宏源期貨 申雅楠

　　套利指的是利用相關(guān)市場或相關(guān)合約間的價差變化，在相關(guān)市場或相關(guān)合約上進行方向相反的交易，以期價差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。

　　由于套利涉及兩個或數(shù)個相關(guān)合約及市場，其價格運動方向常常是一致的，故操作風險較??；并且交易所（以鄭商所為例）對于套利操作只收取單邊保證金，從而使得套利成本較低。大量套利行為的存在有利于充分發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于市場流動性的提高。國際期市上的機構(gòu)投資者廣泛采用套利操作，使得市場中的套利交易量約占到整個交易量的四成以上。

　　鑒于套利操作的優(yōu)點和重要性，我國大連商品交易所于今年4月18日正式推出了相應(yīng)的套利交易指令。具體到小麥期市領(lǐng)域，投資者了解相關(guān)的套利模式，不僅能從一個嶄新的角度加深對小麥市場的了解，更可以為自身帶來可觀的低風險利潤。

　　本文接下來從期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和跨市套利四個方面來探討小麥套利操作的一般模式。

　　1. 期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指當某種商品現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格差距超出正常范圍，從而利用這兩個市場不合理的價格差距，通過低買高賣而獲利。其中現(xiàn)貨價格與期貨價格之差稱為基差，其在決定套利操作的成敗上具有重要的意義。理論上，交割期內(nèi)正常的基差水平應(yīng)等于持倉費用；若二者出現(xiàn)額外的差額，那么市場上就存在著套利的機會。

　　期貨市場上的強麥價格數(shù)據(jù)可以從各行情軟件中得到，現(xiàn)貨價格本文選用鄭州糧食批發(fā)交易的豫麥34的價格水平作為標準。選用豫麥34作為鄭州商品交易所強麥的現(xiàn)貨參照物，一方面由于其各項指標均符合鄭州商品交易所強麥交割的品質(zhì)要求，另一方面還因為在鄭州商品交易所公布的強麥注冊倉單數(shù)量中，以豫麥34注冊的數(shù)量往往占據(jù)總量的50%以上。

　　期現(xiàn)套利可以分為賣出交割套利和買入交割套利兩種。下面分別加以討論。

　?。?） 賣出交割套利

　　賣出交割套利是指當期貨價格高于現(xiàn)貨價格與交割費用之和時，采用買入現(xiàn)貨并注冊倉單以在期貨市場上進行賣出交割的操作方式。根據(jù)鄭州商品交易所現(xiàn)行的交割規(guī)則，本文將賣出交割的持倉費用分為固定與浮動費用兩塊，大體如下：

　　數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所、中國人民銀行

　　本文假設(shè)套利者采用汽車運輸入庫的方式；套利操作時間以60天計算，則倉儲費為0.3*60=18元/噸，利息支出1800*5.475‰*2=19.71元/噸；不存在等級和倉庫升貼水；按當前的期貨價格與現(xiàn)貨價格之差將增值額預(yù)估為200元，則增值稅為200/（1+13%）*13%=23元/噸；運輸成本50元/噸，則賣出交割每噸強麥的費用大致為：

　　0.6（交易手續(xù)費）+1（交割手續(xù)費）+6（汽運入庫費）+18（倉儲費）+1（檢驗費）+23（增值稅）+50（運輸成本）+19.71（利息支出）+1（損耗及其它）= 120.31（元/噸）

　　當前強麥0809合約價格大致在2000元左右，現(xiàn)貨豫麥34全國均價在1800元上下，二者價格差遠大于120.31元，故套利者可通過在現(xiàn)貨市場上買入小麥，注冊成標準倉單后于期貨0809合約上拋售來獲利。

　?。?） 買入交割套利

　　買入交割是指當期貨價格低于現(xiàn)貨價格與交割費用之和時，采用買入期貨同時賣出現(xiàn)貨以獲取套利利潤的操作方式。買入交割的相關(guān)費用與賣出交割類似。但與賣出交割所不同是，買入交割套利者所承擔的風險較大，原因一方面在于交易所指定的交割倉庫貼水均為0元，且交割地點不確定，不利于買入交割者控制成本；另一方面，買入交割者在簽訂現(xiàn)貨賣出合同時還面臨著對方違約的風險，故套利者應(yīng)謹慎采用買入交割的套利方式。

　　另外套利者在進行期現(xiàn)套利時應(yīng)注意以下幾點：

　　其一，根據(jù)現(xiàn)行期貨交易制度，保證金收取標準隨著交割月的臨近會不斷提高，加之價差存在向相反方向變動的可能，故打算進行實物交割者應(yīng)具備追加保證金的能力；

　　其二，從上述計算過程中可以看出，浮動持倉費用在整體持倉費用中所占比例較大，故套利者應(yīng)合理安排諸如運輸費用等浮動費用項，以求達到最佳的套利效果。2. 跨期套利

　　所謂跨期套利，指的是利用同一交易所的同種商品但不同交割月份的期貨合約的價差進行的套利交易?？缙谔桌翘桌T形式中最為常見的一種。

　　跨期套利按照近、遠月合約的買賣方向不同又可具體分為正向套利和反向套利兩種。買入近月合約的同時賣出遠月合約稱為正向套利，并且當遠月合約與近月合約的價差大于近月合約倉單存放至遠月合約交割所發(fā)生的所有費用時，此時進行正向套利幾乎沒有風險；反向套利是指賣出近月合約的同時買進遠月合約的操作方式。正向套利可在幾乎沒有風險的情況下盈利可觀，反向套利則為存在一定風險的投機行為，要注意及時止損。本文以強麥09合約和次年01合約的價差為例，來說明跨期套利的一般操作模式。

　　根據(jù)鄭州商品交易所現(xiàn)行交易規(guī)則，強麥09合約與次年強麥01合約間的持倉費用主要有：

　　數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所、中國人民銀行 另注資金成本的計算方式中，上文以準備采用交割方式的全額資金（2020元）為計算基礎(chǔ)；若不打算進行交割，只需按一定比例（如6%）來計算保證金的利息即可。

　　由以上方式計算可得強麥09合約與次年強麥01合約間的持倉費用為：

　　1.2（雙邊交易手續(xù)費）+2（雙邊交割手續(xù)費）+36.6（倉儲費）+55.3（利息支出）+11.5（增值稅）=106.6（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：富遠行情

　　通過強麥09合約與01合約價差圖可知，當前兩合約價差為112元，高于合理的價差范圍，故我們可買進強麥09合約的同時賣出強麥次年的01合約，進行正向套利。若價差在09合約交割前便回到合理區(qū)間內(nèi)，便可平倉獲利；否則要么進行09合約的交割，接下倉單拋至遠月，這樣同樣存在獲利的機會；要么及時止損出局，將損失限定在最小。

　　反向套利相關(guān)費用與正向套利類似，但與正向套利所不同的是，若價差在近月合約交割前沒有回到合理區(qū)間范圍內(nèi)，套利者只有平倉止損，否則必須進行相應(yīng)的交割操作。當套利者手中并無現(xiàn)貨時，反向套利風險極大。故套利者擬進行反向套利操作時應(yīng)極為謹慎。

　　此外，套利者在進行強麥的跨期套利操作時應(yīng)特別注意，根據(jù)鄭州商品交易所強麥交易細則的相關(guān)規(guī)定，強麥倉單的有效期為2年，每年的7月份是前兩個年度強麥倉單的注銷時期。對07合約進行套利操作時極有可能拿到即將注銷的倉單，從而影響套利操作的正常實施，故對涉及7月份強麥合約的套利操作應(yīng)極為謹慎。3. 跨品種套利

　　所謂跨品種套利是指利用兩種不同但相互關(guān)聯(lián)商品之間的期貨合約價格差異進行套利，以期在有利時機同時將這兩種合約對沖平倉獲利的操作方式。

　　小麥和玉米有許多相近的用途，如均可作為飼料和食品價格原料等，二者之間存在一定程度的替代關(guān)系，故小麥與玉米間的套利便成為一種較常見的套利模式。

　　本文以強麥01合約與玉米01合約間的價差為例，簡要介紹下跨品種套利的操作思路。

　　數(shù)據(jù)來源：富遠行情從強麥01合約與玉米01合約價格走勢圖中可以直觀看出，二者價格走勢十分相似；進一步通過計算，得二者的相關(guān)系數(shù)為0.9659，故強麥01與玉米01合約價格走勢具有良好的聯(lián)動性，具備套利的可能。

　　數(shù)據(jù)來源：富遠行情

　　本文選取強麥01和玉米01合約價格的比值作為套利操作的基準對象。從上圖中可以看出，二者比值大部分時間介于1.1～1.35之間。

　　數(shù)據(jù)來源：富遠行情

　　再參考下CBOT小麥和玉米的正常比值區(qū)間。從上圖可以看出2004～2006年間，小麥和玉米的價格比一直穩(wěn)定在1.5倍左右，進入2007年后比價波動變大，近期又向1.5倍合理比價區(qū)間回歸。這與我國小麥和玉米1.1～1.35的合理比價區(qū)間基本相符。

　　數(shù)據(jù)來源：富遠行情

　　從強麥01與玉米01合約價差圖中可以看出，二者正常的價差范圍介于200～500元間，大致圍繞300元左右上下波動。

　　當前強麥01合約與玉米01合約價格比值為1.1346，處于1.1～1.35的合理比值區(qū)間的下沿，價差為254元，同樣處于200～500元和正常價差范圍的下沿，套利機會不是特別的明顯，可考慮酌情參與。

　　若強麥01和玉米01合約價格比值處于合理區(qū)間之外時，套利者便可進場采取相應(yīng)的套利操作。具體而言，當二者比值大于1.35時，套利者便可賣出強麥的同時買入玉米，以期比值降低，待價差縮小至300元周圍時平倉獲利；當二者比值小于1.1時，套利者便可買入強麥的同時賣出玉米，以期比值上升，待價差擴大至300元周圍時平倉獲利。　4. 跨市套利

　　所謂跨市套利指的是在某個交易所買入（或賣出）某種商品某一交割月份合約的同時，在另一個交易所賣出（或買入）同種商品同一交割月份的合約，以期在有利時機分別在兩個交易所對沖在手的合約獲利。

　　數(shù)據(jù)來源：富遠行情雖我國鄭州商品交易所交易的強麥品種可作為CBOT小麥的替代品進行交割，但是從上圖中可以看出，二者的相關(guān)性并不十分明顯，通過計算得在兩個市場上交易的小麥價格的相關(guān)系數(shù)只有0.68，故二者價格走勢不存在較明顯的聯(lián)動性，不宜進行跨市套利。

　　但是我們可以從中獲得一定的啟示：其一，當市場出現(xiàn)極端情況時，兩個市場還是存在一定的套利機會，如美麥在08年2、3月份達到歷史高點時，便可賣出美麥的同時買進我國小麥進行套利操作；其二，在美麥前段時間上漲的同時，我國小麥價格并未發(fā)生顯著的變化，從而使得我國小麥價格處于一個相對的低位上，那么我們在做投機交易時，做空小麥就要比較謹慎。

　　最后，套利者在進行任何形式的套利過程中，都應(yīng)牢記以下幾點：

　　其一，套利某種程度上也是一種投機，所以一定要注意止損；

　　其二，盡量避開交易清淡的或者是持倉量過小的合約，以免發(fā)生平倉風險；

　　其三，盡量選擇套利價差最大時進場，最起碼要超過或達到歷史平均價差水平，在實際操作中為降低風險也可采用分批入場的操作方式。

　　其四，隨時關(guān)注基本面因素的變化。歷史只代表過去，一些新的市場情況的發(fā)生會讓套利的依據(jù)需要修正。　附件1：優(yōu)質(zhì)強筋小麥期貨合約交割品品級及升貼水：

　?。ㄒ唬藴势罚悍相嵵萆唐方灰姿谪浗灰子脙?yōu)質(zhì)強筋小麥標準（Q/ZSJ 001-2003）的二等優(yōu)質(zhì)強筋小麥。

　?。ǘ┨娲罚悍相嵵萆唐方灰姿谪浗灰子脙?yōu)質(zhì)強筋小麥標準（Q/ZSJ 001-2003）的一等優(yōu)質(zhì)強筋小麥升水30元/噸。（三）同等級優(yōu)質(zhì)強筋小麥的不完善粒大于6.0%小于10.0%（其中霉變粒小于等于2.0%）貼水10元/噸。

　　附件2：優(yōu)質(zhì)強筋小麥指定交割倉庫