)最為糟糕，1980 年美國(guó)CPI接近15％。在這兩次典型的高通脹區(qū)間，我們發(fā)現(xiàn)名義房?jī)r(jià)并沒有出現(xiàn)大幅調(diào)整。日本在通脹最嚴(yán)重的1975 年，名義房?jī)r(jià)出現(xiàn)了-4.4％的小幅下跌，美國(guó)在通脹最嚴(yán)重的1980 年，名義房?jī)r(jià)還保持了2％的小幅上漲。

    反過來(lái)，我們?cè)賹?duì)比一下實(shí)際房?jī)r(jià)的調(diào)整幅度。如果我們將CPI 在8％以上設(shè)定為高通脹區(qū)間，那么在此區(qū)間內(nèi)日本在1975 年實(shí)際房?jī)r(jià)下跌幅度最大，為16％；美國(guó)在1980年實(shí)際房?jī)r(jià)下跌幅度最大，為12％。這充分說明，在高通脹背景下名義房?jī)r(jià)難以大幅調(diào)整，房?jī)r(jià)即使下跌也更多體現(xiàn)為實(shí)際價(jià)格的大幅調(diào)整，而不是名義價(jià)格的下跌。

    此外，由于香港地區(qū)近10 多年來(lái)通脹率一直比較低，我們難以考察其高通脹背景下的房?jī)r(jià)表現(xiàn)，但是香港的數(shù)據(jù)也讓我們證實(shí)了一個(gè)觀點(diǎn)，即房?jī)r(jià)增速基本與通脹趨勢(shì)保持一致。如下圖，1999 至2003 年是香港房?jī)r(jià)持續(xù)下跌的區(qū)間，而這一段時(shí)間內(nèi)香港也面臨嚴(yán)重的通貨緊縮，這在一定程度上也反映了通脹與房?jī)r(jià)之間的正向依存關(guān)系。

    從國(guó)內(nèi)一線城市的數(shù)據(jù)來(lái)看，近期通脹與房?jī)r(jià)的表現(xiàn)基本趨勢(shì)一致。07 年6 月至9 月間CPI 均處于加速上漲區(qū)間，上海、北京以及廣州和深圳的房?jī)r(jià)也紛紛大幅上揚(yáng)，進(jìn)入9 月份之后，上海和北京的物價(jià)仍然處于上漲趨勢(shì)之中，而廣東省的物價(jià)則進(jìn)入短暫平穩(wěn)期，其廣州和深圳的房?jī)r(jià)漲勢(shì)受阻。我們不排除政策調(diào)控的因素對(duì)珠三角地區(qū)房?jī)r(jià)的影響，但是僅從數(shù)據(jù)層面來(lái)看，我們也的確看到了各地區(qū)物價(jià)和房?jī)r(jià)的一致趨勢(shì)。最新的CPI 數(shù)據(jù)顯示，今年一季度三地通脹均開始明顯上升，我們認(rèn)為這可能對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)形成一定支撐。

通脹對(duì)房?jī)r(jià)的四種影響和三點(diǎn)支撐
    一提到通脹，人們往往第一反應(yīng)是加息，從而對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成不利。但事實(shí)上，通脹是因，加息是果，加息只是通脹的間接影響，如果加息趕不上通脹上升的幅度，那么實(shí)際利率反而是進(jìn)一步下滑的，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言未必是件壞事。因此，我們認(rèn)為，如果要搞清通脹與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系，首先必須區(qū)分通脹對(duì)房?jī)r(jià)的直接影響和間接影響。如下圖，通脹對(duì)房?jī)r(jià)的直接影響有：一是提升建安成本，二是帶動(dòng)工資重估，三是驅(qū)動(dòng)租金上漲，四是降低實(shí)際利率，對(duì)房?jī)r(jià)的間接影響主要體現(xiàn)為通脹后的信貸緊縮，譬如加息或者提升準(zhǔn)備金率等。
 

    考慮到建安成本占地產(chǎn)開放總成本中的比例較為可控，我們以下的分析主要從工資收入、租金匯率以及信貸利率等三個(gè)因素出發(fā)，分析通脹與房?jī)r(jià)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

1、工資收入的上漲幅度與通脹基本保持一致
    通脹背景下工資收入的上漲帶來(lái)名義購(gòu)買力的提升，對(duì)當(dāng)前的名義房?jī)r(jià)必將構(gòu)成一定支撐。無(wú)論日本還是國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)都顯示，工資收入的上漲與通脹基本保持同步。其中的邏輯不言自明，從均衡水平來(lái)看，不考慮勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，理論上名義工資收入的上漲應(yīng)該與通脹保持一致。
 
2、租金平滑房?jī)r(jià)波動(dòng)，體現(xiàn)住房剛性需求
    CPI 與房?jī)r(jià)之間最直接的聯(lián)系體現(xiàn)在房屋租金上，我國(guó)的房租價(jià)格增速與CPI 基本維持一致。而從房?jī)r(jià)與房租的波動(dòng)關(guān)系來(lái)看，房租價(jià)格往往與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)反向波動(dòng)關(guān)系，這在一定程度上體現(xiàn)了剛性需求對(duì)房?jī)r(jià)的支撐。從日本第一次石油危機(jī)期間的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)日本的城市地價(jià)增速由1974 年的大幅上漲，變成1975 年的小幅下跌后，同期日本的房租價(jià)格反而是上漲。這一現(xiàn)象最近在珠三角地區(qū)也有所顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，這可能是住房剛性需求的一種體現(xiàn)，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌、人們購(gòu)買意愿下跌時(shí)，租房意愿上升，這也會(huì)帶動(dòng)租金收入比的理性回升。所以說，房租與房?jī)r(jià)的反向波動(dòng)一定程度上平抑了房?jī)r(jià)的向下波動(dòng)，體現(xiàn)剛性需求對(duì)房?jī)r(jià)的支撐。
 
3、通脹是因加息是果，負(fù)利率凸顯住房保值功能
    通脹本身會(huì)帶來(lái)實(shí)際利率的下跌，從而加重市場(chǎng)的負(fù)利率狀況，但同時(shí)通脹又可能引致信貸緊縮，譬如加息、提高準(zhǔn)備金率等。這里需強(qiáng)調(diào)的是，通脹是因，信貸緊縮是果，這種情況下，加息幅度趕不上通脹上升幅度，那么政策調(diào)控并不能改善市場(chǎng)的負(fù)利率狀況，此時(shí)房地產(chǎn)在通脹中更顯保值功能。如果我們仔細(xì)觀察一下日本通貨膨脹、貨幣政策以及房?jī)r(jià)表現(xiàn)便可以發(fā)現(xiàn)，第一次石油危機(jī)期間，油價(jià)暴漲帶來(lái)的高通脹背景下，日本的名義利率提升幅度并不大，實(shí)際利率一直處于負(fù)利率狀況，日本的房?jī)r(jià)也沒有出現(xiàn)根本性拐點(diǎn)，而真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在1990年前后。當(dāng)時(shí)日本在低通脹背景下，處于對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，依然緊縮貨幣最后導(dǎo)致實(shí)際利率大幅攀升，房?jī)r(jià)才迎來(lái)真正意義上的拐點(diǎn)，累計(jì)的地價(jià)調(diào)整幅度也非常驚人。國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)更加明顯，當(dāng)05-06 年實(shí)際利率為正的情況下，房?jī)r(jià)指數(shù)是下滑的，而在03-04 年以及06-07 年，實(shí)際利率為負(fù)且持續(xù)走低的情況下的，房?jī)r(jià)指數(shù)是持續(xù)攀升的。
 
 
以上分析表明，通脹對(duì)名義房?jī)r(jià)的支撐主要體現(xiàn)在以下三方面：
    1、通脹背景下工資收入的上漲帶來(lái)名義購(gòu)買力的提升，對(duì)當(dāng)前的名義房?jī)r(jià)必將構(gòu)成一定支撐；

    2、房租價(jià)格往往與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)反向波動(dòng)關(guān)系，這在一定程度上體現(xiàn)了剛性需求對(duì)房?jī)r(jià)的支撐；

    3、通脹是因，加息是果，加息只是通脹的間接影響，如果加息趕不上通脹上升的幅度，那么實(shí)際利率反而是進(jìn)一步下滑的，此時(shí)房產(chǎn)在通脹中更顯保值增值功能。

資產(chǎn)價(jià)格中房產(chǎn)抵御通脹能力最強(qiáng)

    通脹與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系可以從更高層次――商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系來(lái)分析，國(guó)內(nèi)外已有不少學(xué)者專注于研究商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，其中相當(dāng)多實(shí)證研究表明，房?jī)r(jià)對(duì)通脹能夠起到一定沖銷作用，而股價(jià)則不能有效對(duì)沖通脹，我們前期的研究也表明高通脹可能終結(jié)高估值。換言之，資產(chǎn)價(jià)格中房地產(chǎn)抵御通貨膨脹的能力最強(qiáng)，而房地產(chǎn)中又以商業(yè)地產(chǎn)抵御通貨膨脹能力最強(qiáng)。

    國(guó)際上Summers 在1981 年利用美國(guó)季度數(shù)據(jù)對(duì)通貨膨脹率、可支配收入、住宅需求與股票價(jià)格、住宅價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)通貨膨脹將增加自住房地產(chǎn)價(jià)值，降低股票市場(chǎng)價(jià)值。Wurtzebach，Mueller 和Machi 在1991 年也通過對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)自1977年3 季度至1989 年4 季度的數(shù)據(jù)研究，結(jié)果表明，無(wú)論對(duì)實(shí)際的、預(yù)期的還是未預(yù)期的通貨膨脹，房地產(chǎn)都是一種有效的沖銷工具。如下圖，美國(guó)1979-1989 年房地產(chǎn)收益率顯著高于實(shí)際的和未預(yù)期到的通貨膨脹率，并且在高通脹期間表現(xiàn)更為明顯。

    國(guó)內(nèi)劉洪玉和鄭思齊在2003 年利用戴德梁行的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)、上證指數(shù)和通貨膨脹率計(jì)算出來(lái)的結(jié)論也支持上述觀點(diǎn)：在通貨膨脹期間住宅資產(chǎn)同時(shí)升值，而股票資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)相反的走勢(shì)，下圖亦可以更加清晰地看出高通脹期間股市難有好的表現(xiàn)?？傊?，房地產(chǎn)比股票明顯更具有保值和抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的能力。
 
    Wurtzebach，Mueller 和Machi 在1991 年的研究進(jìn)一步表明房地產(chǎn)中商業(yè)地產(chǎn)抵御通脹的能力最強(qiáng)。日本的明細(xì)數(shù)據(jù)也給我們提供一種印證，在第一次石油危機(jī)導(dǎo)致的高通脹期間，日本城市地價(jià)在1975 年出現(xiàn)小幅下跌，其中調(diào)整幅度最小的是商業(yè)地產(chǎn)，住宅地產(chǎn)次之，工業(yè)地產(chǎn)調(diào)整幅度最大。
 
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鏈接：名義價(jià)格與實(shí)際價(jià)格
    為了修正通貨膨脹影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們區(qū)分了名義價(jià)格（以貨幣計(jì)值的價(jià)格）和實(shí)際價(jià)格（以對(duì)商品和勞務(wù)的購(gòu)買力計(jì)值的價(jià)格）。名義價(jià)格（nominal prices)是指以某些貨幣表示的、未經(jīng)過通貨膨脹的調(diào)整的價(jià)格，也是我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中的交易價(jià)格；實(shí)際價(jià)格（real prices)則是指經(jīng)通貨膨脹修正后的價(jià)格。實(shí)際價(jià)格相當(dāng)于名義價(jià)格剔除通貨膨脹因素后的價(jià)格。