公司主要產(chǎn)品覆蓋三條產(chǎn)品線：有機硅、苯酚/丙酮－雙酚A－環(huán)氧樹脂、PBT等工程塑料。2006年中期，在主營業(yè)務收入結(jié)構(gòu)中，苯酚－環(huán)氧樹脂產(chǎn)品線占51％、有機硅占33％、PBT等占6％，其他產(chǎn)品占10％；在主營業(yè)務利潤結(jié)構(gòu)中，有機硅產(chǎn)品占68％、苯酚－環(huán)氧樹脂占22％、PBT等占5％、其他產(chǎn)品占5％。

　　今、明兩年公司有機硅產(chǎn)能將迅速釋放，主營業(yè)務利潤率將小幅下降。公司去年10月份完成有機硅“七擴十”項目，今年11月份10萬噸有機硅項目又將投產(chǎn)。從未來幾年國內(nèi)有機硅產(chǎn)能與需求的預測情況來看，有機硅價格將會有所下降，但是預計幅度不會太大。綜合考慮未來公司有機硅價格與公司成本未來的變動趨勢，預計公司有機硅產(chǎn)品的主營業(yè)務利潤率今年將有一定幅度的下降，以后將逐步趨于小幅下降。

　　苯酚/丙酮－雙酚A－環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈上，公司今后將投資10億元以完善這條產(chǎn)業(yè)鏈。公司今年苯酚/丙酮產(chǎn)能達到12萬噸，今后雙酚A產(chǎn)能還將提高9萬噸，環(huán)氧氯丙烷產(chǎn)能將提高3萬噸。另外，母公司的兩個下屬公司分別從事上游丙烯的生產(chǎn)和下游聚碳酸脂的生產(chǎn)。

　　工程塑料品種上有所突破。公司目前擁有2萬噸PBT的產(chǎn)能；山西芮城新建的1萬噸PPE即將進行試車，為國內(nèi)第一家規(guī)模生產(chǎn)PPE的廠家。

　　風險提示：國外同類產(chǎn)品在國內(nèi)傾銷對公司有一定的影響。

　　投資建議：公司預計在06年和07年將實現(xiàn)30％以上的增長，目前06年、07年動態(tài)市盈率16.90倍和12.88倍，可比行業(yè)06年和07年動態(tài)市盈率均值為17.30倍和13.33倍，國際同類上市公司為18.46倍和10.13倍，顯示估值略微偏低。我們認為合理市盈率應為18倍，按照06年EPS為0.82的預測，合理目標價位為14.94元/股，目前我們給予G新材料投資評級為：

　　未來六個月內(nèi)，跑贏大市。

    一、公司概況

    1、基本概況

    G新材料（600299）前身為星辰化工新材料股份有限公司于1999年在北京成立，2000年4月在上海證券交易所掛牌上市，2002年2月公司更名為藍星化工新材料股份有限公司。公司總部設在北京，下設江西、無錫、哈爾濱、南通、芮城等五個生產(chǎn)基地。

　　公司屬于化學原料及化學制品制造業(yè)，主要產(chǎn)品為生產(chǎn)和銷售有機硅、雙酚A、特種環(huán)氧樹脂，形成四大產(chǎn)品系列：有機硅單體及特種單體、硅油、硅橡膠、硅樹脂產(chǎn)品系列；苯酚、丙酮、雙酚A、環(huán)氧樹脂及深加工產(chǎn)品系列；PBT合成樹脂及工程塑料改性產(chǎn)品系列；彩色顯影劑產(chǎn)品系列。其中，公司是國內(nèi)有機硅、雙酚A和特種環(huán)氧樹脂最大生產(chǎn)商。

　　公司控股股東為中國藍星（集團）總公司（股改后持股比例為54.27%），公司實際控制人為中國化工集團公司，其中中國藍星（集團）總公司為其全資子公司。

     2、主營業(yè)務結(jié)構(gòu)

    從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，目前G新材料的幾個主要產(chǎn)品分屬三條產(chǎn)業(yè)鏈：第一，有機硅產(chǎn)品。公司在有機硅產(chǎn)業(yè)鏈上只生產(chǎn)有機硅單體和中間體，有少量的上游產(chǎn)品生產(chǎn)，有機硅下游產(chǎn)品主要在母公司底下的另一家公司里生產(chǎn)。第二，苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈。公司此條產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品相對比較完整，上游苯酚丙酮的生產(chǎn)在哈爾濱分公司進行，中間雙酚A在無錫樹脂廠生產(chǎn)，下游環(huán)氧樹脂在南通生產(chǎn)。第三，工程塑料。公司PBT及工程塑料主要在南通兩家分公司生產(chǎn)，但是上游原材料PTA和BDO主要從市場上采購。

　　從主營業(yè)務收入結(jié)構(gòu)上看，有機硅產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務收入比例為33％，苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈上的全部產(chǎn)品收入占主營業(yè)務收入比例為51％，其中，苯酚丙酮、雙酚A和環(huán)氧樹脂等三種產(chǎn)品占比依次為27％、2％和22％。

　　此外，PBT及工程塑料收入占主營業(yè)務收入比例為6％，其他產(chǎn)品收入占主營業(yè)務收入比例為10％。

　　從主營業(yè)務利潤結(jié)構(gòu)上看，有機硅產(chǎn)品貢獻了絕大部分利潤，占主營業(yè)務利潤比例達到68％，苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈上全部產(chǎn)品占主營業(yè)務利潤比例為22％，其中苯酚丙酮占比為13％，環(huán)氧樹脂占比為7％，雙酚A占比為1％。此外，PBT及工程塑料占比為5％，其他產(chǎn)品占比為5％。

　　從公司主營業(yè)務收入結(jié)構(gòu)和主營業(yè)務利潤結(jié)構(gòu)的分析來看，公司苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈在公司的主營業(yè)務收入中占據(jù)重要的地位，占比超過50％，但是由于這條產(chǎn)業(yè)鏈的利潤率不如有機硅產(chǎn)品高，所以對公司的利潤貢獻并不太突出，反而有機硅產(chǎn)品對公司的利潤貢獻非常大，是影響公司利潤的主要因素。

    3、公司近幾年成長性和盈利能力

    近幾年G新材料規(guī)模表現(xiàn)出較好的成長性。2003年至2006年中期，主營業(yè)務收入分別增長56％、60％、32％和31％，主營業(yè)務利潤分別增長54％、65％、86％和9％（見圖3）。

    在此期間，公司主營業(yè)務利潤增幅的波動大于主營業(yè)務收入，表明在公司規(guī)模擴張的時候，公司的利潤受外界影響較大。公司主營業(yè)務利潤率從2003年一季度的11.48％逐季上升，在2005年年報時達到最高點21.31％后，至今基本保持在15％左右。另外，在此期間，隨著公司經(jīng)營規(guī)模有所擴大，期間費用率也有逐步降低的趨勢，2005年一季度的12.10％下降到目前的7.59％，表明公司的期間費用率控制得較好。

　　公司凈利潤與盈利能力的波動主要受產(chǎn)品價格變化的影響。受反傾銷的影響，有機硅單體價格從2004年下半年開始逐步回升，到2005年4月份達到35000元/噸的頂點，然后逐步盤落，低點達到了26000元/噸左右，目前有機硅價格基本穩(wěn)定在28000元/噸～30000元/噸左右。

　　二、有機硅業(yè)務：產(chǎn)能大幅擴張

    1、有機硅行業(yè)

    1941年DowConing公司建成世界第一條甲基氯硅烷裝置，標致著有機硅工業(yè)化生產(chǎn)的開始。

    有機硅的生產(chǎn)原料主要有氯甲烷和硅粉，進行合成后生成有機硅單體，有機硅單體進一步水解和縮聚后生成有機硅中間體，最后通過聚合生成硅橡膠和硅油，或者直接通過水解、縮聚、交聯(lián)或者烷養(yǎng)基化生成硅樹脂和硅偶聯(lián)劑。

　　在有機硅的下游產(chǎn)品中，硅橡膠和硅油兩者的產(chǎn)量占整個有機硅下游產(chǎn)量的90％左右。其中，硅橡膠可分為高溫硫化橡膠和室溫硫化膠，高溫硫化橡膠的主要用途在導電按鍵，大致可占高溫硫化橡膠的50％左右，室溫硫化膠的最大用途在建筑粘接密封劑，大致占室溫硫化膠的70％左右。硅油主要用于日化產(chǎn)品以及各種加工助劑，硅樹脂主要用于涂料與膠粘劑，硅烷偶聯(lián)劑主要用于玻纖和子午輪胎。

　　在整個有機硅產(chǎn)業(yè)鏈上，有機硅單體生產(chǎn)的集中度非常高，進入壁壘也較高；而下游有機硅材料種類繁多，且單個品種產(chǎn)量小，用戶極為分散，生產(chǎn)廠家也較為分散。

    2、國外有機硅行業(yè)狀況

    世界有機硅生產(chǎn)主要集中在北美、西歐和日本，作為有機硅工業(yè)支柱的單體生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。1996年世界有機硅單體產(chǎn)能為100萬噸，2001年已超過180萬噸，估計2005年超過230萬噸。目前全球前五大有機硅單體生產(chǎn)商為：DowCorning（道康寧）、GE（通用電器）、Wacker（德國瓦克）、Shin-Etsu（日本信越）和Rhodia（法國羅的亞）。五大生產(chǎn)商生產(chǎn)能力已占總生產(chǎn)能力的80％，行業(yè)集中度非常高。

　　消費方面，1996年世界有機硅總銷售額為57億美元，2000年接近80億美元。近年來全球有機硅工業(yè)發(fā)展速度保持5％～8％。除亞洲（除日本外）市場保持12-15％的增長速度外，美國和西歐等成熟市場，其發(fā)展速度也高于GDP的增長，達4%～6%。因此全球有機硅市場需求強勁。

　　產(chǎn)品方面，約有90％以上的單體用于生產(chǎn)硅橡膠和硅油。

　　3、國內(nèi)有機硅行業(yè)：未來供需大體平衡、價格基本穩(wěn)定

    （1）2008年后供需基本平衡

    國內(nèi)有機硅生產(chǎn)企業(yè)主要有星新材料、新安股份和吉化，三家產(chǎn)能分別為20萬噸（收購藍星新材料（江西）有限公司40％股權(quán)）、6萬噸和7.5萬噸。國內(nèi)產(chǎn)量只能滿足消費量的1/3左右，每年均需要大量進口。為滿足快速增長的需求，國內(nèi)未來幾年計劃大幅擴大產(chǎn)能。星新材料7擴10改造2005年三季度完成，10萬噸新增產(chǎn)能預計06年底投產(chǎn)。而星新材料與羅的亞合資的20萬噸項目預計2007年9月投產(chǎn)。此外揚中市宏達新材料股份有限公司擬利用俄羅斯技術(shù)新建3萬噸產(chǎn)能，計劃2006年底投產(chǎn)。另外，由于我國有機硅下游行業(yè)的迅速發(fā)展，未來兩年全球主要的有機硅單體新建項目將會主要集中在我國，其中主要是道康寧和瓦克公司計劃在張家港建設的45萬噸/年有機硅單體項目是對國內(nèi)有機硅企業(yè)的最大威脅，但據(jù)悉該項目暫時未通過中國政府審批，開工時間會有所推遲。從最新的消息看，雙方在張家港有20萬噸的產(chǎn)能準備在2010年前投產(chǎn)（具體有機硅單體產(chǎn)能的估算見表2）。

    需求方面看，1997-2004年國內(nèi)產(chǎn)量年均增長率為34.02％，而需求增長率為43.5％。預計2005-2010年期間國內(nèi)有機硅需求增長率仍將保持15～20％左右的年均增長率，到2008年國內(nèi)需求量將超過60萬噸，2010年需求超過100萬噸（04年約35萬噸）。

　　估計到08年國內(nèi)產(chǎn)能有望達到80萬噸，但其中部分項目面臨推遲完工，還有部分產(chǎn)能存在開工不順的風險。即使以80萬噸計算，按80％的開工率產(chǎn)量僅為64萬噸，而2008年國內(nèi)需求將超過60萬噸，供需基本平衡。綜合以上對有機硅單體產(chǎn)能和需求的分析和預測，初步判斷在2007年以前有機硅單體總體上存在需求缺口，2008年開始有機硅單體的供需大體上平衡。

    （2）未來幾年有機硅單體價格基本穩(wěn)定

    預計在未來供需基本平衡的條件下，有機硅單體的價格總體上保持穩(wěn)定的格局，預計2006年、2007年有機硅中間體的價格將在22000元/噸至30000元/噸的區(qū)間內(nèi)運行。

    4、公司產(chǎn)能擴張，未來盈利能力基本維持

    （1）國內(nèi)規(guī)模最大，近兩年產(chǎn)能迅速擴張

    公司是國內(nèi)有機硅生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)能最大的一家，如表1所示。這兩年有機硅單體的產(chǎn)能迅速擴大，公司目前有機硅單體產(chǎn)能為10萬噸，2006年11月份又將新投產(chǎn)10萬噸有機硅單體，2007年產(chǎn)量將接近20萬噸，是國內(nèi)有機硅單體產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)。

　　公司產(chǎn)能在2007年將實現(xiàn)大幅增加，由每年10萬噸增加到20萬噸左右，從行業(yè)整體供需情況看，有機硅單體價格未來基本能維持穩(wěn)定。

    （2）主營業(yè)務利潤率將小幅下滑但有限

    公司2006年中期，公司有機硅制品的主營業(yè)務利潤率達到32％左右。價格方面，隨著未來有機硅產(chǎn)能逐漸釋放，供求關(guān)系逐漸得到改善，有機硅價格還將小幅回落。成本方面，由于公司有機硅生產(chǎn)的原材料大部分都是外購，目前硅粉供應充足，價格基本穩(wěn)定，能源價格和銅粉價格有較大的漲幅，參考2005年G新安有機硅的成本構(gòu)成，銅粉在有機硅成本中占22％，能源占7％，兩項加起來近三分之一，所以成本有逐漸增加的趨勢。

　　綜合產(chǎn)品價格和成本變動趨勢，公司有機硅業(yè)務的毛利率在未來還將繼續(xù)下滑，但是會比較平緩。

　　三、苯酚/丙酮－雙酚A－環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈：逐步完善產(chǎn)業(yè)鏈

    1、公司雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈介紹

    如上圖所示，公司產(chǎn)品在一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈上其實只涉足到中、下游，公司一直在不斷完善這條產(chǎn)業(yè)鏈，公司最近計劃投資增加9萬噸雙酚A的產(chǎn)能和3萬噸的環(huán)氧氯丙烷，另外這條產(chǎn)業(yè)鏈上公司目前沒有的產(chǎn)品丙烯和聚碳酸脂則分別在母公司的兩個控股公司和子公司中。

　　2、公司苯酚/丙酮業(yè)務

    苯酚（Phenol）俗稱石炭酸，是一種重要的有機化工原料，主要用于生產(chǎn)酚醛樹脂、己內(nèi)酰胺、雙酚A、己二酸、苯胺、烷基酚以及水揚酸等，此外還可以用作溶劑、試劑和消毒劑等，在合成纖維、合成橡膠、塑料、醫(yī)藥、農(nóng)藥、香料、染料以及涂料等方面也具有廣泛的應用。近年來，隨著電子通訊、汽車工業(yè)和建筑行業(yè)等的迅猛發(fā)展，導致雙酚A和酚醛樹脂的需求量大幅度增長，從而帶動了苯酚需求的強勁增長。

　　（1）國際苯酚/丙酮市場

    自1923年世界上采用苯磺化法首次實現(xiàn)苯酚的工業(yè)化生產(chǎn)以來，世界苯酚的生產(chǎn)發(fā)展很快。2005年世界苯酚的總生產(chǎn)能力達到926.0萬噸，比2004年增長約6.4%。國際上主要苯酚生產(chǎn)廠商及產(chǎn)能見下表。預計到2009年，世界苯酚的總生產(chǎn)能力將達到1135萬噸，總消費量將達到945.2萬噸，屆時將出現(xiàn)供過于求的局面。

    （2）國內(nèi)苯酚/丙酮市場

    近年來，隨著我國酚醛樹脂以及雙酚A行業(yè)的不斷發(fā)展，對苯酚的需求量不斷增加。1998年我國苯酚的表觀消費量只有26.77萬噸，2003年達到63.36萬噸，1998-2003年表觀消費量的年均增長率約為18.8%。2005年我國苯酚的表觀消費量約為73.34萬噸，比2004年增長約12.9%，2000-2005年表觀消費量的年均增長率約為16.4%。

    近年來，我國苯酚生產(chǎn)能力在不斷增加的同時，產(chǎn)量也不斷增長。1995年至2000年產(chǎn)量的年均增長率約為17.3%。2004年我國苯酚產(chǎn)量約36.98萬噸，2005年增加到約44.33萬噸，同比增長19.87%，裝置開工率約為82.1%，2000年至2005年我國苯酚產(chǎn)量的年均增長率約為12.19%。

　　據(jù)最新預測，到2007年中國國內(nèi)市場對苯酚的需求總量將達到約85萬噸，而屆時我國苯酚的生產(chǎn)能力最多能達到約85萬噸，按裝置90%開工率計算，產(chǎn)量約為76.5萬噸。因此到2007年，我國仍需進口一定數(shù)量的苯酚才能滿足下游消費需求。

　　據(jù)統(tǒng)計，目前雖然我國有多家企業(yè)準備新建或擴建苯酚生產(chǎn)裝置，但在2007年以前能建成投產(chǎn)的只有香港建滔集團在廣東番禺新建的一套20萬t/a苯酚生產(chǎn)裝置和吉林石油化工公司2套擴建到年22.7萬噸的裝置。

    3、公司雙酚A業(yè)務

    雙酚A的市場需求主要依靠下游兩大主導衍生產(chǎn)品聚碳酸酯和環(huán)氧樹脂拉動。

　?。?）國際雙酚A市場

    2003年全球雙酚A的消費量約為290萬噸/年，其中聚碳酸酯消費雙酚A約為197萬噸，約占總消費量的68.0%；環(huán)氧樹脂消費雙酚A約為77萬噸，約占總消費量26.5%；其他方面如四溴雙酚A、不飽和聚酯、聚丙烯酸酯等消耗雙酚A約為16萬噸，約占總消費量的5.5%。其中大部分企業(yè)產(chǎn)品用于配套生產(chǎn)下游產(chǎn)品，全球商品量較少。GE、拜耳、陶氏化學、RPP(Resolution Performance Products)、三井化學等5家公司的產(chǎn)能之和約為225萬t/a，占全球總生產(chǎn)能力的67.7%。

　　受PC需求快速增長的拉動，預計2006年全球雙酚A產(chǎn)能將達412.8萬噸，其中，亞洲（除日本外）成為未來生產(chǎn)與消費的主要地區(qū)，2002-2003年新建裝置大部分集中在亞洲，2002年亞洲產(chǎn)能僅35.5萬噸，2003年激增到65.5萬噸。

　　我國周邊國家和地區(qū)裝置建設明顯加快，產(chǎn)能快速增加，未來我國雙酚A將主要來自中國臺灣、韓國、新加坡、日本和俄羅斯等國家和地區(qū)，對國內(nèi)雙酚A產(chǎn)業(yè)沖擊較大。

　　由于亞洲地區(qū)雙酚A下游產(chǎn)品年消費增長率一直保持兩位數(shù)增長，因此許多企業(yè)計劃新建或擴建生產(chǎn)裝置，主要計劃有：在2006-2007年亞洲將有50萬噸/年的BPA新增產(chǎn)能上線。中國臺灣長春石化公司位于臺灣高雄的13.5萬噸/年的新建BPA裝置已于今年早些時候投產(chǎn)，而新進入BPA市場的LG化學公司在今年早些時候也完成了位于韓國麗水的12萬噸/年的BPA裝置的建設。德國拜耳公司正計劃在中國漕涇建設20萬噸/年的BPA裝置。此外，三井化學公司和中國石化已同意組建出資比例為50：50的合資企業(yè)在漕涇新建12萬噸/年的BPA裝置，計劃在2006年投產(chǎn)。而位于俄羅斯喀山的Kazanorgsintez公司正計劃在喀山建設一套7萬噸/年的BPA裝置，預計在2007年完工；位于沙特朱拜爾的項目管理和開發(fā)公司（PMDC）正計劃在朱拜爾新建一套24萬噸/年的BPA裝置，預計在2008年底投產(chǎn)。預計2004-2006年亞洲(除日本之外)地區(qū)雙酚A的生產(chǎn)能力將分別達到96.4萬噸/年、115.9萬噸/年和120.9萬噸/年。

　　據(jù)統(tǒng)計，2002年－2006年全球聚碳酸酯生產(chǎn)能力的年均長率約為8.4%，其中亞洲地區(qū)的年均增長率達到21.3%；2002年-2006年環(huán)氧樹脂全球年均增長率約為3.5%，亞洲地區(qū)年均增長率約為6.8%；其他產(chǎn)品2002-2006年全球年均增長率約為5.5%，亞洲地區(qū)約為7.9%。主導產(chǎn)品的較快速度發(fā)展將拉動和刺激雙酚A的生產(chǎn)與需求。

　　（2）國內(nèi)雙酚A市場

    目前國內(nèi)主要雙酚A生產(chǎn)裝置有2套，無錫樹脂廠引進波蘭技術(shù)并經(jīng)改造建成的1.6萬t/a裝置、引進日本千代田工藝建成的2.5萬t/a裝置，天津雙孚采用天津大學技術(shù)建設的1萬t/a雙酚A裝置，總產(chǎn)能5.1萬t/a。

　　我國雙酚A產(chǎn)品主要用于生產(chǎn)環(huán)氧樹脂，占雙酚A消費總量的84.15%左右，用于PC產(chǎn)品僅占1.14%左右，而不飽和樹脂、酚醛樹脂、聚芳酯、阻燃劑方面使用雙酚A的量極少，消費結(jié)構(gòu)與國外存在巨大差異。

　　2000年以來，我國雙酚A消費呈大幅上升趨勢，2000年我國雙酚A產(chǎn)量0.5萬t，凈進口6.7萬噸，表觀消費量7.2萬噸t；2004年產(chǎn)量5.0萬t，凈進口17.0萬噸，表觀消費量22.1萬噸。消費年均增長率高達32%。由于產(chǎn)不足需，市場缺口較大，需求主要通過進口解決，2005年進口量超過了25萬噸。預計未來幾年，隨著環(huán)氧樹脂和PC等下游產(chǎn)品的迅猛發(fā)展，將帶動雙酚A需求的較大增長。

    4、公司環(huán)氧樹脂/聚碳酸脂業(yè)務

    （1）環(huán)氧樹脂市場

    2004年世界總生產(chǎn)能力超過190萬噸，美國、西歐、日本是環(huán)氧樹脂的主要生產(chǎn)和消費地，上述國家和地區(qū)環(huán)氧樹脂生產(chǎn)能力之和約為130萬噸，占世界總生產(chǎn)能力的68%。2003年世界主要國家和地區(qū)環(huán)氧樹脂產(chǎn)量約為117.9萬噸，消費量約為91.5萬噸，貿(mào)易量約為60.8萬噸。美國、西歐、日本、韓國、中國臺灣均為環(huán)氧樹脂的凈出口國家或地區(qū)。預計2010年世界主要地區(qū)和國家環(huán)氧樹脂消費量將達到110萬噸。

　　隨著下游如汽車、集成電路、膠粘劑等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)環(huán)氧樹脂需求增長較快，1999-2004年進口量年均增長率為27.88%，2004年和2005年國內(nèi)環(huán)氧樹脂表觀消費量分別為50萬噸和63萬噸，當年凈進口分別為20萬噸和30萬噸。

　　預計2010年我國對環(huán)氧樹脂的需求總量將達到100萬噸左右，年增長速度將維持在10%以上。

　　鑒于對國內(nèi)市場看好，目前國內(nèi)生產(chǎn)廠家紛紛擴大生產(chǎn)能力：巴陵石化、江蘇三木、河北諾爾信、大連齊化等企業(yè)都制訂了30000～40000噸/年生產(chǎn)平臺建設計劃，黃山固體環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)群則有多家企業(yè)近期計劃建設萬噸級裝置。目前跨國公司在華建設的大型環(huán)氧樹脂裝置有：美國陶氏化學張家港工廠(41000噸/年)、臺資廣州宏昌電子材料公司(60000噸/年)、韓國國都(昆山)公司(40000噸/年)等、臺資南亞塑膠昆山(100000噸/年)等。未來，全球環(huán)氧樹脂制造產(chǎn)能將繼續(xù)進一步向我國轉(zhuǎn)移，同時我國還將成為環(huán)氧樹脂消費頭號大國。制造中心的轉(zhuǎn)移更體現(xiàn)在國際資本的介入。

    （2）聚碳酸脂

    聚碳酸脂的主要應用領域為電子電器、建筑材料、光盤片、汽車材料、包裝材料、醫(yī)療器材等領域。

　　全球聚碳酸酯生產(chǎn)主要集中在美國、西歐、日本，三大地區(qū)，產(chǎn)能約占全球的90％，2003年全球總產(chǎn)能約300萬噸／年，2004年新增產(chǎn)能約為360萬噸。主要生產(chǎn)廠商為GE（83萬噸，占40％）、拜耳（64 5萬噸，占27％）、陶氏化學（31萬噸，27％）。2001年的需求量為200萬噸，2003年需求量約為260萬噸，預計2006年市場需求量會增長到300萬噸。

　　我國現(xiàn)有上海中聯(lián)化工廠、重慶長風化工廠及五礦常州合成化工總廠等8家工廠建有生產(chǎn)裝置，但裝置規(guī)模較小、生產(chǎn)技術(shù)較落后，總產(chǎn)能每年約在5000噸左右，2004年實際產(chǎn)量只有約3000噸，而2004年我國PC需求量達到了61萬噸，國內(nèi)產(chǎn)能根本無法滿足國內(nèi)需求。

　　中國所需聚碳酸酯多從國外進口，是主要的消費大國，聚碳酸酯市場快速增長主要是電子電氣產(chǎn)品、中空陽光板、CD和DVD光盤及非一次性飲用水桶和食品容器需求拉動。2002年已增長到34.3萬噸，2005年進口量高達73萬t。1998~2002年聚碳酸酯年平均需求增長率達42.29％。由于中國聚碳酸酯產(chǎn)量嚴重不足，近年均需大量進口以滿足市場需求。2003年共進口初級形狀的聚碳酸酯53.5萬噸，進口值高于10億美元。根據(jù)中國工程塑料工業(yè)協(xié)會估計，2005年聚碳酸酯的需求量為62萬噸，2010年將達到85萬噸／年左右。

　　我國聚碳酸酯正在呈現(xiàn)內(nèi)外資共同發(fā)展的大好局面，預計未來幾年我國聚碳酸酯的需求年均增長率將保持15%～20％之間，2005、2006年國內(nèi)的聚碳酸酯市場需求量將分別達到67萬t、80萬t左右。目前，我國主要的聚碳酸酯的在擴建項目有：拜耳公司已與上海華誼集團組成合資企業(yè)，共同投資5.6億美元在上海化學工業(yè)區(qū)建設聚碳酸酯裝置，計劃一期工程2006年2季度完工、生產(chǎn)規(guī)模達10萬t/a，二期工程2007～2008年建設、生產(chǎn)規(guī)模逐步擴大到20萬t/a；帝人化學公司在浙江嘉興建設5萬t/a聚碳酸酯裝置，已于2005年6月投產(chǎn)，2007年產(chǎn)能計劃擴建至10萬t/a，雖然規(guī)模一般但可以說是中國現(xiàn)代聚碳酸酯的里程碑；中國藍星集團所屬沈陽化工的28萬t/a聚碳酸酯計劃于2006年開工，規(guī)?？绍Q身于全球前列；另外，三菱瓦斯化學公司也擬在中國建設10萬t/a聚碳酸酯裝置，計劃2007年投產(chǎn)。

　　即使這些新建計劃全部投產(chǎn)，屆時需求缺口仍很大，仍要從國外大量進口。

　　5、公司在雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈上的地位

    G新材料的優(yōu)勢體現(xiàn)在：第一，擁有比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈。從上游的苯酚開始一直到下游的環(huán)氧樹脂，因此在單個產(chǎn)品價格波動較大時，公司具有較強的抗波動能力。第二，與國內(nèi)企業(yè)相比，在單個產(chǎn)品上還具有規(guī)模和技術(shù)上的優(yōu)勢。公司的雙酚A產(chǎn)量為4.5萬噸，并且達到了聚碳級水平，而國內(nèi)另一家廠商天津雙孚精細化工公司產(chǎn)能只有1萬噸。

　　從上面的相關(guān)行業(yè)分析中可以看出，公司面對的真正對手是跨國公司，他們在技術(shù)上有著非常明顯的優(yōu)勢，目前主要體現(xiàn)在下游產(chǎn)品上，例如高品質(zhì)的環(huán)氧樹脂和聚碳酸脂等方面。除此之外，公司的產(chǎn)業(yè)鏈一體化還沒有完全體現(xiàn)在公司的業(yè)績上，例如上游產(chǎn)品苯酚是在哈爾濱生產(chǎn)和銷售，下游產(chǎn)品雙酚A在無錫樹脂廠生產(chǎn)，兩家都只能通過市場完成產(chǎn)品的銷售和原材料的采購，增加了相應的費用。

    6、雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈未來的盈利估計

    公司自2003年以來，雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈總的盈利能力是在不斷下降，期間，在2005年中期以前，這條產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游產(chǎn)品的盈利變動呈現(xiàn)一致性，但是在此之后，下游環(huán)氧樹脂的盈利變動情況開始與上游的苯酚和中游的雙酚A盈利變動趨勢相背離。造成這種現(xiàn)象的主要原因可能有：第一，環(huán)氧樹脂產(chǎn)能釋放較快。從2005年中期開始，隨著上游和中游產(chǎn)品價格的不斷下降，環(huán)氧樹脂行業(yè)由于成本的下降表現(xiàn)出了較高的毛利水平，但是由于國內(nèi)環(huán)氧樹脂行業(yè)進入壁壘不高，隨著更多廠商的進入，特別是中小廠商（例如江西的“黃山兵團”）的蜂擁而至，導致產(chǎn)能急劇放大，從而引起對原材料需求的增加。第二，除了上述受下游需求拉動外，上游成本推動也是公司苯酚/丙酮和雙酚A價格上漲的一個方面。受原油價格上漲的影響，丙烯價格逐漸上漲也間接推動了苯酚和雙酚A價格高企，2005年開始，丙烯價格上漲幅度接近50％。

　　預計未來環(huán)氧樹脂行業(yè)在產(chǎn)能釋放過快的影響下，利潤率難以提高，但是目前環(huán)氧樹脂利潤里已經(jīng)達到5％左右，許多廠商在成本高漲的情況下不得不降低了開工率，所以預計未來環(huán)氧樹脂行業(yè)的利潤率將能保持在5％左右的水平。上游苯酚/丙酮和中游雙酚A在下游需求拉動下，毛利率仍有上漲的動力，但是總體上不會上漲過快，預計分別能維持在比目前略高的水平。

    四、工程塑料業(yè)務：不斷增加品種

    公司涉足工程塑料領域的目前只有年產(chǎn)2萬噸PBT樹脂及2萬噸改性塑料，明年將擁有1萬噸PPE的產(chǎn)量和1.8萬噸改性PPE。

　　1、PBT業(yè)務

    PBT(聚對苯二甲酸丁二醇酯)作為一種綜合性能優(yōu)良的新型工程塑料，PBT工程塑料及其各種合金在全球內(nèi)已經(jīng)廣泛用于電子電氣、汽車、機械及民用等各個領域，而中國是其中需求量最大的國家。

　　2005年世界PBT產(chǎn)能為73萬噸/年，其中，亞洲為34.2萬噸/年（其中日本為16.7萬噸/年）、美國為19萬噸/年、歐洲為19.8萬噸。2005年世界需求量為66.3萬噸，其中，美國為19萬噸、歐洲為15.2萬噸、日本為13.1萬噸、亞洲其他地區(qū)為19萬噸。從世界PBT的供需關(guān)系來看，目前供給略大于需求。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，日本、臺灣的供給目前遠大于需求，而國內(nèi)則供不足需，每年需要進口半數(shù)左右的PBT。

　　汽車和電子電氣工業(yè)消費量占全球PBT總消費量的70％左右，預計今后需求將保持年均8％的速度遞增。

　　中國是其中需求量最大的國家。受電子電氣行業(yè)和汽車工業(yè)這兩大朝陽行業(yè)的帶動，國內(nèi)PBT需求快速增長，2001～2004年間國內(nèi)PBT樹脂需求為2.2萬噸、2.8萬噸、4萬噸和5萬噸左右，年平均增長超過30％。國內(nèi)的PBT產(chǎn)量不能滿足國內(nèi)市場的需要，每年均需要進口一半的PBT樹脂。隨著國際電子電器行業(yè)和汽車工業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，預計2005－2010年的五年間，PBT年均增長率仍能達到10％－12％，高于世界平均增長水平。

    G新材料同時擁有DMT連續(xù)法和PTA連續(xù)法生產(chǎn)聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBT）樹脂，在改性塑料領域，多年來從日本東芝公司和德國WP公司引進了多臺雙螺桿擠出機組，年產(chǎn)改性工程塑料20000噸，最終產(chǎn)品進入電子電氣、通訊、家電及汽車等行業(yè)。

　　公司原材料成本上升較快。今年開始，公司兩個主要原材料PTA和BDO價格價格有所上漲，特別是PTA受到需求的拉動與原油價格上漲的推升，上漲較快，8月份較去年最高價上漲了10％左右，BDO同比略有增長。預計原材料中PTA價格還將高位盤整，BDO將基本保持穩(wěn)定。

    2006年3月份商務部公布了對原產(chǎn)于日本和臺灣地區(qū)的PBT樹脂開始增收12.78％～17.31％不等的反傾銷稅。國內(nèi)PBT價格從6月份開始上漲，上漲幅度在10％左右，最高達到21000元/噸，但是8月份又回落到20000元/噸左右。由于日本、臺灣地區(qū)產(chǎn)能比較充足，盡管增收反傾銷稅，短期內(nèi)價格仍會受到壓制。

　　綜合原材料價格與PBT產(chǎn)品價格未來的趨勢，預計今年P(guān)BT業(yè)務總體上利潤率還將小幅下滑。

　　2、PPE業(yè)務

    公司2005年11月份公司公告收購母公司一套在山西芮城在建的一套1萬噸聚苯醚樹脂（PPE）和1.8萬噸改性聚苯醚生產(chǎn)線各一條。

　　PPE屬于五大工程塑料，目前是還沒有國產(chǎn)化。目前，我國PPE及其合金產(chǎn)品的應用領域主要是家電、辦公和通訊設備及汽車工業(yè)等，家電方面的應用主要用于機芯支架、彩電輸出變壓器、空調(diào)電控盒等方面；辦公和通訊設備主要用于復印機支架、底座、中框、底框、翻板等，傳真機的殼體、支座，復印機墨粉盒，計算機外接插件等方面；汽車工業(yè)方的應用主要是制造一些小的部件，如出風百葉窗、雨刷、車輛飾蓋、各種電線夾頭等。我國mPPE在這些領域的用量占國內(nèi)總消費量的80%以上，目前我國PPE及其合金的年消費量超過10萬噸,全部依賴進口，預計在今后2~3年內(nèi)其需求量還會以較大幅度增長，到2010年，我國PPE合金應用領域?qū)⑿纬杉译?、辦公設備和汽車工業(yè)三足鼎立之勢。

　　該項目建成后,將進一步完善公司的產(chǎn)品鏈,公司將在工程塑料領域?qū)⑿纬蒔PE和PBT兩大系列。同時由于二者的消費領域具有一定的重合性,因此,收購后將充分利用公司現(xiàn)有的營銷渠道和資源,提高公司產(chǎn)品的競爭力。

　　六、盈利預測

　　其中假定：

　　1、06年、07年公司有機硅單體的產(chǎn)量分別達到11萬噸和18萬噸；苯酚丙酮產(chǎn)量分別達到10萬噸和12萬噸。其他產(chǎn)品沒有太大變化。

　　2、06年公司有機硅制品毛利下降較快，07年小幅下降；苯酚毛利率今年有所提高，明年小幅下降；06年和07年雙酚A毛利率基本穩(wěn)定；環(huán)氧樹脂毛利率06年較05年有所下降，以后基本穩(wěn)定；PBT毛利率比去年有所提高。

　　3、06-07年公司所得稅率為3.44％。

    七、風險因素

    公司有機硅、雙酚A和PBT等三個主要產(chǎn)品都曾經(jīng)成為國外產(chǎn)品傾銷的對象，例如有機硅反傾銷的對象是日本、美國、英國和德國，雙酚A反傾銷的對象是日本、新加坡、韓國和臺灣地區(qū)，PBT反傾銷的對象是日本和臺灣地區(qū)，表明上述產(chǎn)業(yè)在由全球向中國的轉(zhuǎn)移過程并非一帆風順，也表明從全球的角度看，產(chǎn)能是相對過剩的，這種狀態(tài)往往會存在多年，并且全球性的產(chǎn)能調(diào)整也往往是比較痛苦的，這種狀況對公司的經(jīng)營將會產(chǎn)生不利的影響。

　　八、估值分析與投資建議

    1、估值分析

    下表的相對估值顯示，G新材料2006年和2007年的動態(tài)PE值分別為16.91倍和12.88倍，國內(nèi)新材料行業(yè)同期動態(tài)市盈率的均值為17.30倍和13.33倍，海外市場可比公司同期動態(tài)市盈率的均值分別為18.46和10.13，相比國內(nèi)外兩個市場，公司估值略有低估。考慮到公司在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢與未來增長的明確性，我們認為給予G新材料的估值應適當高于行業(yè)的平均水平，即達到2006年18倍左右的市盈率。

    2、投資評級

    按照06年18倍的市盈率，根據(jù)上述對公司06年的業(yè)績預測，公司股價未來六個月內(nèi)目標價格為14.94元/股。目前我們給予G新材料的投資評級：

　　未來六個月內(nèi)，跑贏大市，目標價格為14.94元/股。