 本文首次于1977 年5 月發(fā)表于《財(cái)富》雜志，在目前環(huán)境中，隨著人們對(duì)未來通脹預(yù)期的升溫，重讀此文，重溫巴菲特思想的火花，相信當(dāng)代投資者仍將能從中受益。 巴菲特認(rèn)為，就經(jīng)濟(jì)本質(zhì)而言，股票和債券事實(shí)上非常相似，股票不過是穿著股票的外衣來到華爾街化裝舞會(huì)的“股本債券”。由于股票的本質(zhì)與債券非常相似，股票受通脹的影響也非常大。通脹轉(zhuǎn)移富裕股東的收入來改善工人福利的潛力并不大。要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)福利，就需要大幅增加實(shí)際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。此外，通脹影響實(shí)際資本積累，部分企業(yè)派息后業(yè)務(wù)擴(kuò)張資金所剩無幾，企業(yè)在派息與增發(fā)新股之間游戲，最終受傷的還是投資者。通脹對(duì)企業(yè)回報(bào)率的影響有普遍性，但需要大量有形資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)往往會(huì)受通脹傷害較大;需要較少有形資產(chǎn)支出的企業(yè)受傷害程度較小;經(jīng)濟(jì)商譽(yù)高的企業(yè)受到的傷害也較小…… 股票和債券類似，在通脹的環(huán)境中表現(xiàn)不佳，這早已不是什么秘密。過去十年中(六七十年代)，我們大多數(shù)時(shí)間都處在通脹環(huán)境中，對(duì)股票而言，這也是一個(gè)困難重重的時(shí)期。 但是，人們對(duì)這段時(shí)期內(nèi)股市問題原因的認(rèn)識(shí)尚不夠充分。通脹時(shí)期債券持有人面臨的問題并不難理解。當(dāng)美元價(jià)值逐月惡化，以美元計(jì)算收益和本金的證券將不會(huì)成為大贏家。 人們長(zhǎng)期以來認(rèn)為股票與債券不同。許多年來，人們普遍認(rèn)為股票可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生這一認(rèn)識(shí)的根源是，股票代表的不是債權(quán)，而是具有生產(chǎn)設(shè)施的公司的所有權(quán)。投資者認(rèn)為，不管政府如何印錢，公司的生產(chǎn)設(shè)施將能保留其實(shí)際價(jià)值。 但是，為何事與愿違呢?我認(rèn)為主要原因是，就經(jīng)濟(jì)本質(zhì)而言，股票和債券事實(shí)上非常相似。 我知道，對(duì)許多投資者而言，這一觀點(diǎn)聽起來有些奇怪，他們會(huì)迅速反駁道，債券的回報(bào)是固定的，股權(quán)投資的回報(bào)率每年起伏較大。但是，如果仔細(xì)考察公司在二戰(zhàn)后的總回報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)驚人的現(xiàn)象：股權(quán)回報(bào)率事實(shí)上變化不大。 股票的息票是固定的 二戰(zhàn)后第一個(gè)十年中(1946-1955)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均每年回報(bào)率為12.8%。接下來的十年中，這一數(shù)字是10.1%。其后的十年中，回報(bào)率為10.9%。但是，多年總體而言，賬面價(jià)值回報(bào)率趨向于12%。在通脹年份里，沒有跡象顯示回報(bào)率大幅超過這一水平，在物價(jià)穩(wěn)定的年份里也同樣如此?，F(xiàn)在，我們把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非上市股票。假設(shè)企業(yè)的所有者按凈值購(gòu)買股票。那么，他們自己的回報(bào)也將是大約12%。因?yàn)檫@一回報(bào)率前后一致性相當(dāng)高，我們可以合理地將它假設(shè)為“股本息票”。 當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)世界里，股票投資者不單單是買入并長(zhǎng)期持有。相反，投資者為了在所投資公司的利潤(rùn)分配中分得更大一杯羹，相互之間爭(zhēng)勇斗智。很明顯，整體而言，這種紛紛擾擾徒勞無功，對(duì)股本息票無任何影響，只不過是降低了投資者應(yīng)當(dāng)分得的部分，因?yàn)轭l繁交易產(chǎn)生大量的摩擦成本，如咨詢費(fèi)、經(jīng)紀(jì)傭金?；钴S期權(quán)市場(chǎng)的存在導(dǎo)致摩擦成本進(jìn)一步上升，這一賭場(chǎng)般的市場(chǎng)絲毫不能提高美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率，但卻需要數(shù)千人在此勞作。 股票是永久性的 另一個(gè)事實(shí)是，現(xiàn)實(shí)世界中股票投資者通常不是以賬面價(jià)值買入股票的。有時(shí)他們能夠以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買，不過大多數(shù)時(shí)候買入價(jià)高于賬面價(jià)值，這種情況發(fā)生時(shí)，12%的回報(bào)率面臨的壓力就更大了。隨著通脹率上升，股本資本的回報(bào)并未上升。從本質(zhì)上講，買入股票得到的是具有內(nèi)在固定回報(bào)率的證券，這和買入債券是一樣的。 當(dāng)然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長(zhǎng)期等待，但是最終投資者將能夠重新協(xié)定合約條款。如果目前或預(yù)期通脹率使得他過去的息票不足，他可以拒絕進(jìn)一步游戲，除非現(xiàn)在供應(yīng)的息票能重新激起他的興趣。類似情形最近幾年時(shí)有發(fā)生。 但是，股票是永久性的。股票的到期日無限遠(yuǎn)。股票投資者鎖定了美國(guó)企業(yè)所能掙得的收益，不管有多少。如果美國(guó)企業(yè)的回報(bào)率注定是12%，那么投資者必須接受這一回報(bào)率。股票投資者整體而言既不能退出，也不能重新商議契約條款。個(gè)別公司可能被出售或清算，公司可能回購(gòu)股份。不過，總體而言，新股發(fā)行以及留存收益確保公司系統(tǒng)中的股本資本將增加。 所以，我們給債券形式打一分。債券息票最終將被重新商議，股本“息票”不能。當(dāng)然，我們要承認(rèn)，長(zhǎng)期來看回報(bào)率為12%的息票似乎并不需要大量修改。 穿“股本債券”外衣的股票 我們的股票不過是穿著股票的外衣來到華爾街化裝舞會(huì)的“股本債券”(equity bond)。 普通債券和上述回報(bào)率為12%的“股本債券”之間還有另外一個(gè)重大差別。通常情況下，債券投資人以現(xiàn)金形式收到全部息票，可以自由地進(jìn)行再投資。相比之下，股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報(bào)率只能是公司的回報(bào)率。換句話說，公司每年12%的回報(bào)率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產(chǎn)生12%的回報(bào)率。 高通脹、高利率時(shí)代——股票風(fēng)光不再、投資者紛紛退出 回過頭來看，1946-1966 年間的投資者可以認(rèn)為自己著實(shí)分得了滿滿的三大杯羹。第一，他們受益于當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)高于利率的公司股本回報(bào)率。第二，公司將股本回報(bào)的一大部分進(jìn)行再投資并獲得高回報(bào)率，通過其他途徑是很難獲得這么高的回報(bào)率的。第三，隨著人們普遍認(rèn)識(shí)到前兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，股票投資者還受益于股本資本的升值。這一點(diǎn)意味著，除了最基本的大約12%的公司股本資本回報(bào)外，投資者還獲得了紅利，這部分紅利來自于道指的市凈率從1946年的1.33 倍漲到1966 年的2.20 倍所帶來的收益。估值上升的過程中，投資者暫時(shí)獲得了超過其所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報(bào)率。 到60 年代中期，大型投資機(jī)構(gòu)終于發(fā)現(xiàn)了這一投資的“人間天堂”。但是，就在這些金融巨頭開始爭(zhēng)相買入股票時(shí)，我們進(jìn)入了通脹加速上升、利率升高的年代。估值上升的過程開始反轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)也相當(dāng)符合邏輯。利率上漲無情地降低了所有現(xiàn)有固定息票投資標(biāo)的的價(jià)值。隨著長(zhǎng)期公司債券利率開始上升(最終升至10%左右)，股票的12%股本回報(bào)率和再投資特權(quán)都顯得黯然失色。 人們認(rèn)為股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，這一點(diǎn)無可厚非。雖然股本息票長(zhǎng)期來看大致固定，但每年的確有波動(dòng)。投資者對(duì)未來的態(tài)度受每年波動(dòng)的影響相當(dāng)大，雖然這種影響經(jīng)常是錯(cuò)誤的。股票風(fēng)險(xiǎn)大的另外一個(gè)因素是它們的到期日無限長(zhǎng)。由于這層額外風(fēng)險(xiǎn)，投資者自然的反應(yīng)是期望股本回報(bào)穩(wěn)穩(wěn)高于債券回報(bào)，比如說，如果債券的回報(bào)為10%，那么同一類型公司發(fā)行的股票12%的股本回報(bào)率就不能算作“穩(wěn)穩(wěn)”。隨著差價(jià)縮減，股票投資者開始尋求退出。 但是，股票投資者作為一個(gè)整體不能退出。他們所能做的是大量換手，產(chǎn)生大量摩擦成本，隨后估值水平大幅下降，因?yàn)?2%的股本息票在通脹環(huán)境中吸引力下降。過去10 年中，債券投資者經(jīng)歷了一系列的沖擊，在這一過程中，他們發(fā)現(xiàn)任何息票水平——不管是6%、8%或10%——都并非是注定的，債券的價(jià)格也是會(huì)崩潰的。大部分股票投資者沒有認(rèn)識(shí)到他們也有一個(gè)“息票”，對(duì)此，他們現(xiàn)在還處于認(rèn)識(shí)過程中。 企業(yè)提高贏利的五種方法在通脹環(huán)境中難以湊效 我們是否必須認(rèn)為12%的股本息票是一成不變的呢?是否有什么規(guī)律說公司的股本資本回報(bào)率在通脹率持續(xù)攀升的環(huán)境中不能向上調(diào)整呢? 當(dāng)然沒有這樣的規(guī)律。不過，另一方面，美國(guó)也不能隨心所欲或通過制定法律來提高公司贏利。要提高股本回報(bào)，公司需要至少做到以下一點(diǎn)：(1)提高周轉(zhuǎn)率，即銷量與企業(yè)使用總資產(chǎn)的比率;(2)使用更便宜的杠桿;(3)使用更多杠桿;(4)降低所得稅;(5)增加經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。 除了以上這些，增加普通股回報(bào)率恐怕別無他法。這些方法在通脹時(shí)期究竟能不能提高公司的股本資本回報(bào)率呢?下面我們將仔細(xì)闡述。 第一，提高周轉(zhuǎn)率。關(guān)于此，我們需要考慮三個(gè)主要資產(chǎn)類別：應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)。 應(yīng)收賬款增長(zhǎng)與銷量成比例增長(zhǎng)，不管銷售額增長(zhǎng)是靠銷量增長(zhǎng)、還是靠?jī)r(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)。這一點(diǎn)沒有提高空間。 至于存貨，情況就沒這么簡(jiǎn)單了。長(zhǎng)期來看，單位存貨的趨勢(shì)追隨單位銷量的趨勢(shì)。但是，短期內(nèi)，存貨周轉(zhuǎn)率可能因預(yù)期成本或瓶頸等因素的影響而上下波動(dòng)。 使用“后進(jìn)先出”的存貨估值方法在通脹時(shí)期有利于提高報(bào)告的周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷售額因通脹而上升時(shí)，使用“后進(jìn)先出”存貨估值方法的公司的存貨水平要么維持不變，要么跟隨銷量增長(zhǎng)。但無論如何，金額周轉(zhuǎn)率上升。 20 世紀(jì)70 年代早期，公司使用“后進(jìn)先出”的會(huì)計(jì)方法的潮流興起，其結(jié)果是降低了公司報(bào)告的收益和應(yīng)繳稅額。這一趨勢(shì)目前似乎放緩。然而，許多使用“后進(jìn)先出”會(huì)計(jì)方法公司的存在以及其他公司跟隨潮流的可能性將導(dǎo)致公司報(bào)告庫(kù)存周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步上升。 通脹帶來周轉(zhuǎn)率上漲的幅度不大 就固定資產(chǎn)而言，通脹率只要上升，其首先的結(jié)果便是提高周轉(zhuǎn)率。這是因?yàn)殇N量會(huì)立即反映新的價(jià)格水平，而固定資產(chǎn)賬上只能緩慢反映變化，也就是說，隨著現(xiàn)有資產(chǎn)退役并且以新價(jià)格重置時(shí)，才能反映變化。很明顯，公司的重置過程越緩慢，周轉(zhuǎn)率上漲越多。但是，當(dāng)公司的重置周期完成后，周轉(zhuǎn)率將不再因此上漲。假設(shè)通脹率穩(wěn)定，銷量和固定資產(chǎn)將開始與通脹率等速一起上漲。 總的來說，通脹能帶來周轉(zhuǎn)率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因?yàn)槭褂谩昂筮M(jìn)先出”的會(huì)計(jì)方法;如果通脹加速，另一部分上升是可能的，因?yàn)殇N量上升快于固定資產(chǎn)上升。但是，通脹帶來周轉(zhuǎn)率的上升是有限的，其幅度不足以導(dǎo)致股本資本回報(bào)率的大幅上升。 那么，使用便宜的杠桿是否能帶來股本資本回報(bào)率增加呢?不大可能。高通脹率通常導(dǎo)致借貸成本增加，而非減少。通脹率飚升導(dǎo)致資本需求飚升，由于出借人對(duì)長(zhǎng)期貸款合同的擔(dān)憂日漸加深，貸款條件也越來越苛刻。但是，即使利率不會(huì)進(jìn)一步上升，杠桿也會(huì)變得更貴，因?yàn)楣举~面上債務(wù)的平均成本小于替代成本?，F(xiàn)有債務(wù)到期后，需要被替代。整體而言，杠桿成本未來的變化對(duì)股本回報(bào)可能產(chǎn)生輕微的抑制作用。 出借人是否愿意大量放貸? 在通脹引起融資需求方面，具有諷刺意味的是，利潤(rùn)率高的公司需要相對(duì)較少的債務(wù)資本;但是利潤(rùn)率低的公司對(duì)舉債似乎欲壑難填。出借人現(xiàn)在對(duì)這一問題的認(rèn)識(shí)比以前清楚多了，因此也不大愿意出借資金給那些資本需求大、利潤(rùn)率低的公司讓他們大幅增加杠桿。 然而，在通脹環(huán)境中，許多公司未來似乎定會(huì)通過增加杠桿來提高股本回報(bào)率。管理層會(huì)這樣做，因?yàn)樗麄冃枰罅康馁Y本，他們希望不需削減派息或發(fā)行新股便能夠獲得大量資本，因?yàn)樵谕洯h(huán)境下發(fā)新股的吸引力并不大。因此，他們自然的反應(yīng)便是不計(jì)成本地大舉借債。 但是，以目前利率增加貸款對(duì)提升股本回報(bào)率的作用與60 年代早期利率為4%的貸款所起的作用相去甚遠(yuǎn)。更糟糕的是，負(fù)債率上升還會(huì)導(dǎo)致信貸評(píng)級(jí)被下調(diào)，導(dǎo)致利率成本進(jìn)一步上升。 因此，除了前文所闡述的，上述原因也會(huì)導(dǎo)致杠桿成本上升。總的來說，杠桿成本上升的弊處可能抵消杠桿增加的益處。 此外，美國(guó)公司系統(tǒng)的債務(wù)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的水平。許多公司有巨大的養(yǎng)老金義務(wù)，其數(shù)量與公司現(xiàn)任員工退休時(shí)的工資水平相掛鉤。在1955-1965 年間低利率環(huán)境中，來自這些養(yǎng)老金計(jì)劃的債務(wù)是可以合理預(yù)測(cè)的。如今，沒有人能說得清楚公司最終義務(wù)有多少。 當(dāng)然，公司每年報(bào)表上都有一項(xiàng)關(guān)于未履行的養(yǎng)老金債務(wù)的精確數(shù)據(jù)。如果這一數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，那么公司可以預(yù)先支付這一數(shù)目的金額，將其加入現(xiàn)有的養(yǎng)老金資產(chǎn)，將養(yǎng)老金資產(chǎn)全部交給一家保險(xiǎn)公司，讓它來承擔(dān)公司現(xiàn)在所有的養(yǎng)老金債務(wù)。唉，可惜在現(xiàn)實(shí)世界里恐怕根本找不到一家愿意聽一聽這筆交易的保險(xiǎn)公司。 美國(guó)幾乎每家公司的會(huì)計(jì)想到發(fā)行“生活費(fèi)用”債券時(shí)都會(huì)忍不住要退縮。但是，通過由私營(yíng)領(lǐng)域負(fù)擔(dān)養(yǎng)老金的制度，美國(guó)的公司事實(shí)上已經(jīng)背負(fù)起等同于該債券的數(shù)量驚人的債務(wù)。 股東應(yīng)當(dāng)帶著挑剔的眼光看待杠桿的增加，不管是傳統(tǒng)債務(wù)，還是不入賬的與物價(jià)掛鉤的“養(yǎng)老金債務(wù)”。企業(yè)在不負(fù)債的情況下獲得12%的回報(bào)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于債臺(tái)高筑的企業(yè)獲得同樣的回報(bào)率。這意味著，如今公司12%的股本回報(bào)的價(jià)值要遠(yuǎn)低于20 年前12%的回報(bào)率的價(jià)值。 降低所得稅不大可行 降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本回報(bào)率。美國(guó)公司的投資者所持有的股票只能算作D 類，A、B、C 類分別被聯(lián)邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他們征收所得稅的權(quán)利。雖然這些“投資者”不會(huì)占有公司資產(chǎn)，但是他們?cè)诠臼找嬷蟹值靡淮蟛糠?，包括留存收益?dǎo)致股本增加所產(chǎn)生的收益，留存收益本該歸屬D 類股東。 這些A、B、C 類股票的另一迷人特點(diǎn)是，只要任何一類“股東”進(jìn)行單邊投票，那么他們?cè)诠臼找嬷姓加械姆蓊~將會(huì)立即大幅增加，而且不需付款，比如，對(duì)A 類股票持有人(聯(lián)邦政府)而言，只要國(guó)會(huì)采取行動(dòng)即可。更有趣的是，有時(shí)其中一類股票持有人會(huì)投票追溯提高其占有企業(yè)的份額，紐約的公司1975 年就很沮喪地發(fā)現(xiàn)了這種情況。每當(dāng)A、B、C 類“股東”投票提高他們?cè)谄髽I(yè)中占有的份額時(shí)，剩余歸屬D 類股東——普通投資者——的部分就將下降。 展望未來，長(zhǎng)期來看，認(rèn)為A、B、C 類股票控制人會(huì)投票降低他們的份額是不明智的。D 類股票持有人可能將不得不努力維持他們自己的份額。 FTC 統(tǒng)計(jì)顯示通脹上升經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降 上面我們提到的五種增加股本回報(bào)率的方法中，最后一種是提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。一些樂觀的人希望可以通過這種方法大幅提高股本回報(bào)。沒有證據(jù)顯示他們錯(cuò)了。但是，1 美元的銷售額中只有100 美分，在我們得到剩余價(jià)值、稅前利潤(rùn)前，這1 美元的銷售額中還要扣除多項(xiàng)支出，主要項(xiàng)目包括勞動(dòng)力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種。在通脹時(shí)期，這些成本的相對(duì)重要性似乎很難下降。 而且，最近統(tǒng)計(jì)證據(jù)也不支持上述認(rèn)為通脹時(shí)期利潤(rùn)率擴(kuò)大的說法。在1956-1965 這段通脹水平相對(duì)較低的時(shí)期，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)(FTC)每季度報(bào)告的制造業(yè)公司平均每年稅前銷售利潤(rùn)率為8.6%。1966-1975 年間，平均利潤(rùn)率是8%。換句話說，盡管通脹率大幅上升，公司利潤(rùn)率還是下降了。 如果企業(yè)能夠按照重置成本定價(jià)，利潤(rùn)率在通脹時(shí)期將擴(kuò)大。但是，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，盡管大多數(shù)大型企業(yè)的市場(chǎng)影響力得到人們普遍信任，但是他們未能做到按重置成本定價(jià)。重置成本會(huì)計(jì)方法幾乎總是顯示過去十年中公司利潤(rùn)大幅下滑。如果像石油、鋼鐵和鋁等主要行業(yè)的壟斷能力名副其實(shí)，那么我們只能認(rèn)為他們的定價(jià)政策備受制約。 上面可能提高公司普通股回報(bào)的五個(gè)因素都分析完了。在我看來，在通脹時(shí)期，這些方法的效果都不大。也許你在分析完之后更加樂觀，但請(qǐng)記住，12%左右的回報(bào)率已經(jīng)伴隨我們多年了。 未來收益三因子：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、稅率和通脹率 也許你同意上述12%左右的股本回報(bào)率多多少少是固定的，盡管如此你仍希望在未來歲月中取得良好的回報(bào)。這一點(diǎn)也無可厚非，畢竟，很長(zhǎng)時(shí)間以來，很多投資者的收益都不錯(cuò)。但是，你未來的收益將取決于三個(gè)變量：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、稅率和通脹率。 我們先來簡(jiǎn)單地算一算賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)股票價(jià)格一直等于賬面價(jià)值時(shí)，一切都非常簡(jiǎn)單。如果股票的賬面價(jià)值是100 美元，平均市場(chǎng)價(jià)值也是100 美元，企業(yè)12%的收益將為投資者帶來12%的回報(bào)。如果派息率是50%，投資者將獲得6 美元的股息、并且從企業(yè)賬面價(jià)值增加中獲得另外6 美元，這6 美元自然會(huì)反映在該投資者所持股份的市場(chǎng)價(jià)值中。 如果該股票的價(jià)格是賬面價(jià)值的150%，整個(gè)情況就變了。投資者同樣將收到6 美元的現(xiàn)金股息，但是其回報(bào)率只有成本的4%。企業(yè)的賬面價(jià)值同樣也將上升6%至106 美元，該投資者所持股票的市場(chǎng)價(jià)值類似地也上升6%至159 美元。但是，投資者的總回報(bào)——包括股票升值和股息——只有10%，低于企業(yè)原本12%的回報(bào)率。 當(dāng)投資者以低于賬面價(jià)值的價(jià)格買入股票時(shí)，這一過程正好反過來了。比如，如果股票價(jià)格是賬面價(jià)值的80%，假設(shè)收益和派息率和上例相同，那么股息收益率將為7.6%(6/80)，股票升值6%，總回報(bào)為13.5%。換句話說，折價(jià)買股的回報(bào)率要高于溢價(jià)買股，這是常識(shí)。 “二戰(zhàn)”后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)價(jià)值1974 年最低，僅為賬面價(jià)值的84%，1965年最高，是賬面價(jià)值的232%，大多數(shù)時(shí)間，這一比率高于100%。假設(shè)未來這一比率接近100%，這意味著股票投資者將獲得企業(yè)全部12%的回報(bào)率，至少他們含通脹、含稅收益率為12%。 通脹是一種稅，扣除后的收益有多少? 通脹是一種比我們立法機(jī)構(gòu)制定的任何稅的破壞性都更大的稅種。通脹稅有吞噬資本的奇妙功能。 如果我的通脹率假設(shè)接近正確，那么即使市場(chǎng)上漲，結(jié)果仍然令人失望。上月道指大約為920 點(diǎn)，相對(duì)于10 年前上漲了55 點(diǎn)。但是，經(jīng)通脹調(diào)整后，道指下跌大約345 點(diǎn)——從865 點(diǎn)跌至520 點(diǎn)。即使是為了得到這一結(jié)果，道指成分公司中已經(jīng)有大約一半的收益未派發(fā)給所有者，而是進(jìn)行再投資。 未來十年中，單單算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市凈率，道指就將翻番?？紤]到7%的通脹率，在1800 點(diǎn)出售股票的投資者在支付資本利得稅后的實(shí)際狀況要比現(xiàn)在貧窮的多。 說到這里，我?guī)缀蹩梢月牭靡娡顿Y者對(duì)我的悲觀預(yù)測(cè)的反應(yīng)了。他們可能會(huì)認(rèn)為，不管未來投資環(huán)境中面臨什么樣的困難，他們總會(huì)努力為自己交上一份優(yōu)異的投資答卷。他們成功的可能并不大，當(dāng)然，投資者整體而言，是不可能成功的。如果你認(rèn)為你可以隨心所欲買進(jìn)賣出一只證券，并且收益超過通脹率，我倒愿意做你的經(jīng)紀(jì)人，但不是合伙人。 即使所謂的免稅投資者——養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金——也逃脫不了通脹稅。如果我假設(shè)的7%的通脹率是正確的，那么大學(xué)會(huì)計(jì)應(yīng)當(dāng)把每年收益的前7%僅僅視作對(duì)購(gòu)買力的補(bǔ)充。捐贈(zèng)基金的回報(bào)率如果低于7%，他們實(shí)際上什么也沒掙得。如果通脹率為7%、整體投資回報(bào)率為8%，那么，這些自認(rèn)為免稅的機(jī)構(gòu)實(shí)際上支付了87.5%的“所得稅”。 通脹影響實(shí)際資本積累，派息后業(yè)務(wù)擴(kuò)張資金所剩無幾 為了理解通脹對(duì)實(shí)際資本積累的影響，需要稍微計(jì)算一下。我們暫時(shí)回到前面提到的12%的股本資本回報(bào)，這一盈利水平扣除了折舊，應(yīng)該允許現(xiàn)有產(chǎn)能的重置。 我們假設(shè)一半的盈利以股息形式派發(fā)出去，剩余6%作為未來增長(zhǎng)的股本資本。如果通脹率低，公司增長(zhǎng)的很大一部分是實(shí)物產(chǎn)出的真實(shí)增長(zhǎng)。因?yàn)樵谶@種情況下，為了復(fù)制今年的實(shí)物產(chǎn)出，第二年投入到應(yīng)收賬款、庫(kù)存和固定資產(chǎn)的資金必須增加2%，這樣只剩下4%投資于實(shí)物產(chǎn)出的增量部分。也就是說，2%為虛幻金額增長(zhǎng)提供資金，反映的是通脹;剩余4%為真實(shí)增長(zhǎng)提供資金。如果人口增長(zhǎng)1%，那么實(shí)際產(chǎn)出增加4%帶來人均凈收入增長(zhǎng)3%。過去我們經(jīng)濟(jì)體的人均凈收入增長(zhǎng)基本上就在這個(gè)水平。 現(xiàn)在我們來做另一個(gè)運(yùn)算。如果通脹率是7%、派息政策和杠桿率保持不變，那么考慮通脹成分后，剩下的實(shí)際增長(zhǎng)為零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于為維持去年的業(yè)務(wù)量而增加的資金。許多公司在正常派息后實(shí)際上沒有留存盈利為業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，他們開始問，我們?nèi)绾尾拍芙档头旨t同時(shí)又不會(huì)惹怒股東?我給他們帶來一個(gè)好消息，現(xiàn)在已經(jīng)有這樣的方案了。 近年來，發(fā)電行業(yè)分紅能力甚微，甚至沒有?；蛘邠Q句話說，如果投資者同意購(gòu)買他們的股票，他們就有能力派息。1975 年，電力行業(yè)支付普通股股息33 億美元，要求投資者返還34 億美元。當(dāng)然，他們略施小計(jì)，拆東墻補(bǔ)西墻，這樣得以避免重蹈Con Ed 公司的覆轍。1974 年，Con Ed 公司非常干脆地告訴投資者無力派發(fā)股息。這家公司坦率但不明智的做法在資本市場(chǎng)上換來的是災(zāi)難。 精明一點(diǎn)的公用事業(yè)類公司維持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股東把錢匯過來。換句話說，公司發(fā)了新股。這種做法將巨額的資本送給稅務(wù)部門和承銷商。但是，似乎每個(gè)人都興致高昂，特別是承銷商。 或許政府是解鈴人 隨著企業(yè)努力應(yīng)對(duì)實(shí)際資本積累問題，預(yù)計(jì)這種削減派息的方法將會(huì)被更廣泛地使用。但是，控制股東并不能完全解決這一問題。7%的通脹率和12%的回報(bào)率導(dǎo)致用來滿足公司未來真實(shí)增長(zhǎng)所需的現(xiàn)金流減少。 因此，隨著傳統(tǒng)的私人資本積累方法在通脹面前變得岌岌可危，我們的政府將越來越多地試圖影響行業(yè)的資本流入，他們也許會(huì)像英國(guó)那樣失敗，或者像日本那樣取得成功。美國(guó)不具備日本式的、政府、企業(yè)和勞工密切合作所需要的文化土壤和歷史背景。如果幸運(yùn)，我們或許能避免步英國(guó)后塵，在英國(guó)，各個(gè)集團(tuán)圍繞如何分配蛋糕而非協(xié)力做大蛋糕爭(zhēng)斗不休。 總之，隨著時(shí)間推移，我們可能會(huì)聽到更多關(guān)于投資不足、滯脹以及私人領(lǐng)域不能滿足需求的故事。 附：通脹環(huán)境中有望表現(xiàn)較好的公司 既然通脹對(duì)企業(yè)盈利影響具有普遍性，那么哪些公司受傷害較小?在1983 年致股東信中，巴菲特指出，雖然長(zhǎng)期以來人們認(rèn)為那些自然資源、廠房、機(jī)器或其它有形資產(chǎn)豐富的企業(yè)最能提供通脹保護(hù)，但情況并非如此。任何需要有形資產(chǎn)凈支出進(jìn)行運(yùn)營(yíng)的無杠桿企業(yè)均將受到通脹傷害。需要很少有形資產(chǎn)支出的企業(yè)受通脹傷害最小。重資產(chǎn)企業(yè)通?；貓?bào)率低，其回報(bào)率通常不足以滿足通脹帶來的企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的資金需求，沒有剩余資金來支持真實(shí)增長(zhǎng)、向股東分配股息、獲得新業(yè)務(wù)。相比之下，在通脹歲月中積累的大量財(cái)富中，那些對(duì)有形資產(chǎn)需求較小、擁有持久價(jià)值的無形資產(chǎn)的企業(yè)占比較大。在通脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)(而非會(huì)計(jì)商譽(yù))能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)檎鎸?shí)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的名義價(jià)值通常與通脹成比例增長(zhǎng)。 在1981 年致股東信中，巴菲特提到，其旗下伯克希爾哈撒韋公司收購(gòu)的兩類公司結(jié)果非常亮麗，其中一類恰好是能夠很好地適應(yīng)通脹環(huán)境的企業(yè)。這類企業(yè)必須有兩個(gè)特點(diǎn)：(1)有能力在無需擔(dān)心市場(chǎng)份額和單位產(chǎn)量大幅下降的情況下輕易地提價(jià)(即使當(dāng)產(chǎn)品需求平穩(wěn)、產(chǎn)能未得到充分利用時(shí)也能如此)，(2)有能力將企業(yè)產(chǎn)出額大幅增加(更多是歸因于通脹而非真實(shí)增長(zhǎng))與較少的額外資本投資需求協(xié)調(diào)好。 |
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