在行業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的時(shí)期，PE估值方法會(huì)短時(shí)失效，相比之下，PB估值度將能更有效揭示電力行業(yè)的估值水平。每股價(jià)值=每股重置價(jià)值* （1+50%），僅僅是電力上市公司的估值下限，因?yàn)樵摴絻H考慮了電力項(xiàng)目的投資成本，包括實(shí)際的資金投入和行業(yè)門(mén)檻以及為了獲取項(xiàng)目付出的無(wú)形代價(jià)， 但不能代表公司特別是有背景的電力公司的價(jià)值。 　　

　　這里需要說(shuō)明兩個(gè)概念的差異，一個(gè)是單電廠，一個(gè)是具有發(fā)展?jié)摿Φ碾娏? 司。單電廠創(chuàng)造盈利通過(guò)兩種方式，一是重復(fù)生產(chǎn)，二是擴(kuò)建；而在單電廠盈利模式之外，電力公司還有受讓集團(tuán)資產(chǎn)、收購(gòu)其他電力資產(chǎn)以及新建電廠的可能。比 如，購(gòu)買(mǎi)國(guó)電電力，應(yīng)該在其下屬單電廠評(píng)估價(jià)值累加之后，即1.5倍的重置凈資產(chǎn)之上，再附加一個(gè)溢價(jià)，因?yàn)閲?guó)電電力是國(guó)電集團(tuán)的資產(chǎn)平臺(tái)，擁有獲得國(guó)電 集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、壟斷資源的特權(quán)，發(fā)展?jié)摿Σ皇菃坞姀S可比的，理應(yīng)獲得溢價(jià)。

　　簡(jiǎn)單說(shuō)，在估值下限的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)注入，自建機(jī)組帶來(lái)的增 長(zhǎng)差異，是予以不同上市公司不同溢價(jià)水平的主要原因。在估值下限和溢價(jià)上限之間的區(qū)間，可認(rèn)為是不同電力公司長(zhǎng)期合理的估值區(qū)間。從行業(yè)的角度看，合理估 值區(qū)間和價(jià)值中樞的確定，我們認(rèn)為可以參照歐美成熟市場(chǎng)的PB估值以及A股的歷史情況來(lái)確定。

　　PB估值不應(yīng)比美國(guó)低

成熟市場(chǎng)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資本市場(chǎng)成熟，二是公用事業(yè)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期，也相對(duì)成熟。美國(guó)電力股2007年平均PB水平在2倍左右，分布在 1.2～2.5倍之間的公司最多。從中、美兩國(guó)資本市場(chǎng)的估值看，中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，平均估值水平按2007年業(yè)績(jī)看目前在25倍PE左右，較美國(guó)道瓊 斯17倍PE和納斯達(dá)克23倍PE要高。從行業(yè)看，美國(guó)電力上市公司平均的利潤(rùn)增速近5年在10%左右，ROE水平大致維持在11％左右；而中國(guó)電力上市 公司近5年凈利潤(rùn)平均增速在12％左右，ROE水平基本穩(wěn)定在12％左右。說(shuō)明中國(guó)電力企業(yè)凈資產(chǎn)增速較之美國(guó)更快一些，并有相同的盈利能力。中國(guó)正處于 重化工業(yè)階段，電力增速還會(huì)持續(xù)快于美國(guó)。因此，無(wú)論從市場(chǎng)還是行業(yè)的情況看，中國(guó)電力行業(yè)PB估值都不應(yīng)比美國(guó)低。

　　歷史情況表明， 中國(guó)電力板塊上市公司加權(quán)ROE水平多年維持在10％以上，2007年是11.55%，2008年，極端情況下，如果電價(jià)不調(diào)整，ROE有可能會(huì)降低到 5％～7％之間，但以公用事業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的模式看，10％以上的ROE水平是可持續(xù)的，即使電價(jià)推遲到2009年調(diào)整，2009年ROE水平將很快恢復(fù) 到12％以上，并具有長(zhǎng)期可持續(xù)性。

　　相比之下，中國(guó)電力行業(yè)唯一不足的就是沒(méi)有市場(chǎng)化的電價(jià)機(jī)制，業(yè)績(jī)短期波動(dòng)比美國(guó)大。在美國(guó)，電 力市場(chǎng)的建設(shè)較為完善，電價(jià)和燃料價(jià)格具有很高的相關(guān)度，因此美國(guó)的電力企業(yè)利潤(rùn)不會(huì)受到燃料價(jià)格上漲無(wú)休止的侵蝕。另一方面不同的是，美國(guó)電力部分是 發(fā)、供電一體化的企業(yè)，和中國(guó)略有不同。不過(guò)，中國(guó)電力企業(yè)中，發(fā)電企業(yè)盈利平均看并不明顯低于電網(wǎng)，2007年是因?yàn)樯暇W(wǎng)電價(jià)沒(méi)有調(diào)整，盈利差距有所加 大。

　　中樞價(jià)值在2.5倍PB

　　A股電力板塊多年來(lái)PB估值區(qū)間大致在2.5～4.0倍之間，平均3.3倍，近幾年 重心有所下移，大致在2.5～3.5倍之間。PB估值的歷史低點(diǎn)出現(xiàn)在2006年，由于煤價(jià)上漲，2006年一季度，乃至二季度，毛利率同比都有明顯的下 滑，導(dǎo)致估值降低，PB降低到1.5倍左右。但隨后煤電二次聯(lián)動(dòng)，電價(jià)調(diào)整在6月底出臺(tái)，伴隨市場(chǎng)的一路高歌猛進(jìn)，PB估值反彈至4倍以上。最近由于一季 度業(yè)績(jī)下滑且電價(jià)前景不明朗，PB已經(jīng)降低到了2.3倍以下，部分龍頭公司PB已經(jīng)達(dá)到2倍左右。

　　PB是否存在繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)？由于 體制的原因，中國(guó)電力行業(yè)遭受煤價(jià)侵蝕而無(wú)法向下游轉(zhuǎn)移，近幾年ROE有下滑的趨勢(shì)，必然帶動(dòng)PB估值水平的下移。不過(guò)，公用事業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，適當(dāng) 先行是政府給這個(gè)產(chǎn)業(yè)定下的基調(diào)，作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，我們認(rèn)為10％～15％的ROE水平是完全可以長(zhǎng)期保障的。

　　結(jié)合電力行業(yè) 每股價(jià)值的討論、國(guó)外成熟市場(chǎng)以及A股多年來(lái)的情況看，我們認(rèn)為，A股電力板塊平均的PB估值下限在1.5倍附近，其溢價(jià)后，估值在1.5～3.5倍之間 波動(dòng)都是合理的，這主要取決于行業(yè)和市場(chǎng)外部環(huán)境的情況，中樞價(jià)值在2.5倍附近。如果市場(chǎng)樂(lè)觀，或者行業(yè)出現(xiàn)有利反轉(zhuǎn)的情況，有可能向上突破3.5倍 PB；反之，有可能向下突破1.5倍PB。

　　我們認(rèn)為，3.5倍以上、1.5倍以下的PB估值水平，是被高估或低估的分界線，外部環(huán)境或行業(yè)自身狀況將在不長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)調(diào)整變化，促使估值回歸合理范圍之內(nèi)。

個(gè)股方面，由于同樣存在賬面凈資產(chǎn)和重置凈資產(chǎn)的差異，我們以1.5倍的重置凈資產(chǎn)作為估值下限，1.5倍～3.5倍重置凈資產(chǎn)作為合理波動(dòng)范 圍，2.5倍作為價(jià)值中樞，大規(guī)?；蛴屑瘓F(tuán)背景的個(gè)股估值范圍見(jiàn)附圖。整體看，電力的A股已經(jīng)落入價(jià)值區(qū)間，H股則部分低估或接近估值的下限，整體上已經(jīng) 具備投資價(jià)值。

                                                           量變到質(zhì)變盈利能力有望改善

  　回顧電力板塊2008年上半年 表現(xiàn)(42家監(jiān)測(cè)樣本)，在合計(jì)營(yíng)業(yè)收入保持19.9%快速增長(zhǎng)的情況下，電力行業(yè)合計(jì)凈利潤(rùn)同比下滑91.4%。中報(bào)虧損公司共20家，虧損面為 47.6%，火電類上市公司虧損面達(dá)到52%，除文山電力(8.86,0.12,1.37%)、川投能源(13.25,0.45,3.52%)、寶新能源 (5.72,0.02,0.35%)等個(gè)別公司凈利潤(rùn)保持大幅增長(zhǎng)外，76.2%的上市公司凈利潤(rùn)同比均出現(xiàn)明顯下滑。

　　2008年上半年重點(diǎn)火電類上市公司合計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比增 長(zhǎng)達(dá)22.97%，而合計(jì)營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)43.27%，明顯高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅，重點(diǎn)火電公司上半年共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.86億元，同比降幅達(dá) 100.76%，其中虧損排名前三位的分別是上海電力(3.56,-0.01,-0.28%)(-5.6億)、華電國(guó)際 (3.51,0.01,0.29%)(-5.08億)、華能?chē)?guó)際(6.68,0.16,2.45%)(-4.70億)。從盈利水平看，1-6月份重點(diǎn)火電 公司平均銷售毛利率僅為8.29%,同比下降12.67個(gè)百分點(diǎn)，在一季度基礎(chǔ)上又下降1.75個(gè)百分點(diǎn)，1-6分月份平均ROE為-0.58%，繼續(xù)維 持下滑走勢(shì)。

　　從估值水平分析，行業(yè)PB最低階段出現(xiàn)在2005年底至 2006年初，最低值為1.5倍，現(xiàn)階段行業(yè)平均市凈率為2倍。目前重點(diǎn)公司平均PB為1.79倍，與歷史最低值1.45倍相差23.4%，比“920” 資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)應(yīng)市凈率高14%，其中部分重點(diǎn)公司PB已降至1.5倍左右。假設(shè)行業(yè)未來(lái)盈利水平將恢復(fù)至合理范圍，我們對(duì)目前重點(diǎn)公司市盈率作了測(cè)算，結(jié)果 顯示平均市盈率大致在13-22倍左右。

　　對(duì)于未來(lái)政策展望，我們認(rèn)為由于第二次電價(jià)調(diào)整銷售電價(jià) 暫時(shí)維持不動(dòng)，而電網(wǎng)企業(yè)本身盈利能力就不高，預(yù)計(jì)這種狀態(tài)不會(huì)維持太久，無(wú)論是采取財(cái)稅措施還是繼續(xù)調(diào)整電價(jià)，利好政策再次出臺(tái)為時(shí)不遠(yuǎn)。從國(guó)際歷史經(jīng) 驗(yàn)來(lái)看，在上世紀(jì)70年代能源危機(jī)階段，世界各國(guó)電力行業(yè)同樣尚未進(jìn)行市場(chǎng)化改革，電力價(jià)格也是在政府嚴(yán)格控制之下，燃料成本持續(xù)上漲導(dǎo)致電力企業(yè)出現(xiàn)大 幅虧損，但是隨著后續(xù)電價(jià)調(diào)整到位，電力行業(yè)均出現(xiàn)階段性的投資機(jī)會(huì)。

　　重點(diǎn)上市公司中，火電類公司我們繼續(xù)維持國(guó)電電力(5.45,-0.02,-0.37%)、國(guó)投電力(7.93,0.06,0.76%)“增持”的投資評(píng)級(jí)；電網(wǎng)企業(yè)仍然看好文山電力投資價(jià)值，特別是隨著銷售電價(jià)再次上調(diào)，意味著公司銷售電價(jià)差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　一、電力行業(yè)上半年回顧

　　1、行業(yè)大面積虧損在預(yù)期之內(nèi)

　　2008年中報(bào)已全部公布，回顧電力板塊(42家監(jiān)測(cè)樣 本)上半年表現(xiàn)，在合計(jì)營(yíng)業(yè)收入保持19.9%快速增長(zhǎng)的情況下，營(yíng)業(yè)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別增長(zhǎng)39.5%和58.2%，而投資收益受二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)下跌以及 聯(lián)營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑影響，同比下降41.3%，以上因素導(dǎo)致電力行業(yè)合計(jì)凈利潤(rùn)同比下滑91.4%。中報(bào)虧損公司共20家，虧損面為47.6%，火電類上市 公司虧損面達(dá)到52%，除文山電力、川投能源、寶新能源等個(gè)別公司凈利潤(rùn)保持大幅增長(zhǎng)外，76.2%的上市公司凈利潤(rùn)同比均出現(xiàn)明顯下滑。具體分析行業(yè)盈 利水平變化，上半年行業(yè)平均銷售毛利率為13.82%,同比下降10.2個(gè)百分點(diǎn)，比一季度銷售毛利率提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于二季度水電盈利情 況要好于一季度所致。1-6月份行業(yè)平均ROE為-0.19%，比去年同比下降3.86個(gè)百分點(diǎn)，與一季度相比出現(xiàn)進(jìn)一步下滑。

　　2、火電企業(yè)舉步維艱，水電、電網(wǎng)企業(yè)表現(xiàn)亦不如人意

　　2008年上半年重點(diǎn)火電類上市公司合計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比增 長(zhǎng)達(dá)22.97%，但由于二季度以來(lái)燃料價(jià)格持續(xù)大幅飆升，導(dǎo)致合計(jì)營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)43.27%，明顯高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅。與此同時(shí)一方面重點(diǎn)公司平 均資產(chǎn)負(fù)債同比提高5.55個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到60.7%。另一方面隨著貸款成本上升，企業(yè)財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步增加，重點(diǎn)公司合計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出同比增長(zhǎng) 63.55%。重點(diǎn)火電公司上半年共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.86億元，去年同期為113億元，降幅達(dá)100.76%，其中虧損排名前三位的分別是上海電力 (3.56,-0.01,-0.28%)(-5.6億)、華電國(guó)際(3.51,0.01,0.29%)(-5.08億)、華能?chē)?guó)際 (6.68,0.16,2.45%)(-4.70億)。從盈利水平看，1-6月份重點(diǎn)火電公司平均銷售毛利率僅為8.29%,同比下降12.67個(gè)百分 點(diǎn)，在一季度基礎(chǔ)上又下降1.75個(gè)百分點(diǎn)，1-6分月份平均ROE為-0.58%，繼續(xù)維持下滑走勢(shì)。

　　具體分析重點(diǎn)上市公司中報(bào)表現(xiàn)，在行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境極度 惡化的情況下，國(guó)投電力(7.93,0.06,0.76%)、國(guó)電電力(5.45,-0.02,-0.37%)電源結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到充分體現(xiàn)，上 半年公司凈利潤(rùn)下降幅度明顯下與其它火電公司，而其余重點(diǎn)火電公司凈利潤(rùn)則出現(xiàn)大幅下滑，甚至是出現(xiàn)巨額虧損，寶新能源 (5.72,0.02,0.35%)和深圳能源(7.56,0.00,0.00%)凈利潤(rùn)繼續(xù)保持增長(zhǎng)的原因則分別是由于投資收益貢獻(xiàn)和收益于政府財(cái)政補(bǔ) 貼。水電公司中長(zhǎng)江電力(14.35,0.00,0.00%)受分水、折舊增加和投資收益下降影響，上半年凈利潤(rùn)同比下滑34.6%，桂冠電力 (4.91,-0.09,-1.80%)則是受合山電廠拖累，而文山電力(8.86,0.12,1.37%)在營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)22.8%的情況下，凈利 潤(rùn)同比增幅達(dá)128.2%，隨著未來(lái)銷售電價(jià)上調(diào)，公司業(yè)績(jī)?nèi)詫⒗^續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

　　從重點(diǎn)公司現(xiàn)金流量情況分析，由于燃料價(jià)格大幅飆升火電 企業(yè)采購(gòu)成本增加，發(fā)電利潤(rùn)快速下滑，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比呈現(xiàn)明顯下降，而水電、電網(wǎng)類企業(yè)與去年同期相比變化有限。由于資產(chǎn)收購(gòu)和基建項(xiàng)目支出 增加，部分公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流同比仍維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但大多數(shù)企業(yè)基本維持去年同期水平?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)顯示，火電企業(yè)同比均出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，其主要 原因是由于貸款規(guī)模增長(zhǎng)較快，這無(wú)疑進(jìn)一步加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力。

　　二、行業(yè)估值水平

　　從行業(yè)歷史PB水平來(lái)看，最低階段出現(xiàn)在2005年底至 2006年初，最低值為1.5倍，現(xiàn)階段行業(yè)平均市凈率為2倍。目前重點(diǎn)公司平均PB為1.79倍，與歷史最低值1.45倍相差23.4%，比“920” 資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)應(yīng)市凈率高14%，其中華能?chē)?guó)際、粵電力、深圳能源市凈率僅為1.57、1.53、1.5倍。

　　由于政策性因素導(dǎo)致行業(yè)性虧損局面出現(xiàn)，目前以市盈率估 值已經(jīng)沒(méi)有參考意義，但我們始終認(rèn)為電力行業(yè)長(zhǎng)期虧損局面難以維持，作為公用事業(yè)(1540.441,-19.66,-1.26%)電力行業(yè)盈利水平必然 要向合理范圍回歸。從凈資產(chǎn)收益率的角度分析，電力企業(yè)合理ROE應(yīng)在8-10%，而上市公司作為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通常ROE可以12%以 上，2000-2007年行業(yè)重點(diǎn)火電公司平均ROE最低值為12.78%。我們假設(shè)電力企業(yè)ROE恢復(fù)到合理水平，以目前股價(jià)計(jì)算平均市盈率大致在 13-22倍(未考慮大唐發(fā)電(7.01,-0.34,-4.63%))。

　　三、行業(yè)政策總結(jié)與展望

　　距離7月1日發(fā)改委公布電價(jià)調(diào)整通知僅40天，自8月 20日起上網(wǎng)電價(jià)再次作出調(diào)整，兩次電價(jià)調(diào)整幅度合計(jì)為11.02%，相對(duì)于煤炭?jī)r(jià)格漲幅而言，電價(jià)調(diào)整幅度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在假設(shè)煤炭?jī)r(jià)格維持現(xiàn)狀的情況 下，上網(wǎng)電價(jià)還需要繼續(xù)上調(diào)10%左右，火電行業(yè)盈利水平才能基本恢復(fù)到2007年年底狀態(tài)。由于一方面合同煤價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格存在明顯價(jià)差，另一方面隨著 冬季傳統(tǒng)用煤高峰期到來(lái)，電煤價(jià)格無(wú)疑存在進(jìn)一步上漲動(dòng)力，而第二次電價(jià)調(diào)整銷售電價(jià)暫時(shí)維持不動(dòng)，考慮到電網(wǎng)企業(yè)本身盈利能力就不高，預(yù)計(jì)這種狀態(tài)不會(huì) 維持太久，無(wú)論是采取財(cái)稅措施還是繼續(xù)調(diào)整電價(jià)，利好政策再次出臺(tái)為時(shí)不遠(yuǎn)。

　　另外，從國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在上世紀(jì)70年代能源危機(jī)階段，世界各國(guó)電力行業(yè)同樣尚未進(jìn)行市場(chǎng)化改革，電力價(jià)格也是在政府嚴(yán)格控制之下，燃料成本持續(xù)上漲導(dǎo)致電力企業(yè)出現(xiàn)大幅虧損，但是隨著后續(xù)電價(jià)調(diào)整到位，電力行業(yè)均出現(xiàn)階段性的投資機(jī)會(huì)。